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1、我国开放式基金流动性风险分析摘要本文主要从我国开放式基金发展的现状及其存在的问题出发, 阐述了它存在的主要风险。重点分析了流动性风险产生原因及我国开放式基金的流动性风险管理的特殊性。从理论上提出了流动性风险管理模型, 并且提出了帮助基金公司规避流动性风险的有关政策建议。关键词 开放式基金 流动性风险 风险管理 模型ABSTRACTContents： From the actuality and existing problems in the development of open-end fund in China, the paper expatiates its main hazards
2、 and analyzes primarily the reason of leading to liquidity risk and the particularity of liquidity risk management in China. Finally, it brings forward the relevant some policy advice to help the fund company to elude liquidity risk.Key words: open- end fund; liquidity risk; risk management; model目录
3、一、 开放式基金流动性风险概述（一） 开放式基金流动性风险的概念（二） 开放式基金流动性风险的形成机理（三） 开放式基金流动性风险的管理模型二、 我国开放式基金面临的流动性风险（针对我国的现实情况分析）（一）根据所写内容列标题（二）三、 我国开放式基金流动性风险的影响因素（一）外部因素（二）内部因素四、加强我国开放式基金流动性风险管理的对策建议我国开放式基金流动性风险分析一、开放式基金流动性风险概述（一）开放式基金流动性风险概念我们定义开放式基金流动性风险是指开放式基金在面对客户的赎回要求时，因现金头寸不足而变现其所持资产过程中价格的不确定性与可能遭受的损失，包括资产的流动性风险与资金的流动性
4、风险两个方面。资产的流动性风险是基金资产所交易的证券流动性较差，基金不能按照当前或与之相近的市场价格购买或出售证券的风险。资金的流动性风险是当发生基金份额赎回时，基金公司所持有的现金无法满足需求而被迫以较大的成本变现资产。造成基金净值下降，进而可能引发挤兑直至清盘的风险。（二）开放式基金流动性风险的形成机理从投资者角度看, 开放式基金与封闭式基金有许多相似之处, 都是收益共享、风险共担的集合投资工具。但两者的申购和赎回方式却存在较大的差别: 封闭式基金一旦设立, 投资者在存续期不能申购和赎回, 只能在二级市场按市价买卖; 而开放式基金在存续期内可随时申购和赎回,为持有者提供了相对便利的进入与退
5、出机制。但从基金管理人角度看, 由于这种差别使开放式基金资产具有类似银行短期负债性质, 而且规模的弹性大, 因此会引致较大的流动性风险。这是因为:面临巨额赎回时, 流动性风险更突出。我国开放式证券投资基金试点办法规定, 巨额赎回是指基金单位在单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的10%。一旦发生, 基金管理人, 可对其余赎回申请延期办理, 而对当日的赎回申请, 应按单个账户赎回申请占赎回总量的比例确定其赎回份额; 当连续发生巨额赎回时, 基金管理人可按基金契约及招股说明书规定, 暂停接受赎回申请。这一制度安排虽能在一定程度上缓解赎回压力, 提供一个缓冲期, 但要将大量资产在短时期内迅速变现就必
6、须承受市场冲击成本和价格损失。基金管理人客户之间委托关系的基石将面临崩溃, 流动性风险会因信用基础丧失而呈现加速上升之势。因为一次暂停接受赎回申请, 将可能导致基金持有者蜂拥而至“挤兑”, 而潜在投资者去望而怯步,新增申购就越少, 基金管理人兑付也越困难, 从而形成“马太效应”, 可能使基金陷于被动清算的境地。（三）开放式基金流动性风险的管理模型开放式基金风险管理的调节目标在于使留存现金与赎回资金量达到动态平衡， 即：留存现金量足以满足投资者的赎回申请，从而避免资金流动性风险；同时留存现金量不至于过分超过赎回资金量而出现“闲置”资金，影响基金收益率及市场表现。可见，开放式基金流动性管理的调节目
7、标是实现基金收益最大化与流动性均衡调节最小化的辨证统一；故考虑当出现资金缺口时及在投资收益率差异性情况下，构建流动性管理模型。 最优留存现金模型。设开放式基金净资产为A， 基金管理者决定留存的资金为 S，则投资量为 I=A-S。为了简化,来用静态模式， 假设期末时净赎回量是一个随机变量 X，如果在期末 X 的观测值 xS，那么开放式基金面临流动性短缺；为弥补这个资金缺口，必须卖出一部分资产或寻求额外资金来源，这时基金就暴露了流动性风险，而弥补这个资金缺口要付出一定的代价 R C，相当于流动资金成本； 又设 RI为投资收益率， R0为活期存款利率；则开放式基金的期收益为：式(1) 最后一项是资金
8、出现缺口的期望成本，以 C(S)表示， 为关于 S 的凸函数。假设 X 有一个连续的密函数 f(x)，则可用该函数微分表示期望成本本， 即由上知， (S) 是一个关于 S 的凹微分函数， 所以当满足下列条件时 (S)存在最大值； 即:故一个最优的留存现金， 可由下面关系式求出: 式(6)模型的关键是确定 R1和 RC， 一旦确定， 就可由该式确定最优的留存现金 S*。R1的确定。投资收益率 R1主要取决于基金管理人把 I 投资于债券和股票等品种取得的收益率。设 I投准资到 n 个品种， 第 i 个品种收益率为， Wi是第 i个品种占总投资 I 的比例； 则可得: RC的确定。基金管理人可采取两
9、种方式弥补资金缺口： 出卖一部分资产，如国债和股票等； 寻求额外的资金来源， 如债券回购和银行借款等。出卖资产带来的额外成本主要是急于出售， 而不能按市场公平价格出售的损失； 寻求额外的资金来源主要是短期融资利率产生的资金成本。设有 m 种资产变卖方式，第 i 种方式损失率( 即资金成本) 为 RC1i， Ui是第 i种方式获得资金占总融资资金的比例；另有 n 种向外融资方式， 第 j 种方式资金成本为 RC2j，Vj是第 j 种方式融得资金占总融资资金的比例；则可得：上述模型在理论上和宏观上对开放式基金的流动性风险管理提供了一种参考， 在具体操作中需结合实际情况运用。二、我国开放式基金面临的
10、流动性风险开放式基金的流动性风险是基金业面对的共同挑战,具体到我国还处于发展期的资本市场,开放式基金的流动性风险有着其特殊的一面。（一）生存环境的特殊性开放式基金的生存环境指的是开放式基金投资运行的场所和制度比如资本市场的规模、市场结构、制度规定等由于我国的资本市场发展历史比较短相对于成熟市场来说有着其特殊性从而也给开放式基金的流动性风险管理带来了其特殊的一面比如我国证券市场的广度、深度有着其特殊性我国的债券市场和货币市场才刚刚开始发展市场中可供交易的品种几乎没有；中国证券市场投资者以个人为主投机气氛浓重机构投资者和理性的个人投资者较少；以上这种投资环境使得开放式基金投资的系统风险较高和避险机
11、制短缺它同时也是引发我国开放式基金流动性风险的重要因素（二）资产结构、资金来源结构的特殊性中国证券市场投资人有着特殊的结构就是以散户为主机构投资者很少，同时由于中国资本市场发展时间比较短投资者的投资理念还很不成熟，有着很大的投机倾向。而作为散户投资者其最大的特点是“跟风”操作和风险承受能力差。一旦风吹草动势必蜂拥而至提出赎回申请，这使得我国的开放式基金来源具有较高的流动性和不稳定性。这种资金来源结构引起了开放式基金高流动性资金来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称，这种不对称很显然也是我国开放式基金流动性风险的一个重要因素。三、我国开放式基金流动性风险产生原因开放式基金的最大特点就是自由申
12、购和赎回的市场运行机制，这也是其产生流动性风险的根源。从基金管理人的角度看一般有以下两方面的直接原因。（一）内部原因一般情况而言基金管理人必须从所募集的资金中拿出一定比例的现金，用来屏蔽投资者随时可能提出的赎回要求所带来的风险，但是在实际的经营中基金管理人事前很难准确地了解投资者赎回要求的规模和时间分布。因此日常的管理中只能通过一些技术来进行预测从而作出流动性准备。一旦投资者赎回要求超过基金管理人事前的流动性准备时一部分投资者的赎回要求就不能及时实现，这样就引发了开放式基金的流动性风险。可以看出这样的风险对于开放式基金来说是一种相对偶然性的状态，这种原因引起的流动性风险一般不会对基金本身产生根
13、本性的影响，因为这样的赎回动力并不是来自市场的价格冲击，只是投资者缺乏流动性的偶然需要，投资者赎回要求没有进一步“自我加强”的内在动力，基金管理人可以通过很多办法来应对，所以一般比较容易解决。（二）外部原因开放式基金的主要收益来源于证券投资，因此基金资产就必须面临来自证券市场的一切风险。当基金所投资证券产品的价格出现较大幅度的下降时，基金资产的账面价值就会大幅缩水，导致基金净值的下降，从而引起投资者的不满，这种情况下一部分投资者就会选择“用脚投票”向基金管理人提出赎回要求，引发非预期性赎回要求，导致基金流动性风险的发生。在实际中这种由于资产价格下降而引发的流动性风险对基金本身的影响是比较严重的
14、，如果得不到及时有效的解决就会陷入“赎回循环”。即基金管理人为了应对投资者的赎回要求不得不被迫变现一部分证券，这样的抛售进一步又会增加证券价格下降的压力证券价格的下降又会形成更多的赎回要求，被迫进行更大规模的抛售如此循环就像银行发生“挤兑”一样，此时投资者“羊群效应”就会出现，情况严重时可能导致基金的清盘。四、加强我国开放式基金流动性风险管理的对策建议我国目前尽管不断有基金遭遇巨额赎回，但大部分基金份额还是稳定的，业绩好的基金仍会出现新的申购,由此可见，即便投资于同一种类型基金的投资者仍有不同的流动性需求。既然流动性需求是多方面的、个性化的，那么，基金市场就应该进一步细分，运用个性化的“生产方
15、式”，针对具有不同偏好的投资者设计出不同的基金产品，设计不同的赎回方式和条款，来满足投资者的个性化需求，通过事前设计个性化的产品、合理的赎回方式来控制负债的流动性，使资产和负债的流动性达到一致，达到事前防范流动性风险的目的。 我们应针对投资者对风险偏好的不同需求，考虑设计满足各特定客户需求的基金产品。国内目前基本的基金种类都有了，但满足投资者不同需求的基金细分仍然做得不够，相对于国外成熟资本市场来说，我国的基金产品仍显品种过少。国外基金在大的方面也是分为股票基金、债券基金、混合型基金、指数基金、货币基金等几大类，但其每一大类下面又细分为很多小类。如在美国，股票基金分为资本增值基金、完全回报基金
16、和世界股票基金。资本增值基金追求长期收益，又细分为进取成长型(主要投资于小型成长型公司)、成长型(主要投资于声誉良好的公司)和行业基金(主要投资于相关领域的公司)；完全回报基金侧重当期收入及资本增值，分为成长和收益基金(主要投资于声誉良好公司的股票)、收益股票基金(投资于具有持续分红记录的公司证券)；世界股票基金主要投资于外国公司股票，包括新兴市场基金(主要投资于世界发展中国家和地区公司的股票)、全球股票基金(主要投资于在世界范围内包括本土进行交易的股票)、国际股票基金(投资于位于美国以外的公司的股票)、地区股票基金(投资于世界个别地区的公司股票)。债券基金分为收税债券基金和免税债券基金，收税债券基金分为公司债券基金、高收益基金、世界债券基金、政府债券基金和战略收益基金，免税债券基金
