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1、2011年上半年指数基金分析报告 2011年上半年指数基金分析报告 2011年07月25日基金分析专题报告市场有效性提高，指数基金战略配置价值凸显长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币)行业优化平均市盈率36.84市场优化平均市盈率29.70国金能源指数6340.03沪深300指数3203.97上证指数2992.84深证成指11948.76中小板指数5748.72市场数据(人民币)市价(元)10.81已上市流通A股(百万股)8,499.03流通港股(百万股)224,689.10总市值(百万元)1,319,611.12年内股价最高最低(元)28.49/8.82沪深300指数4441.18上
2、证指数4165.882005年股息率0.00%基本结论今年上半年通胀因素牵引了A股市场的涨跌，以及行业和投资风格的运行。基金整体上交出的半年答卷难以让投资者满意，但相比之下，指数基金的整体表现略为突出。在上证指数跌幅为1.64%的情况下，90只具有完整统计数据的开放式指数型基金的加权平均净值增长率为-2.39%，但指数基金同期回报间存在较大的差距。综合来看，市场因素并非影响基金业绩表现的唯一因素，基金管理人跟踪指数能力及主动配置能力同样不容忽视。上半年指数基金业绩表现相对好于股票型基金，并不是暂时现象。指数基金投资价值日益凸显，其引发的原因可以归结为国内市场有效性的逐步提高。从下半年的投资预期
3、来看，股市风格仍然会以大中盘为主导，中小盘风格有可能阶段性活跃。这意味着下半年配置指数基金，可以大中盘风格或代表性指数为主。投资摘要 今年上半年通胀因素牵引了A股市场的涨跌，以及行业和投资风格的运行。基金整体上交出的半年答卷难以让投资者满意，但相比之下，指数基金的相对表现略为突出。统计结果显示，在上证综指跌幅为1.64%的情况下，90只具有完整统计数据的开放式指数型基金的加权平均净值增长率为-2.39%。 上半年指数基金同期回报间存在较大的差距。一是不同标的指数基金间差异明显；二是同一标的指数基金将间也存在十分明显的业绩分化。指数基金由于特殊的投资方式，受市场环境影响较大。但从上半年基金业绩间
4、的分化表现来看，市场因素并非影响基金业绩表现的唯一因素，基金管理人跟踪指数能力及主动配置能力同样不容忽视。 上半年指数基金业绩表现相对好于股票型基金，并不是暂时现象。指数基金投资价值日益凸显，其引发的原因可以归结为国内市场有效性的逐步提高。一是国内资本市场经历过二十年的发展，A股市场机构化程度不断加深，跑赢市场平均的难度越来越大。二是目前股市的系统性风险大大降低，指数基金的投资风险也随着大为降低。这意味着在中长期上升趋势中，指数基金的长期投资吸引力增强。另外，市场风格频繁转换，主动管理的组合结构配置被证明难以整体战胜市场。相比之下指数基金的市场操作选择的难度则要小得多。 对于下半年的指数投资，
5、结合下半年市场环境，我们认为指数型基金的优势可能会得以延续。从下半年的投资预期来看，股市风格仍然会以大中盘为主导，中小盘风格有可能阶段性活跃。这意味着下半年配置指数基金，可以大中盘风格或代表性指数为主。孙昭杨张剑辉分析师 SAC执业编号：S1130511030007通胀牵动A股市场先扬后抑 指基收益表现相对较好n 今年上半年通胀因素牵引了A股市场的涨跌，以及行业和投资风格的运行。而且，在目前通胀高压下，核心CPI的逐步下降以及通胀控制情况仍会直接影响A股后期的反弹，也直接影响基金投资方向和投资风格的选择。就市场典型指数表现而言，一季度，除了深成指与中小盘大跌之外，上证指数以及债券市场指数都保持
6、适度的上涨。而二季度指数陷入全线下跌。一季度大盘蓝筹股强劲的业绩支持了股市强势，而在二季度后，持续发酵的通胀形势改变了市场对于政策、经济增长前景的预期。总体来看，上半年国内A股市场走出的是先扬后抑的走势。n 反映到基金业绩方面，基金整体上交出的半年答卷难以让投资者满意，但相比之下，QDII基金演绎了“咸鱼翻身记” 、请参看国金证券研究报告QDII演绎“咸鱼翻身记”、“全球投资”与“中国概念”相抗衡2011年半年度QDII基金分析报告2011年7月。，指数基金的相对表现略为突出。统计结果显示，在上证综指跌幅为1.64%的情况下，国金分类开放式股票型基金的加权平均净值跌幅高达6.87%，混合积极配
7、置型基金的加权平均净值增长率为-6.43%，混合灵活配置型基金的加权平均净值增长率为-6.94%。26只QDII基金的加权平均净值增长率为-2.35%。90只具有完整统计数据的开放式指数型基金的加权平均净值增长率为-2.39%。其中，指数型基金中有22只实现正收益，富国天鼎、富国300分别以4.32%、3.79%位列同业前两位，并分列全部基金的第5、第9位（图表1、2）。另外，相比股票型基金的超额收益效应并不只属于少数指数基金。从数量上来看，上半年纳入统计区间的90只指数型基金中，有83只净值收益超过股票型基金加权平均收益率， 37只指数型基金净值表现强于上证综指的表现。图表1：2011年上半
8、年各类型基金收益情况n图表2：指数型及股票型基金收益对比注：1、收益统计方法为加权平均法；2、数据截止日期2011.6.30；3、国金分类股票型基金不包括指数型基金。 来源：国金证券研究所 nn 从基金规模来看，上半年基金行业资产管理规模整体缩水，从2010年年底的2.51万亿元缩水至2.35亿元。其中，指数型基金的规模缩水幅度相对较少。上半年国金分类中107只指数型基金管理份额达到3625.97亿份，相比2010年年底下降1.25%，基金管理规模为3328.15亿元，相比2010年年底下降1.29%。2011年上半年，指数型基金共有24只新基金发行成立，首发募集资金达到212.47亿元。如果
9、剔除今年以来新基金对规模的影响，指数型基金上半年在总体规模上呈现缩小趋势。n 从我们统计的指数基金历年发行情况来看，今年上半年依然是指数基金整体表现较为活跃的一个时期。如继续保持现有发行速度，年内指基发行数量有望超过历史上最为辉煌的2009年及行业发展较好的2010年。从种类上来看，指数基金的产品丰富度日趋丰富。规模指数、风格指数、主题指数，以及一些跟踪债券市场或国外股票市场的指数基金，创新型分级基金等都为投资者提供了更多的选择（图表3、4）。 、指数基金行业分析报告请参考国金证券研究报告定性、定量双重标准识别指基2011年5月、指数型基金投资三重特征、各取所需2009年8月。图表3：2011
10、年上半年各类型基金发行情况图表4：指数型基金历年新基金发行情况 来源：国金证券研究所 业绩分化明显 市场环境并非唯一影响因素n 今年上半年指数基金整体表现并没有让投资者失望，但同样是指数基金，同期回报间存在较大的差距。一是不同标的指数基金间差异明显；二是同一标的指数基金间也存在十分明显的业绩分化。究其原因，一是受市场环境影响；二是与投资管理能力有关。n 具体来看，在各类指数基金中，以大中盘指数，如沪深300、中证100指数、红利指数以及价值指数等为跟踪标的的指数基金收益表现相对较好。表现落后的基金则多以中证500指数、中小板等偏重中小盘个股构成的指数为跟踪标的。上半年，具有完整统计数据的90只
11、指数基金间的业绩差距接近19%。同一标的指数间存在明显的正负收益差。以沪深300为跟踪标的的相关指数基金来看，取得最好收益及最差收益的基金间的差距在4%以上（这里我们选取的是采用完全复制方式投资的相关指数基金所做的比较）。而同一标的指数间，就投资方式来看，采用增强型投资与完全复制跟踪式投资方式的基金收益也有所不同。n 今年以来市场风格发生了较为明显的转换。如果说2009年2010年持续一年多的时间是成长股的行情，2010年4季度以来则是价值和成长风格的再平衡。2011年以来大盘蓝筹股则以低估值和强劲业绩增长成为资金重新配置的方向。反映在典型风格指数上，2010年10月以来价值风格逐步强劲，成长
12、风格趋于弱势。反映到规模指数上，则是大盘指数走势好转，中小规模指数出现拐点。市场风格的逐步转变也带来不同风格指数走势的调整，从而影响 相关指数基金收益表现间出现较大差异。n 另外，指数基金尽管属于被动投资，但选择指数标的、降低跟踪误差、减少交易操作等，仍需要基金管理公司有较强的管理能力。例如，今年上半年富国基金公司旗下的富国天鼎、富国沪深300两只指数基金集体表现较为突出。从我们了解到的情况来看，富国系的指数基金都属于指数增强型基金，在实际操作中基金管理人进行了主动性操作，对基金进行了量化管理，成果相对较为显著。n 如上所述，指数基金由于特殊的投资方式，受市场环境影响较大。但从上半年基金业绩间
13、的分化表现来看，市场因素并非影响基金业绩表现的唯一因素，基金管理人跟踪指数能力及主动配置能力同样不容忽视（图表3、4）。图表5：2011年上半年国内市场股票指数回报率（%）n图表6：2011年上半年部分指数基金收益情况（%）注：1、计算基点2010.12.31；2截止日期2011.7.14 市场有效性提高，指数基金战略配置价值凸显n 回顾指数基金历史业绩表现，可以看出今年上半年指数基金业绩表现相对好于股票型基金，并不是暂时现象。2009年开始，指数基金的业绩就已经从低谷重回高点，这也提示投资者应更加注重这类特殊基金的投资价值。指数基金投资价值日益凸显，其引发的原因可以归结为国内市场有效性的逐步
14、提高。经历过一轮牛熊市场走势的更迭后，经历过一场大的全球金融危机后，国内股市的投资环境正在发生根本性的变化，虽然这种变化的演变过程并非迅速。图表7：A股市场估值已处于底部区域来源：国金证券研究所 n 具体来看，一是国内资本市场经历过二十年的发展，A股市场机构化程度不断加深，基金行业规模大增。基金产品类型不断丰富，行业内部竞争激烈。这也意味着跑赢市场平均的难度越来越大。加之管理水平的参差不齐，主动型基金业绩分化不断加剧。2006年以来，尤其2008年以来，市场整体走势处于焦灼状态之时，期间出现的每一个阶段性上升行情中，能够跑赢代表性指数的主动型基金数量越来越少，相比之下指数基金的市场操作选择的难度则要小得多。二是目前股市的系统性风险大大降低，从统计结果来看，市场主要股指均处于历史估值底部。经过2008年系统性风险的全面释放后，指数基金的投资风险也随着大为降低。这意味着在中长期上升趋势中，指数基金的长期投资吸引力增强（图表7）。n 另外，市场风格频繁转换，主动管理的组合结构配置被证明难以整体战胜市场。股市的驱动力总在不断转换，而基金经理固有的管理风格和投资偏向难以在整个风格转换的周期内跑赢市场。如，今年上半年市场风格转以大盘价值风格为主导之时，就有不少主动管理的基金或判断出现偏差，或受制于庞大的管理规模而未能及时进行投资方向上的调整。我们统计了2010年以来申万一
