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1、次贷危机的成因分析及对我国的借鉴美国次贷危机从 2006年春季开始逐步显现，2007年开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，2008年来已造成多家金融机构和投资基金倒闭和清盘，并危及实体经济的发展，从 而有可能导致美国和整个世界经济的衰退。无疑次贷危机将成为世界金融和经济发展史上的一次重大事件，各国家的金融机构及 金融监管部门都可通过本事件汲取教训，引以为戒。本文通过对 次贷危机产生、发展及蔓延过程的研究重点分析了次贷危机产生和发展的原因，并结合我国的实际情况提出了借鉴建议。一、美国次级住房抵押贷款及其衍生产品间简析（一）美国次级住房抵押贷款美国住房抵押贷款市场分为三个层次，包括优质贷款
2、市场(Prime Market )、次优级的贷款市场(Alt-A Market )、次级贷 款市场(Subprime Market )。目前美国次级房贷危机出问题指的 就是美国的第三类市场，即次级贷款市场。次级贷款由上世纪八十年 代起步至今增长迅速，目前美国房贷市场总额约为10万亿美元，次级贷款在美国整个房贷市场中占比达到15%。与优质贷款相比，次级贷款风险较大。次级贷款一般具有较高的LTV值(Loan-to-value , 即贷款价值比)，意味着次级贷款的借款人首付比例较低。同时次级贷款还呈现高贷款利率、高违约率等特点。如信用级别最高档(得分 760-850 )与最低档(得分500-579
3、)相比的利率节约高达392个 基点。在美国次贷的提供方主要包括五类机构：商业银行、储蓄机构、 独立的房贷公司、银行分支机构和金融控股公司分支机构。其中机构个数最多的是房贷公司，占整个市场机构的60%多，而发放次级房贷数量最大的是金融控股公司的分支机构，其次是商业银行，共占到整个市场发放量的70%多。(二)次级住房抵押贷款衍生产品房地产市场是次级贷款危机的原生资产市场，但是次级贷款证 券等衍生产品在一定程度上已经脱离了原生房产的价值，在反复的抵 押中使得衍生房产市场价值远远脱离了原生的基础资产，使风险在重构中进一步传递和放大，形成次贷危机不断传导和蔓延的渠道。主要 的次级贷款衍生产品主要包括如下
4、三个层次：1 .从抵押贷款至1 MBS (Mortgage-backed securities )。次 级抵押贷款衍生产品最主要的是 MBS ,即住房抵押贷款支持证券。次级抵押贷款公司将持有的众多次级抵押贷款客户的债权进行资产 证券化。按不同信用级别将这些 MBS分成不同等级，客户偿还抵押 贷款所产生的现金流优先支付给信用级别最高的一层，最底层吸收最大的风险，并对应最高的收益率。次级抵押贷款公司通常持有最底层， 其余层级卖给投资银行，投资银行再将其转卖给其他投资者，或进行 进一步的结构化处理为新的产品后进行销售。2 .从 MBS 到 CDOs （Collateral debt obligati
5、ons ）。次级 住房抵押贷款衍生为MBS之后，进一步的结构化衍生，形成 CDO, 即债务抵押支持证券。一般由投资银行进行操作，具买入 MBS,进 行结构化设计形成CDO。对CDO按不同级别进行分层，高级别流 动性强，低级别流动性差。投行多以现金流折现方式对CDO进行定价，若违约率增加，则估值缩水。3、CDOs的再分级。在对 MBS进行分级后还可进行进一步的 分级。这种分级后再分级的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是 就创造出了 CDO2 , CDO3 , CDOn这样的多层衍生产品。一个标 准的CDOs具抵押证券池可能包括住房权益贷款（HEL）,其他CDOs , 住房按揭支持债券（RMBS
6、）和其它资产。这样就形成了非常庞大而又 复杂的资产支持结构。选择这些低层次的投资产品（低级产品都有较高收益率或者很高的杠杆收益率）在违约率很低，房价高企的时候可 以获得高额的回报。但在房价下跌，违约率上升的情况下，也会遭到 巨额的损失需要指出的是，由于评级公司对这些再分层出来的CDOn产品中的高层次级产品也给与了甚至 AAA级的高信用评估，而事实上， 大量投资者根本不知道自己的 AAA级CDO产品之上有一个远为庞 大的A级贷款层，而自己手中所持的AAA层产品不过是原来上一层中BBB层中被人为分割出来的一个优先层。这就造成了现在市场定 价体系的混乱（三）次级住房抵押贷款及其衍生品的发展美国次级贷
7、款及衍生产品迅速增长。以 1994-2006年为考察期 间，美国的次级房贷与房贷市场均呈现高速发展态势，在此期间，次级房贷发放额以年均27%的速度增长，增长了近20倍。房贷市场的 总发放额也以年均15%的速度保持增长。由于信用状况的变化和经 济周期的更替，每年次级房贷占房贷市场的比例有所波动，但基本呈上升态势，2006年其所占比例已是1994年的3倍多。另外，受“9.11 ” 后美联储降息以及次级房贷市场贷款规定趋于宽松的影响，美国MBS及CDO等衍生产品发展迅速。MBS发行量由2001年末的390 亿美元飙升至2006年末的4700亿美元，增长11倍之多。CDO发 行量也从2004年的157
8、4亿美元增至2006年的5493亿美元，增 长近2.5倍。从一定程度上讲次级贷款的迅速增长对美国经济的发展提供了 积极支持，一方面，以市场化方式为中低收入居民购房提供了有利的 金融支持，19942006年期间美国的房屋拥有率从 64 %上升到 69%,超过900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋，这很大程度 上应归功于次级房贷。另一方面通过 MBS等衍生产品有效连接信贷 与资本市场，起到了分散风险的作用。但由于次贷自身的缺陷，及衍 生产品的集中过快增长，其潜在风险不断积聚。二、次贷危机的成因次贷危机由房地产市场蔓延至金融市场进而危及实体经济，造成了全球金融市场的动荡，既有宏观经济等外部环境的原因
9、又 有产品自身缺陷及参与者和监管者的不当等内部原因，正是在整 个链条的每一个环节都或多或少的出现了问题，才导致了整个危 机的产生、爆发和蔓延。1、次贷产品的设计缺陷是次贷危机产生的根本原因。这种贷 款安排依赖于房价持续上涨，凭借按揭物剩余价值大于贷款本息 规避市场风险，而不是依据借款人的还款能力保证偿付，易导致“过度贷款”。另一方面，次级贷款所衍生出了 ABS、CDO和CDS 等一系列下游产品。这些衍生产品并不能减少风险，只能转移风 险，同时这些衍生产品助长也助跌，加大了房价的波动性。房价 上涨时，房产按揭类贷款及其衍生产品呈现高收益低风险的特征， 因此受到投资者的欢迎。而这就助长了次级按揭贷
10、款发行商和承 销商发行和承销更多这样的次级按揭贷款和债券产品来获取中间 服务费，因而使越来越多的本无力购房居住的消费者集中购房， 人为的造成了部分非理性房产需求，从而一定程度上造成了房屋 价格的泡沫。房价下跌时，由于违约率的上升，一方面越来越多 的房屋被收回后推入市场再销售，增大了供给，另一方面，由于 次贷及其衍生产品的风险大增、流动性骤降，导致按揭贷款和证 券化发行活动陷于停止，又大大的减少了市场的需求。这种供求 关系的变化就会进一步推动了房价的下跌，这种恶性循环使得整 个按揭信贷和资产支持证券市场陷入混乱和流动性枯竭。2、宏观经济环境的变化成为次贷危机爆发的导火索。美联 储根据宏观经济的变
11、化调控目标由促进经济发展转为控制通货 膨胀，从而由连续降息变为连续加息，导致了流动性有松变紧， 促使房屋价格由持续上升变为不断下滑是本次次贷危机的直接 导火索。在2001年美国IT泡沫破灭，特别是 9.11事件后，美 联储连续降低联邦基金利率，从6.5%降至1%,刺激经济恢复。过于宽松的货币政策导致了美国乃至世界的资产价格（房地产、 股票、商品）的快速上涨。美联储为了防止通货膨胀抬头，从2004年开始连续17次加息，联邦基金利率由1%上升至5.25% ,次级按揭贷款的还款利率越来越高，而加息也导致房价下跌，房价 的年增长率从2005年的顶点很快跌落到 2006年中的不到1%。 当房屋的价值下跌
12、到不足以偿还剩余贷款的程度，许多本来就信 用不良的贷款人选择放弃房子，不再付款。其市场表现就是拖欠 债务比率、丧失按揭品赎回率和还款违约率大幅度上升。3、高杠杆操作、市场参与的广泛性和风险跨市场传递加剧了 风险的广度和深度。在次贷及其衍生产品市场上对冲基金等投资 机构为获得高额利润广泛使用杠杆，使微小的价格变动可导致成 倍的盈利或亏损，从而加大了市场的波动性，并使风险加倍扩大。大量对冲基金采用“信用套利”策略，以信用为支持购买远超过 其运用资本占用方式购买的衍生产品，加倍放大的潜在风险成为 次贷危机剧烈爆发和全球蔓延的重要原因。同时次贷及其衍生产 品涉及广泛的参与者和多个市场，具体包括次贷发放
13、机构、借款 人、投资银行、对冲基金及其他投资者等金融市场上几乎所有的 参与者和房地产市场、抵押贷款市场及衍生产品市场等三大主要 市场。当外部环境环境发生变化，风险最终暴露，风险在多个市 场、多个参与者中不断传递、循环和放大，形成危机。更为严重 的是次贷危机导致市场对风险的承受能力下降，并迅速蔓延至整 个信用市场，使得信用利差明显上升， 市场再融资难度显著增加， 市场流动性由过剩骤然下降为匮乏。从而加大了危机影响的广度 和深度。4、评级机构和投资银行等中间人的利益驱动对次贷危机推波 助澜。在整个贷款发行证券化过程中的真正受益人是诸如发行商 和承销商这些收取佣金的中间人。这也是这些投资银行、贷款机
14、 构乐此不疲的创造各种结构性金融产品的真正利益驱动所在。严 格来说，评级机构和政府也是这样的中间人。评级机构收取平均 7个基点的评估费，而政府则获得大量的房产交易税以及跟随房 价上涨的物业税。在利益驱动下各方对发展次贷及其衍生品市场 给予了过高的热情而对其风险却有意或无意的漠视，从而对风险 的累积起到了推波助澜的作用。其实近年来中国房地产价格快速 上升中也部分缘于中间人的利益驱动，他山之石可以攻玉，一个 由中间人利益推动而产生的泡沫房市的破灭，最终遭受损失的却 是广大的普通购房者。5、监管的缺失为次贷危机提供了滋长的温床。次级抵押债券的出现，曾受到美国当局的赞赏，认为它能分散风险，提升市场 效
15、率，因而能促进市场稳定。实际上，次级抵押债券的运作本身 隐含着极大风险。次级抵押被分拆出售，使风险更加隐蔽，难以识别和监督。银行和债券发行商从开始至最后均不须承担信贷风险，因此也不会去了解和关心风险，容易产生道德风险。投资者 主要通过评级公司判别风险，而评级公司只根据经包装后的债券 发行时的资料进行分析，事后不再进行跟踪。因此，次级抵押从 办理到发行，再到最后的售出，每一步都缺乏必要的监管和风险 跟踪。同时监管当局对次贷相关机构的监管存在缺失。对于占次 级房贷发放量45%左右的银行类机构，如商业银行、储蓄机构、 银行分支机构，有比较谨慎严格的监管措施。对于占次级房贷发 放量约43%的金融控股公
16、司分支机构缺乏严格的监管，而对于占次级房贷发放量约 12%的房贷公司，缺乏系统性的监管，而它们 恰是次贷危机中问题最多、最先出险的环节。三、次贷危机对我国的借鉴（一）金融安全对于一个国家的经济安全至关重要。金融是经济的命脉但同时金融本身是一个高风险行业，可因整个宏观 经济的波动、自身的管理及其他因素而出现动荡或破产，同时其 与广大的经济实体和个人有着广泛和紧密的联系，其本身的动荡 或破产将对整个社会经济中的个体的投资和消费行为产生影响， 进而带来这个经济发展的减缓甚至衰退。1929年美国金融危机引发了全世界长达 10余年的经济衰退，91年日本爆发的金融危 机导致日本经济结束了自二战后一直保持的高速发展而陷入持续 的低靡至今都没有完全恢复。本次次贷危机首先引发了美国自 1929年以来最为严重的金融风暴，进而波及美
