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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共1页杠杆收购：起源、演变和未来趋势Li Jin 第一作者。金融学助理教授，哈佛商学院，Morgan Hall, Soldiers Field, Boston，MA 02163。电话：617-495-5590 传真：617-496-5271，ljinhbs.eduFiona Wang 第二作者，Brattle集团。2002年3月摘要本文研究了杠杆收购业务在美国的起源和发展，并分析了其未来发展趋势。本文还研究了过去20年导致杠杆收购业务上升和下降的因素。我们比较了80年代和90年代杠杆收购业务的特征。90年代的杠杆收购比8
2、0年代更加成熟也更具挑战性，这导致平均行业收益率下降。目前较低的股票价值定位和强劲的投资者资本流入意味着收购基金有许多很好的机会。但是由于杠杆收购交易可能需要在更早的阶段锁定目标公司，需要更多经营专业知识而且向欧洲和亚洲扩展，成功杠杆收购所需要的技巧已不同于80年代。 *我们向Rui Zhao和Charles Wang所提供的有益评论和Chris Fang-Yan在编辑方面提供的帮助表示感谢。一、导言大多数金融词典将杠杆收购（LBO）定义为债务融资交易，通常通过银行贷款和债券进行，目的是为了将公众公司转变为私有公司。由于新公司的债务相对于股权来说数额巨大，这些债券通常被评为投资级别以下，被称为
3、高收益或垃圾债券。投资者可以通过购买债务（即购买在债券或参加银行贷款）或通过购买专门从事杠杆投资的杠杆收购基金购买股权来参加杠杆收购。严重依赖债务为收购融资加大了交易风险，结果，收购者在后来退出时能够获得的潜在收益也很高。杠杆收购可以采取的退出策略包括：（1）公开发行股票，通过这种方式投资者可以将所有者权益变现；（2）资本额的调整，这种方式可以使股权所有人通过获得大量股息实现收益；（3）全部或部分出售给其他战略收购者或财务收购者。杠杆收购市场主要包括三类交易：（1）将公众公司转变为私有公司的交易（这通常是杠杆收购市场中的收购部分）;（2）剥离，这类交易通常是出售公众公司一部分的结果；（3）私募
4、市场交易，这类交易涉及股票没有公开上市的公司。附录3展示了1981到1997年各细分市场的交易价值（资料来源：并购数据库，并购，1997）。杠杆收购业务经历了几个发展阶段：杠杆收购在70年代无声无息中诞生，在不到十年时间里，杠杆收购成为国会和新闻媒体激烈讨论的话题。80年代后期出现的杠杆收购高潮到90年代初期演变为萧条。从1991年开始，杠杆收购开始重新恢复生机，1996年交易额达到了242亿美元。随后在1998年末受高收益市场关闭的影响（附录1），新的杠杆收购波浪被宣告死亡，1999年和2000年杠杆收购仍然维持死寂局面，在此期间收购倍数在所谓的新经济中维持了有史以来的高水平，杠杆收购交易的
5、贷款人对风险越来越谨慎。但是，在近期网络股泡沫破灭和股票市场修正环境下，许多人猜想杠杆收购能否重新崛起。他们的推理是收购倍数开始下降，而且卖方最终愿意现实地接受由市场环境造成的低水平估价。高收益市场恢复到1998年的水平，但是杠杆贷款制造者看到了机构投资者中有充足的流动性，最近完成的几笔交易表明，这个市场很愿意接受杠杆收购活动。我们怎么解释80年代杠杆收购活动的超常上升和急剧下降？杠杆收购业务和80年代初始的情况有什么根本性变化？该业务的前景如何？本文试图通过简要回顾杠杆收购来回答这些问题，并通过考察随时间变化的金融结构和决定因素来探索杠杆收购的未来。一般而言，杠杆收购市场展示了市场这只看不见
6、的手努力通过利用套利机会来消除低效率的运行机制。80年代杠杆收购的盈利来自于金融低效性，近期盈利来源转向经营低效性。流入杠杆收购市场的资金是由这个市场相对于其他市场的获利能力水平高低决定的，因此受到经济周期的影响。二、 80年代的杠杆收购高潮杠杆收购可能是80年代最引人注目的成功故事之一。其中一个得到广泛宣传的事件是Gibson贺卡交易获得了巨额利润。该公司首先在1982年被私有化，一年半年之后重新上市再次成为公众持股公司。由Wesray资本公司领导的管理团队1982年以8,000万美元从RCA手中购入Gibson（只用了100万美元的自有资金）。该公司在18个月后再次上市的时候价格为2.9亿
7、美元，这可能是由于得益于1982年开始的牛市，实际上公司本身并没有显著的变化。Wesray公司的一位负责人，前财政秘书威廉姆西蒙的33万美元投资获得了价值6,600万美元的现金和股票。投资的巨额收益使杠杆收购成为80年代获利性最高的投资理念，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。从1981到1989年，共发生了1,400宗“私有化”交易。在第一宗大交易Wometco交易出现以前，传统杠杆收购规模都很小。该交易发生于1984年，价值超过10亿美元。此后，杠杆收购市场出现爆炸性增长，杠杆收购市场的总规模迅速上升，1983年完成的交易额为45亿美元，到198
8、9年完成的交易额上升为766亿美元。1983年到1987年完成的20宗最大杠杆收购交易总收购价格为765亿美元（资料来源：并购数据库）。1. 融资结构80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新融资流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成：（1）高级债务（Senior Debt）；（2）高级附属债务（Senior Subordinated Debt）；（3）附属债务（Subordinated Debt）；（4）夹层融资（Mezzanine Financing）；（5）过桥贷款（Bridge Financing）；（6）股权（资本来源构成详细描述见附录4
9、）。80年代的股权投入部分通常相对很少，只占不到新公司股东权益资本总额的20%。商业银行通常是高级债务的主要来源，机构投资者提供夹层融资、股权融资和资本池。资本池可能明确规定了用途也可能没有明确规定用途，未规定用途的资本池被称为“盲池”。2. 新创造价值的来源多年来人们对杠杆收购交易创造的价值存在很多争论。持怀疑态度的人认为，杠杆收购仅仅是华尔街通过在公众市场和私募市场之间进行价值差异套利而获得账面利润的一种手段。但学术界进行的研究提供了充足证据，证明杠杆收益贡献了高额价值。例如，最近发表的一篇论文研究了90家经历了杠杆收购并在1983年和1988年之间通过首次公开发行股票（IPO）重新回到公
10、众市场的公司（Holthausen和Larcker，1996年）。研究发现许多方面都表明杠杆收购创造了价值。在重新回到公众市场之前的年度，杠杆收购公司仅利用相当于竞争对手一半的资本和同等规模的员工就实现了相当于竞争对手两倍的息税前利润。此外，这些公司市场营销的预算比其它公司更高。总资本支出比其他公司低，但是这是符合人们对拥有过剩生产能力的行业的预期。毕竟这些行业是杠杆收购发生最频繁的行业。此外，在首次公开发行股票之后，在至少四年时间内，这90家公司在股票收益和经营收益业绩方面都超出了同类公司。鉴于首次公开发行股票的公司在公开上市之后业绩表现通常落后于市场平均水平，经历杠杆收购之后的公司出现的业
11、绩改善非常引人注目（Ibbotson、Ritter和Sindelar，1994年）。所创造的价值的一个直接来源是高杠杆公司税收负担减轻了，这是因为它们需要支付大量利息从而减少了应付税金。这部分价值规模巨大，因为在70年代大多数公司一直在次最优债务-资本比率下运行的（见附录2）。当时，公司将金融组合理论运用于战略设计。他们扩大业务规模和开展多种经营。公司对持续增长的重视程度超过了对股东价值的重视程度。结果公司在经营中非常谨慎地运用债务，以降低不能偿还利息和本金的风险并使投资持续增长。杠杆收购用大量债务来代替股东权益，因此运用了以前被忽视的债务税收保护（这样做的代价是财务困难，我们将在后文讨论这一
12、问题）。所创造的价值的另一个间接来源是提高了组织的战略目标明确性。多样化经营（常常是缔造企业王国的手段）是70年代美国企业界的主题。那时奶酪生产商和电影公司属于同一集团的现象屡见不鲜。通常那些糟糕的多样化公司存在一些劣势，如高额管理费用、反应速度慢、激励机制不匹配、决策制订政治化以及向投资者展示的企业形象混乱。因此通过杠杆收购后剥离出来的单位能够按照集中战略目标进行经营并取得更好的经营业绩。最重要的价值来源是对资本和激励结构的影响，“胡萝卜加大棒”机制（Jensen，1986年）能够最好地说明这一点。这一机制按如下方式运行：首先通过股权参与来激励管理层的动力（胡萝卜）。在杠杆收购之前，管理层持
13、有的股票或与股票相关的报酬很少。在杠杆收购之后，收购公司通常持有目标公司80-90%的股权，管理层大约持有公司10%的股权。这样就形成了一种与管理层和所有人利益相一致的所有权结构，因此降低了管理公司的代理成本。经理持股比例的增加激励他们更加努力地工作。第二，通过高比率债务偿还要求，管理纪律得到进一步强化（大棒）。Jensen将杠杆收购目标公司的特点描述为“拥有稳定经营历史和巨额现金流（即增长前景暗淡和能够产生巨额现金流）的大型公司的子公司或部门-这类大型公司自由现金流的代理成本很可能较高。”这类公司的经理有在扩大公司规模的耗散公司价值的投资项目上投入自由现金流的动力，因为公司规模扩大可以为现任
14、管理层提供更高报酬、更大权利和更多职业发展的机会。所以高额的收购后债务的一个好处在于能够使管理层被迫将自由现金流用于偿还债务而不是用于耗散公司价值的投资。当然，随着财务危机的预期成本随着杠杆比率的提高而增大，沉重的债务可能会蕴含着很大的风险。一家公司在出现下述情况时就被称为陷于财务危机：（1）如果公司支付利息、税收、提取折旧和摊销之前的收益（EBITDA）低于利息支出；（2）公司尝试重组债务；（3）违反偿债义务（Andrade和Kaplan，1997年）。但是在80年代早期，大多数杠杆收购以“成熟、稳定、拥有雄厚资产和低资本需求”的公司作为收购目标。融资结构相对于经营风险来说较为保守和适宜。因
15、此债务的组合收益超过了它的弊端，这使大多数杠杆收购交易取得了显著成功。3. 市场背景高收益债券市场的增长无疑促进了杠杆收购活动的增长。在80年代早期，对于许多不知名、身处高风险或刚刚起步的行业或由于多种原因而无法通过公开市场融资的公司来说，垃圾债券主要充当银行债务的替代品。80年代后期，以前曾经拥有很高信用等级的公司开始发行这类评级较低但具有高收益的债券为收购融资。根据摩根斯坦利的报道，高收益债券市场在1970年的平均规模为70亿美元，到了1985年平均规模增长为590亿美元，1988年增长为1,460亿美元。而且Drexel Burnham Lambert公司的E.Alan Brumberg
16、er提供的数据表明，1982年只有3%的高收益债券发行是和杠杆融资联系在一起的，但1985年这一数字上升到50%。尽管传统的杠杆收购主要依赖银行融资，金融机构参加者，如投资银行，大大地促进了杠杆收购市场的增长。这些投资银行提供多种服务，如对交易的条款进行公平性评估、说明能够获得融资的保证函和通过过桥融资提供临时贷款帮助完成交易。投资银行竞相争夺高额服务费，尤其是在经纪行业取消固定服务费之后，竞争尤为激烈。机构投资者所管理资产的爆炸性增长是杠杆并购活动的另一个重要动力。向美国众议员提供的报告杠杆收购和金钵：1989年最新情况表明这些机构1987年控制着4.6兆亿美元资产，而1981年这一数据仅为2.1兆亿。尽管银行仍然提供一半以上杠杆融资债务融资，免税机构投资者将大量投资用于杠杆收购债券以及50%的杠杆收购股权融资，明显为推动这个市场的发展起到了推波助澜的作用。二、80年代末期的急剧下降1杠杆收购热潮的结束
