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1、对国有资产证券化热潮的冷思考根据今年2月4号中国证券报报道，上海、河南、黑龙江、浙江、安徽、江西、重庆、云南、山西、山东、广东、陕西等省市都明确发布了通过资本市场整合地方国资的具体文件，内容基本围绕调整国有经济布局、推进国企重组、鼓励国企上市融资、提高资产证券化率等。上海市提出，2011年将继续全力推动企业集团实现整体或核心业务资产上市，将证券化率从2010年底的30.5%提高到35%。重庆市国资委表示，今年力争5家企业实现上市，3家企业完成上市辅导或材料申报，另外8家完成资产整合和上市平台搭建等前期工作，2012年前推动所有适合上市的企业完成或做好上市准备工作。安徽省属国企资本证券化率最高。
2、该省国企上市公司16家，资本证券化率达40%。广东不甘落后，今年7月，广东省国资委主任温国辉表示，广东省属企业力争到2015年末，新增20户国有控股上市公司，80%以上集团至少控股1家上市公司，证券化率突破60%。这意味着，广东国资证券化率要提高40个百分点。新一轮国有企业改革已蓄势待发。日前（31日讯）举行的深圳市属国有企业2013年度资本运作工作会议上明确提出，深圳今年将通过加强顶层设计，提升上市公司市值和资产证券化率，推进以上市公司为平台的资源整合和资产重组工作。一向走在改革前列的上海提出，今年将继续推动企业集团优质资产注入上市公司，整体上市成熟一家推一家，国资证券化率目标接近40%。目
3、前，上海国资控股的A股上市公司共有71家。此外，重庆市国资委也提出，将进一步推进整体上市，提高资产证券化水平，今年年内将力争实现川仪股份、燃气股份、民生轮船、建工股份、医药股份、重庆银行六家公司上市。不仅如此，去年以来，已经有广东、贵州、湖北等地出台了推进国有企业改革的政策文件。一位市场分析人士表示，在结构调整的背景下，利用资本市场进行国资整合，有利于上市公司优胜劣汰，也将提升经济的集中度和优化产业结构。此外，目前已行至十二五中期，为完成各地此前预定的目标，预计未来国资整合和资产证券化将提速。中国人民大学教授刘瑞指出，在目前国企改革方案中，市场化是一个大的方向，把更多的国企推向市场，比较好的一
4、个方式就是证券化。国企通过重组上市可以让社会公众分享到国企的发展成果，也是适应市场经济的需要。应成熟一个上市一个，不要采取运动化的方式短期内将国企都推向市场。刘瑞认为，虽然市场化方向是可以肯定的，但在操作上要注意两个问题，一是出于经济安全、国防安全的考虑不能上市的国企，可以考虑分拆等变通的方法来上市；二是要避免过急过快上市，导致不良资产通过包装掩盖的方式来欺骗股民，破坏资本市场的信誉度。从我国已经取得相对成熟经验的实践看，国有资产证券化至少有以下途径：一是国有企业上市融资。包括国有企业首发上市，以及上市后的增发、配股、发债等再融资、吸收合并、资产置换等再融资和资产重组，达到做大做强的目标。早在
5、2006年，重庆市国资委就拟定了首批10个企业集团整体上市。二是国有企业私募股权融资。在成熟市场经济国家，私募股权融资是一个与公开发行上市融资相配套的市场，并在近十年来日趋活跃。而且往往公募与私募又是相生相伴的：一个公司通过私募融资做强后，再到公募市场公开上市。比如，重庆市的重庆银行和重庆水务在公开上市前，就进行了一轮私募股权融资，引进国际上有实力的机构。三是利用收益权信托、收益权债券等创新形式实现存量资产证券化。存量国有资产专指那些缺少流动性、但在未来能带来稳定现金收入的资产，比如高速公路收费权、供排水收费权、商业地产租金、应收账款，以及房地产信托等，将这些资产收益权通过打包、评级等手段后出
6、售，收回现金，实现再投入再发展。这些年，我国高速公路收费权、商业地产租金收益权信托都取得成熟经验。四是金融机构资产证券化，包括银行信贷资产证券化、证券公司证券资产证券化。近年来，还在探索信托公司的信托资产证券化。最近重庆市已经探索将小额贷款公司信贷资产实现证券化，并在重庆金融产品交易所公开上市交易。加快推进国有资产证券化前面讲到，国有企业资产证券化是国企业改革的时代强音，是推动国企下一步改革的重点领域。主要从以下方面理解：一是从改革层面讲，资产证券化已经成为推动国企深入改革改革的最好抓手。回顾国企改革，大致上经历如下五个阶段：扩大企业自主权的试点阶段(1978年底至1984年9月)；实行以承包
7、制为主体的多种经营方式的阶段(1984年10月至1986年底)；转换企业经营机制的阶段(1987年至1993年底)；建立现代企业制度阶段(1994年至2002年，至今仍在持续)；国有资产监管体制改革阶段(2003年后，至今仍在持续)。可以看到，建立现代企业制度与完善国有资产监管体系，是近十年来国企改革的主要目标，目前和将来一段时间仍然是国有企业改革的两大主阵地，而且这两大目标是相辅相成、紧密联系的。联系二者的关键之一就是产权改革；而资产证券化正是最近几年来国企产权改革最成功的途径。无论从央企还是地方国企的实践来看，通过资产证券化，特别是通过公开上市，确实是建立完善现代企业制度与国有资产监管体系
8、的最有力、最具效率的途径，从而成为推动国企改革向纵深突破。国有资产证券化已经成为国企改革中牵一发而动全身的抓手。二是国有企业扩大直接融资的迫切要求。我国投融资体制改革发展到现在，经历的主线是：最早是政府直接全部投入，逐步改革到主要依靠银行等金融中介机构信贷投入，再到国家与社会资本、外资共同投入，目前的趋势是要依靠资本市场直接融资投入的时代了。从总体上看，投融资改革到今天，已经越来越紧迫地要求我们逐步将直接融资变成企业融资的主渠道。实际上，无论是全国还是重庆，间接融资规模比例过大，而直接融资比例过小。在去年我国证券市场中的股票市场融资规模居全球首位的情况下，全国2010年新增信贷7.95万亿元，
9、本币贷款余额达47.92万亿元，直接股权融资却只有1.02万亿元，首发融资4800亿元。贷款融资与股权融资严重失衡，不仅影响企业的资产负债率，降低企业利润空间；也给银行增加了不良资产风险，从而增强整体经济风险。在直接融资方面，重庆市在利用资本市场直接融资方面差距较大体现得更加充分，2010年重庆金融机构贷款余额10999.87亿元，贷款新增2122.09亿元，而直接股权性融资只有200亿元左右。三是国有资产保值增值的需要。不可否认的是，目前国有企业的上市或者说资产证券化过程，就是一个国有资产保值增值的过程。众所周知，从2006年以来，我国金融机构实力大大增强，历史上积累的各类风险也得以大大化解
10、。到去年，全球前十大市值银行中，我国占有四位。这些成就的取得，改制上市实现资产证券化实为功不可没。其他央企和地方国企通过改革上市，同样大大增强的实力，并推动了我国一些关键工商业领域的发展，增强了我国一些行业领域的国际竞争能力。再以重庆为例，到去年末，重庆市属国有重点企业有总资产一万亿多元，净资产3500多亿元。如果以40%的净资产实现上市，以20倍市盈率计算，则可以融资的额度是千亿级，可以带动国有资产整体上实现增值几千亿级。到那一天，可以想象重庆经济实力将大大增强，重庆市政府调控全市经济的能力和空间将会扩大多少了。四是有利于国企转机建制和推动国有资产监管体制改革。简言之，国有企业实现上市等资产
11、证券化后，国有资产的监管将从原来单一的国资委监管进入到六位一体的市场化监管环境。六位一体是指在国资委监管的基础上，引入以证监会为主的监管机构的监管；引入交易所、行业协会等自律机构的约束；引入保荐机构、会师所、律师所等中介机构的督导；引入机构投资者、中小投资者用脚投票的倒逼机制；以及引入媒体的舆论监督。如此一来，国有企业的营运及监管游戏规则将更广泛、更公平。五是从深层次看，从长远来看，国有资产证券化决定着国有企业整体改革的成败，决定着政府投融资体制改革的成败，关系到国有经济的整体实力与控制力大小，也关系地方政府调控经济的能力与发展社会公共事业的能力。客观地讲，目前地方政府开展投融资活动，发展社会
12、公共事业所依赖的主渠道还是以城市土地为主的城市资源及其营运收入。但是，这些资源是不可重复的，且正在减少；可以大胆预测，未来地方国有资产的营运及收入将在地方政府财政中扮演更为重要的角色，而且最终会成为最为重要的主渠道和钱袋子。到那时，国有资产的营运效率、估值水平、变现能力和可持续发展能力，将直接关系一个地方政府的经济调控能力和发展社会公共事业的能力。而正在推进的国有资产证券化，正是实现上述目标的最有效途径。国有资产证券化要找新路一项改革要取得实效，确实需要知行合一、上下联动，综合推进。国有资产证券化改革也是如此。特别是对于一个地方政府来讲，应该从地方经济改革的战略高度出发，加快推进国有资产证券化
13、的整体设计、规划与领导，出台改革规划，建立推进机制。以重庆为例，我们明确将国有资产证券化作为我市国有企业改革发展的一大战略目标和工作主线，并做到几个结合：一是将资产证券化与我市产业规划相结合，这样全市规划中的优势、主导产业就应该是国有资产证券化改革的主战场；二是将资产证券化与国有企业整体重组再造结合起来，这样就从更广阔的空间、更高的层次来规划、实施国有资产证券化战略，从而跳出现在的企业与行业框框；三是将资产证券化与国有资产监管改革相结合，探索和完善对已经实现资产证券化后的企业的有效监管，比如市值管理机制、股权激励机制等。在此基础上，进一步完善政府部门与企业之间的工作推进及协调机制，进一步强化市
14、政府、国资委的统一领导、策划、推动和指导职能，对国有资产证券化工作做到事前有方案、事中有跟踪、进度有考核；并对国有企业资产证券化工作建立专门的激励机制。如何推动国有资产证券化改革的具体工作，按照因时而动、因地制宜的原则，本文认为应在以下领域重点推动国有资产证券化。一是坚定不移地推动国有企业改制及整体上市。要实现国有资产证券化，其基本前提是国有资产实现了现代企业制度改造，即实现了国有资产的资本化或者股本化。推动国有企业的股份制或者多元有限责任改造，并在此基础上真正按照相应的法人治理结构规范运行，是国有资产证券化的改革序幕和前奏。最近十年来，重庆市分别在金融领域、城市投融资领域、工商业企业领域，分
15、门别类地推进国有企业公司制改造，组建或者改造了一大批国有控股集团，实现了国有资产资本化及股本化这一过程。这就既为实现国有资产证券化提供了基本前提，也提出了国有资产证券化的必然要求。在这个过程中，我们还十分注意国有资产的优化重组，其基本原则是三集中，即国有资产资源向优势产业、优势企业和优秀企业家集中，多种途径实现了国有企业的强身壮体。到去年，重庆重点国有企业总户数比十年前减少了一半以上，但重庆国有资产总额达到一万多亿元，从十年前的全国21位上升到位居全国第四，净资产达到3500多亿元。与此同时，国有企业整体上市要算大账。我们理解，国有企业上市一定要坚持整体上市，而不能像以前一样剥离上市，造成小船
16、逃生，大船搁浅，贻害无穷。当然，整体上市可以是企业所有整体上市，也可以是主要经营性资产整体上市；甚至是企业集团内部某个行业经营资产整体上市，一定要坚持消除同业竞争，力避关联交易。国有资产整体上市特别是国有企业IPO工作的突破口是算大账，克服畏难情绪，坚定推进。目前，由于国内外宏观经济形势及证券市场的复杂多变，通胀压力较大，宏观经济面临减速预期，经济发展方式转型困难重重等因素，少数企业对整体上市信心不足，对能否上市、上市融资额度大小、上市后股价高低等顾虑重重。但如果从国有企业改革发展，从转变经济发展方式，从完善国有企业监管体系等高度去研究，那么国有企业整体上市及再融资工作，则利大于弊，且意义深远。 二是建设完善金融体系与多层次资本市场要有大手笔。我们理解，国有资产证券化的真正目标：一是要能够流
