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1、案例分析析第一章 确定定定价原则则与方法法1.1确确定定价价原则1.1.1 价值导导向原则则中国石油油与成长长型企业业不同，它属于于价值型型，因为为中国石石油的资资产主要要来自石石油勘探探和生产产，并且且这是一一个相对对成熟的的行业，而且石石油业务务中国石石油资产产和利润润的核心心驱动力力。上市市公司最最根本的的目标是是使股东东的价值值最大化化。公司司的内在在价值来来源于公公司特有有的竞争争优势，以及在在此基础础上识别别和实施施有价值值的投资资机会, 并将将其转换换成未来来收益的的能力。进行首首次公开开发行的的公司与与潜在投投资者交交易的就就是公司司一定比比例的未未来收益益的现值值。IPPO定
2、价价就是识识别、评评价企业业独特的的竞争优优势与核核心能力力，依据据价值原原理对其其进行评评估，将将对业绩绩的预测测转换为为定量的的股票价价格，并并有效地地传达给给资本市市场的过过程。1.1.2在IPOO定价中中涉及的的主要利利害关系系 IPOO的定价价是上市市公司和和承销商商（投资资银行）共同讨讨论、达达成一致致的结果果。在这这个过程程中双方方考虑的的主要利利害关系系有：（1）上上市公司司与投资资者的互互动矛盾盾关系。一般而言言，上市市公司总总希望自自己的股股票定价价越高越越好，以以便筹集集更多资资金。而而投资者者则希望望花最少少的钱买买到最有有价值的的股票。但如果果股价高高得为市市场不能能
3、接受则则又会带带来负面面影响，一是难难以在推推介与销销售过程程中获得得较高的的超额认认购倍数数，不能能造成热热烈的市市场气氛氛，二是是即使勉勉强上市市发行，其股票票的后市市表现也也难以乐乐观。如如果表现现不佳，落后于于大市，则会严严重损害害投资者者的利益益，影响响股票的的流动性性，影响响公司在在资本市市场上的的形象，从而对对公司未未来的后后续融资资造成不不良影响响，因此此，上市市公司在在追求尽尽可能高高的发行行价的时时候，不不能不考考虑到投投资者的的情绪以以及公司司的长期期融资策策略。（2）投投资银行行对收益益与风险险的权衡衡承销股票票给投资资银行带带来巨大大收益，同时也也随着相相当大的的风险
4、。投资银银行在一一笔股票票承销交交易中，要面对对两个方方面的客客户：上上市公司司和投资资者，分分别由公公司融资资部门和和销售与与交易部部门为其其服务，中间则则有一道道无形的的中国墙墙（Chhinaa Waall）来严格格限制两两边信息息的交流流。投资资银行的的收益，一方面面来自承承销费、管理费费和销售售折让，按承销销金额的的一定比比例计算算，另一一方面，来自股股票上市市后从交交易中收收取的佣佣金。这这两项收收益可看看做是为为解决公公司股票票发行中中的公司司内部管管理层、原有股股东与潜潜在投资资者之间间的信息息不对称称问题而而获得的的回报。同时，投投资银行行在承销销股票中中也承担担着巨大大的风险
5、险，尤其其在“包销”（firrm CCommmitmmentt）方式式中。如如果股票票销售结结果不佳佳，投资资银行将将承受经经济损失失。即使使在“尽力代代销”(Besst EEffoort)方式中中，如果果出现股股票无法法全部销销售而撤撤销该发发行的局局面，尽尽管可避避免更大大的经济济损失，但对该该投资银银行的声声誉却会会有很大大损害，这在视视声誉如如生命的的投资银银行界，也是任任何人不不愿意看看到的结结果。因此，投投资银行行在股票票定价中中，有压压低定价价以规避避风险的的动机。但是，投资银银行业的的一个核核心信条条是：一一家投资资银行的的优劣从从其最近近承担两两三项发发行就足足以判断断。因此
6、此，一家家负责任任的投资资银行在在IPOO定价中中必须兼兼顾上市市公司与与投资者者的利益益，充分分考虑公公司基本本情况与与资本市市场的形形势，与与公司共共同确定定合理的的定价。这样也也就达到到了自身身收益与与风险的的最佳平平衡。1.1.3中国国石油（PettroCChinna）IIPO定定价的原原则基于以上上分析，中国石石油（PPetrroChhinaa）的IIPO定定价应把把握以下下原则：l 充分反映映企业基基本面的的价值，即体现现价值导导向原则则。因此此正确理理解企业业的竞争争优势，准确预预测未来来收益和和风险是是成功定定价的关关键；l 识别资本本市场认认可的投投资主题题，提供供给投资资者
7、理由由充分的的“故事”，并反反映出企企业基本本面以外外的溢价价因素，让投资资者有强强烈的期期望；l 着眼于企企业长远远的融资资策略，对投资资者有适适当折让让，在投投资者中中引起购购买的热热情，尤尤其是吸吸引关键键的长期期投资者者，以保保证后市市有稳健健上升表表现。以以利于后后续融资资和树立立企业在在资本市市场的良良好形象象。1.2确确定定价价工作程程序和估估价方法法投资银行行操作IIPO定定价的一一般程序序是：一一，定性性分析, 确定定投资主主题；二二，定量量估值, 提出出初步价价格范围围；三，根据市市场推介介情况调调整价格格范围；四，最最后确定定发行价价。 定量估值 调整价格 确定价格 定性
8、分析-波特模型-SWOT-业务策略-DCF模型-相对估价-其他-路演-超额认购-其他反馈-基本价值-可比公司-市场行情-相关意见图2-11-1 IPOO定价的的一般程程序在各道程程序可供供选择的的具体操操作方法法多种多多样，下下面按照照上述程程序依此此讨论并并确定估估价方法法。1.2.1定性性分析对公司进进行定性性分析的的目的是是分析公公司的竞竞争环境境、战略略地位，辨认投投资者所所关心的的问题，确定公公司的竞竞争优势势和面临临的问题题，使投投资银行行及公司司管理层层对公司司的价值值驱动因因素有一一个初步步定位，为下一一步定量量分析打打下基础础。在下下文的具具体展开开分析中中，将以以既定的的重
9、组方方案为前前提，采采用最常常见的行行业和公公司战略略分析方方法：波波特模型型分析框框架和“SWOOT”分析框框架对中中国石油油（PeetrooChiina）进行定定性分析析，在此此基础上上确定投投资主题题，即要要向投资资者传达达的“故事”。1.2.2选择择定量估估价方法法 IPOO的定价价，国际际上常用用的估价价方法包包括两大大类：一一，折现现现金流流(DCCF)模模型；二二，相对对估价模模型,即与可可比公司司的各种种比率(如市盈盈率、市市值/帐面值值等)比较。这两大大类中包包括主流流方法和和各种各各样的变变形。尽尽管有众众多的定定量估价价技术，但没有有任何一一个方法法明显优优于其他他方法。
10、事实上上，任何何方法都都有其优优缺点和和适应范范围。那那么，较较合理、可行的的方法应应该是根根据上市市资产的的特点，选择几几种方法法的组合合。下面面结合中中国石油油（PeetrooChiina）的具体体情况对对各方法法加以分分析比较较。1).折折现现金金流（DDCF）估价模模型本方法最最明显的的优点是是符合金金融原理理，即“现值规规律”任何资资产的价价值等于于其预期期未来全全部现金金流的折折现值总总和。从从理论上上讲该方方法能够够衡量出出企业的的真实价价值。DCF模模型的适适用性：贴现现现金流估估价法是是基于未未来预期期现金流流和贴现现率的估估价方法法，是企企业在竞竞争环境境下的内内在价值值。
11、如果果可以比比较可靠靠地估计计企业的的未来现现金流，同时，根据现现金流的的风险特特性能够够确定出出恰当的的贴现率率，就适适合采用用贴现现现金流的的方法。除了适适用于现现金流相相对确定定的资产产之外，也适用用于当前前处于高高速成长长或成熟熟稳定发发展阶段段的公司司。 DCFF模型的的局限性性有：估估价结果果取决于于对未来来现金流流的预测测以及对对与未来来现金流流的风险险特性相相匹配的的折现率率的估计计，当实实际情况况与假设设的前提提条件有有差距时时，就会会影响估估价结果果的可信信度。就中国石石油(PPetrroChhinaa)而言言，DCCF方法法有很大大的适用用性和可可行性，因为：l 作为成熟
12、熟、稳定定发展的的传统产产业，未未来的业业绩可以以合理预预测；l 新兴的中中国市场场给企业业带来的的高增长长机会可可得到较较充分的的估价；l 由于市场场上已存存在可比比的上市市公司，可获得得估计折折现率所所需的有有关参数数。l 本方法是是国际机机构投资资者最重重视的一一种定价价方式。在具体应应用中，DCFF模型包包括红利利贴现模模型、股股权资本本现金流流贴现模模型、调调整现值值模型(APVV)和全全部资本本现金流流贴现模模型（又又称为实实体现金金流贴现现模型）等。投投资银行行在IPPO估价价中，实实体现金金流贴现现模型的的应用较较多，具具体做法法是：预预测公司司所有出出资人（包括普普通股股股东
13、、债债权人、优先股股股东）可得的的现金流流量（即即自由现现金流FFCFFF），按按全部资资本的加加权平均均成本（WACCC）折折现后可可得到企企业价值值（Ennterrpriise Vallue, EVV），然然后减去去除普通通股股东东外的其其他出资资人拥有有的价值值，便可可得到权权益价值值(Eqquitty VValuue)，再除以以总股数数即得到到每股价价值。2). 相对估估价模型型相对估价价模型也也是投资资银行在在IPOO估价中中重视的的方法，其基本本理念和和逻辑是是：资本本市场对对未来获获利预期期相近的的资产不不会支付付更高的的价格。就是对对已存在在正常交交易的可可比公司司的有关关比率
14、进进行比较较，包括括市盈率率、企业业价值/EBIIDA、股票价价格/现金流流等。本本方法利利用了投投资者喜喜欢比较较的心态态。相对估价价模型的的适用条条件是：l 市场上有有足够的的可比公公司用于于比较；l 市场有效效性假设设：市场场现有交交易价格格在整体体上能够够反映资资产的真真实价值值，即使使对于个个别公司司在个别别时点上上会发生生偏移；相对估价价模型的的局限性性：也是是由上述述假设引引起，市市场的错错误或波波动影响响到可比比指标的的可靠性性；有些些指标如如市盈率率不适用用于不同同股市的的公司比比较。相对估价价模型的的优点：优点是是形式简简单，而而且股票票价格通通常含有有对公司司的各种种预期
15、，而贴现现现金流流模型方方法评价价的只是是现有业业务和投投资机会会。相对估价价模型的的缺点：一是不不符合价价值原理理，因为为股票价价值与单单一年份份的会计计指标之之间相关关性弱，甚至不不相关；二是具具有很大大的主观观性，市市场上绝绝对没有有在风险险和成长长性方面面完全相相同的两两个公司司或两种种资产，“可比”公司或或资产是是个完全全主观的的概念。有偏见见的分析析员往往往会选择择一组可可比公司司来印证证他对公公司价值值的偏见见。尽管管这种偏偏见也存存在于贴贴现现金金流估价价法中，但在贴贴现现金金流模型型中，必必须明确确说明决决定最终终价值的的假设前前提。使使用比率率估价法法时，这这些假设设常常不不必明确确提及。相对估价价方法在在中国石石油(PettroCChinna)的IPOO定价中中也是不不可缺少少的。关关键是选选择最适适用的指指标和可可比公司司，进行行合理分分析。公公司的特特点包括括许多方方面，不不可能找找到与中中国毫无无二致的的可比公公司，因因此，可可比公司司的选择择也要分分类进行行。中国国石油(PettroCChinna)是政府府监管下下的一体体化大石石油公司司，既在在香港发发行上市市，也在在全球发发行，纽纽约上市市。因此此，作为为一体化
