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1、货币国际化金融市场发展原因探究从欧元来看，中国、哥伦比亚、印度、马来西亚、墨西哥、俄罗斯和新加坡都选择欧元作为主要的“货币锚”。就回归的系数来看，除了墨西哥比索和俄罗斯卢布以外，其它国家的货币均为负值，说明这些国家的货币币值随着欧元币值的升高而缓慢降低。欧元出现于 1999年1 月 1 日， 2002年 1 月 1 日正式流通，此后欧元逐步成为全世界继美元之后的第二个主要的国际化货币，其地位超越了日元。欧元国际化进程的推动，来自于欧元区特有的优势：欧元区内部金融市场的深度、广度和开放度为欧元的国际化奠定了基础; 当然，欧元区实体经济的规模、优势以及同全世界其它经济体之间的联系都是不可忽略的，这
2、些特有的优势能够为欧元的发行区域以及欧元的使用国家带来使用欧元的规模经济效应 (Hartmannetal ， 2002) 。除此之外，欧元币值的稳定以及投资者对欧元未来走势的信心，使各国投资者选择欧元，欧元逐渐在一些新兴市场国家对外经济往来中占据支配地位，其国际化进程持续推动。从日元来看，除了阿根廷与巴西以外，日元成为了智利、中国、哥伦比亚、印度、韩国、马来西亚、墨西哥、俄罗斯、新加坡和南非的主要“货币锚”。特别是在东南亚和南美国家的一篮子货币中，日元的地位较为重要，这些国家的中央银行依据日元币值的波动对本币外汇汇率实行调整，希望通过这个调整来达到一种最优水平，以保证国内经济平稳发展的目的 (
3、Kearneyetal ， 2007) 。就回归系数来看，除了人民币、新加坡元和泰铢以外，其它国家的货币均为负值，说明这些国家的本币外汇汇率随着日元币值的升高而缓慢降低。 20 世纪 90 年代以来，日本泡沫经济的破灭带来经济严重衰退，日本资产价格的减缩，银行货币供给政策也给金融业带来一系列的问题。不过，即使如此，在东南亚地区，一些经济体的对外经贸往来却越来越多地倾向于选择日元作为出口产品和进口产品的计价货币。究其原因，主要因为第二次世界大战后日本的边际产业扩张，日本企业对东亚国家投资，转移国内淘汰产业，在国外加工为半制成品以后再进口到日本国内。在这个过程中，为了规避投资或贸易带来的汇率风险，
4、日本企业都倾向于采用日元作为主要的计价、结算货币，这在很大水准上推动了日元的国际化 ; 同时，也导致这些国家本币外汇汇率波动同日元有着密切的联动关系 （Yasuhiro ， 1993） 。从英镑来看，除了阿根廷、巴西、韩国、智利和泰国以外，英镑成为中国、哥伦比亚、印度、马来西亚、墨西哥、俄罗斯、新加坡和南非的主要“货币锚”。就回归系数看，全部显著性水平显著的国家货币均为正数，说明这些国家的本币外汇汇率随着英镑币值的升高而缓慢升高。世界性“英镑黄金本位制”在19 世纪 70 年代形成，英国兼具陆权、海权、空权等地缘政治优势，以英国为主导的经济区建立成功，英镑的国际化也得到推动，英镑以前也在这个时
5、期国际货币体系中占据了主导地位（牛凯龙， 2009） 。而自工业革命后，现代运输技术与通信技术的出现，使得地缘政治的主导力量偏向了美国，英镑的“货币锚”地位也受到了挑战。英镑已经不再是很多国家的主要“驻锚”货币，这些国家的货币对其币值波动的反应都变得不显著了。但是，从本文计量分析的结果中能够看出，新兴市场样本国家中很多国家依旧选择英镑作为一种货币锚，英镑的国际化进程在缓慢推动。如果说英镑过去主导世界货币的原因来自于英国的综合经济实力 （ 政治、外交、军事、文化等） 的话，那么现阶段英镑成为一部分国家“驻锚”货币的原因可能更多来自于英镑依旧是多元化国际货币体系的一元，在对外经济往来中选择英镑作为
6、计价、结算和储备手段能够在一定水准上规避金融投资的风险，分散单一的国际货币储备所带来的系统风险。总来说之，传统意义上的美元“货币锚”的地位已经发生了转变，美元、欧元、日元和英镑已经日益成为了一些新兴经济体国家的“货币锚”，这些货币国际化水准得到提升，其中新兴市场样本国家中很多国家明显表现出对欧元和日元币值波动的反应。货币锚的决定因素是一国经济实力和地缘政治优势的变化。那么影响一国货币国际化进程的金融市场因素是什么?下面我们进一步分析。影响货币国际化的金融市场发展因素分析货币国际化进程中发行国际化货币的国家需要在国内形成以货币为中介的银行、证券、保险、期货、信托、基金和中介机构等金融商贸总部的聚
7、集地，形成金融产业的集群，以建立面向全世界的货币结算中心，这个系统的建立对货币的国际化、金融制度的调整与改革、金融自由化的推动起到了非常关键的作用。例如，在日元国际化的过程中，经历了19701980年的迅速发展后，境外对于日元的需求大量地增加。 1984年在美国的压力下，日本与美国共同组建了“日元美元委员会”，就日本金融、资本市场自由化、日元国际化以及外国金融机构进入日本金融和资本市场等问题达成一致意见，发表了关于金融自由化、日元国际化的现状与展望的政策报告。此后，日元国际化进入加速发展阶段。 1986年 12 月东京离岸市场建立， 1989年 5月日本向国内开放中长期欧洲日元贷款，同年6 月
8、日本对欧洲日元债和居民的海外存款实行自由化。同时，欧洲日元市场的发展加速了日本金融制度的自由化改革，金融自由化进一步促使日元国际化 (Wing ， 2009) 。除此之外，发行国际化货币的国家需要实施保持低通货膨胀率和本币价值稳定的政策。绝大多数金融机构在推出金融理财产品时，为规避汇率风险，会考虑选择宏观经济政策稳定的国家的货币作为计价货币，而国际化的货币往往具备这个特点，所以发行国际化货币的国家必须保持较低的通货膨胀率。随着美元、欧元、日元和英镑的国际化水准持续加深，世界大量的金融投资理财产品选择它们作为计价货币，除了考虑政治因素外，其货币币值的相对稳定性也是重要原因。货币的国际化促动了金融
9、的一体化，带来金融风险的降低、金融产品集中度的提升以及金融资源的重新配置 (Obstfeld ， 1994) 。在新古典经济增长模型中，货币国际化水准的提升，会促使货币大量进入资本稀缺的国家，进而保证货币流入国家的经济实现增长。货币资金的流动必然会促动金融一体化水准的加深，健全国内的金融体系，提升金融体系的竞争水平(Boydetal ，2001) 。美元、欧元、日元和英镑的国际化水准的持续加深，使得它们日益成为很多新兴市场国家本币汇率变动的“货币锚”。本文选择美国、欧元区创始国 ( 德国、比利时、奥地利、荷兰、法国、意大利、西班牙、葡萄牙、卢森堡、爱尔兰和芬兰 11 国 ) 、日本及英国的货币
10、作为研究对象，来进一步探讨金融市场发展对货币国际化水准的影响。1 被解释变量的选择为了恰当地衡量影响一单位 SDR特别提款权)的美元、欧元、日元、英镑币值的因素，本文采用国际金融市场中商业票据美元、欧元、日元和英镑发行的数额作为被解释变量来表示货币的国际化水准。从表3中能够看出，一单位SD陡示的美元、欧元、日元、英镑币值数量与商业票据美元、欧元、日元、英镑发行数额的相关系数|r|=0 . 6023927479655795 一般的，0. 4|r| 0. 7 为显著性相关,表示这两个变量之间存有显性的线性相关关系。所以，选择商业票据美元、欧元、日元、英镑发行的数额作为一单位SDR勺美元、欧元、日元
11、、英镑币值的代理变量是合理的。2 解释变量的选择关于解释变量的选择，需要测算国际化货币发行国家资本市场和银行系统的发展水准。首先，关于资本市场发展水准，货币的国际化会对其产生一个溢出效应。例如美元在国际市场币值的波动与标准普尔指数有着密切的关系。在1992 2002 年期间，美元的汇率与标准普尔500 指数表现出明显的正向变动联系，这对于美国以外的投资者投资美元债券市场来说产生了有效的投资指导作用 (Johnsonetal ， 2004) 。为此，本文认为首先需要考虑资本市场的发展规模，选择资本市场中上市公司市值占GDP勺比重来表示资本市场的发展水准，即使这个指标并不是一个最优的指标，但是，该
12、指标由本年股票市场中所有上市公司的市值组成，能够大致反映出该国公司的资本化阶段。需要说明的是，该指标并不包括投资公司、共同基金和其他的金融投资企业。其次，为了反映资本市场的流动性，本文选择股票周转率(%) 和股票交易比重 (%)两个指标。股票周转率是用一定时期内股票流通的数额除以股票市场市值的平均值( 平均股票价值可用某一段时期期初与期末流通的股票市值总数的平均数得到 ) ，该指标越大，说明股票流通的速度越快，也意味着股票市场中的交易成本越低。股票交易比重则是某一段时期内股票市场交易的价值总数除以GD面值，该指标可说明资本市场的发展水准。交易额的大小反映了一个国家产出量的多少，交易额越大，意味
13、着该国经济的流动性也就越快。该指标与股票周转率有所区别，它所侧重的是整个股票市场相较于国民经济的流动性，而股票周转率说明的是股票市场的流动性。也就是说，一个规模很小的资本市场可能有极大的股票周转率，但是股票交易比重可能会很小。最后，银行系统发展水准是一个非常难以量化的指标，能够用“M2/GDP”来对金融深化来实行测算。但是，这个变量无法量化商业银行、中央银行或其他金融中介机构的负债规模，也难以对金融深化的水准有一个准确的界定。有学者用“商业银行和其它储蓄机构的贷款数量/GDP”来表示银行发展规模的概念(Laneetal ， 2007) ，这个指标能够很好地测算出金融系统中商业银行、中央银行、信
14、用公司和其它银行中介机构的发展规模，进而反映银行系统的发展规模。综合前人的研究，本文使用“国内银行信贷额/GDP作为代理变量，这个指标是以除中央政府以外所有银行系统的信贷发放数量为基础，能够较为恰当地反映银行金融系统的发体现状。本文所有的被解释变量和解释变量的数据为 19992011 年的年度数据，来自 BIS 网站、世界银行网站和国际货币基金组织网站。另外，为了让所有数据之间的比较更有意义，也为了避免违背回归BLU日段定的出现，本文对原始数据实行了处理，即对所有的原始数据取自然对数，再代入模型中实行测算。3 回归模型的建立为了研究金融市场发展与货币国际化之间的联系，本文借鉴Beck 和Lev
15、ine(2002) 研究经济增长、股票市场和商业银行发展的方法，该方 法用于1976 1998年间面板数据的分析，认为股票市场和商业银行发展能够显著地促动经济的增长。本文定义回归模型的形式为：这里， I代表第 i 个国家在 t 时期或 t 1 时期的货币国际化水准;X 表示第 i 个国家在t时期的资本市场发展、商业银行系统发展的具体指标 ；T表示 模型中具体国家不可观测到的效应，也就是固定效应，这可能包含截面与时期的固定效应，究竟包含哪个方面，需要在下文实证分析中来研究；是模型的随机误差项。为了防止各个解释变量之间的多重共线性，本文对模型(2) 采用差分的形式来消除时间序列数据可能出现的问题。模型(2)刀的存有，可能会违背OLS方法的假设条件，导致估计的 结果失效。本文采用差分的方法来解决这个问题。首先，滞后一期得到模型 (3)4 模型回归分析(1) 固定效应模型与随机效应模型的检验在对原模型实行分析之前，需要确定应采用固定效应模型还是随机效应模型。首先实行模型设定形式的检验，对于模型固定效应的检验，本文采用LR检验来选择面板的模型。经过反复
