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1、公司研究方法之如何撰写报告 投资理念 投资的关键在于评估与选择，时间带给投资者的不过是折现率的回报,而深入可靠的估值分析,可以帮我们评估出未来预期现金流的价值,我们要做的,就是寻找目前价格远远低于评估值的优秀企业，持有他们,不在于时间长短，而在于长期现金流价值的实现程度。李晨 投资就是做减法 。做减法是投资的精髓，减掉不值得持有的标的越多，选股成功的概率越大。 。技术分析本质也是做减法,但它想减掉的是持股的时间。宏观与策略在这一点上与技术分析是相同的。 。a股的悲哀在于对基本面做减法的人太少,而争相对持股时间做减法的人太多。投资就是写报告 。“投资就是写报告”巴菲特 。“投资专业的学生只需要两
2、门教授得当的课程如何评估一家公司(写报告），如何考虑市场价格(估值）。” 。“我阅读我所注意公司的年度报告,同时也阅读它的竞争对手的年度报告这是我读的资料的主要来源。” 证券分析五要素 。 1、可持续的竞争优势(基本面分析，占5%);。 、公司业绩真实可靠(公司治理，占15）;。 、大行业、小公司（成长空间，占%);。 4、估值要有吸引力(安全边际,占30）; 。 5、投资期限内最好有催化剂（基本面选时，加20%);。x：参考的研究时间分配；x0：列入可投资范围研究报告的四个要素 。 1、产业分析(评价行业、分析企业竞争优势)。 2、生意分析（如何赚钱、选出核心驱动因素）。 3、财务分析(构建
3、财务模型、估值）。 4、人性分析（企业的人性面、公司治理）好报告的三个标准 。 1、深入全面的基本面分析（信息源与研究方法）。 、反映真实企业经营的估值模型(过去与未来）。 、对人的把握(企业的人性面、公司治理)。 4、其它还有什么。请补充 产业分析-波特五力 a以产业内竞争者竞争强度为中心，重点分析新的入侵者、买方的侃价能力、替代品、供方的侃价能力 竞争优势：产业结构分析 。波特认为，企业获得超出资本平均回报原因: 。 、所处行业有吸引力,即产业结构中波特五力决定了行业吸引力；。 2、有利的产业定位，核心是竞争优势，即成本领先与差异化，竞争优势源于价值链各个环节的优势积累。 。局限在于:未涉
4、及行业内企业的差异化分析。 产业分析方法 。研究框架：波特的竞争优势理论。关键是收集行业信息 。证券分析师最佳实践指南列举的信息源有两个问题,一是它是外资大行研究员的信息源（收费信息源、公司、预测服务机构等),不是我们大多数人的；二是它是美国的、在国内有些信息不仅成本是问题（独家调查、顾问或专家)，而且难以获得; 。根据自己研究经验,列出六大信息源，基本都是免费的,建议按照1-6的顺序去收集。实用的研究信息源 。 1、公司招股书（产业分析部分）、公司年报（管理层讨论);。 2、卖方研究报告(网上有站点可免费提供）； 。 3、行业期刊（大型图书馆的期刊阅览室、广泛阅读综述类);。 、行业网站（了
5、解行业基本情况,有重点地寻找数据)；。 5、上市公司投资者关系(他们喜欢与懂行的人交流)； 。 6、百度一下,看看新闻、博客、微博或网上犄角旮旯的信息。 实用的研究信息源 。 1、公司招股书（产业分析部分)、公司年报(管理层讨论）。招股书是最全面的研究资料,基本上可以对公司与所处行业有一个认识,注意行业关键词，不懂的可以搜索; 。年报，巴菲特也就是看年报做投资的,只是美国披露要求比国内更全面与严格，但是，这也足以说明认真阅读年报的最要性。以前,在博时基金，有一个投资能力非常出众的同事，就是“看年报象读小说的人”，除了财务数据外，要认真读管理层讨论，其中的信息量都很大,需要认真揣摩。 。 2、卖
6、方研究报告(网上有站点可免费提供) 。在对公司有基本认识以后，再去看卖方研究报告,因为，卖方研究报告往往不提供公司基本内容的研究分析,大多只是讲最新的情况进展、更新的盈利预测与强烈的推荐,如果你先看卖方报告,通常会不知所云、无法理解他们的逻辑与内容，所以,基本面的研究一定要从招股书与年报开始。 。 3、行业期刊（大型图书馆的期刊阅览室、广泛阅读综述类） 。看行业期刊,国外的、国内的都要看,通过看招股书、年报，需要进一步研究一些问题，比如这个行业的全貌是怎么样的。产业链图景。驱动这个行业发展、影响行业盈利的关键性指标是什么。这个行业除了上市公司,还有什么企业呢。他们规模与利润如何。这些信息最好的
7、获得途径是广泛地涉猎中外行业的期刊，特别是行业综述文章。 4、行业网站（了解行业基本情况,有重点地寻找数据）。行业网站也是非常好的信息源,问题是收费的且较贵，有价值的信息一般搜索不到,但是,你通过阅读国内主要的卖方分析师定期会出版的行业周报、行业月报,行业基本数据又全又及时,所以，你所要做的功课就是跟踪卖方行业数据报告中你认为重要的指标，并通过浏览行业性网站,对信息质量进行验证即可。商业模式分析 。商业模式就是企业是如何赚钱的。从商业模式入手，梳理出企业上下游、对比同行、结合产业结构分析，认真思考提炼出驱动企业发展的核心要素。 。找出驱动要素是分析公司的开始,并经过后续定性定量研究,筛选并确定
8、出企业的核心驱动要素。 。核心驱动要素反映了你对公司的理解，是做模型的假设。买方报告vs卖方报告。报告的阅读对象不同。 。卖方报告:写给别人看的，尽自己最大的努力向广泛的受众销售其研究观点的,但经常由于外部客户的利益诉求或约束,使很多卖方报告未必客观与真实。 。买方报告:写给自己或公司内部同事看的,为投资提供可靠的研究支持,不须关注别人的利益，报告的准确程度取决于研究方法与深入程度，相对客观与真实。写报告的过程就是做研究，分析师就是整天思考着写报告的人。 研究领域要有取舍 在研究层面，买方可以战略性地放弃一些已经被证明的、明显无开采价值的区域；很多卖方分析师的股票推荐报告效果不佳，主要是地块太
9、贫瘠。卖方分析师覆盖的0多个一级行业,就像把地球分为30多个区域。每个卖方分析师的报告,都在向投资人宣称有油田,作为投资人,要清醒地知道，哪里可能有大油田。 产业结构如同地质结构，是自然形成的,并且很难改变。所以,波特的产业结构分析模型很重要。他能帮助我们，寻找到波斯湾、里海、大庆的区域。关于人性 。研究最高境界是分析人性; 。利润可以造假、现金流也可以，关键是分析实际控制人的人性； 。企业竞争优势与“人”密切相关,缺乏对人性的理解,企业家难以做好企业,投资者难以把握企业(举例:天药与仙药管理层的对比）; 。不同行业的人性重要性不同,消费属性、智力密集型行业的人性分析很重要，而原材料等周期性行
10、业人性影响力弱。做研究:态度比方法重要 取乎其上，得乎其中;取乎其中,得乎其下;取乎其下，则无所得矣。论语。直译:追求高的目标,最终得到中等结果；追求中等目标，最终得到一般结果;追求一般目标,哪怕恐怕就没有什么收获了。 。含义:做研究，一定要用尽善尽美的标准来要求自己,这样即使遇到不可测的意外、偶发性的失误,最终仍然能获得差不多的结果。如果只是认为差不多就行了,则往往收益也较低，若是对自己不设目标、随意为之、碰运气的心态,最后必然是一场空。建模是一个研究过程如何对人生估值。 。互动环节-思考如何对人生估值。 。用什么估值方法。pe。f。重置成本。如何定价。 。如果有一扇神奇的时光门,你一旦穿越
11、，会老10岁神奇之处是,门口给你一张可兑现的支票，但是只能在门的那一边领取,最少多少钱你才愿意穿越呢。思考讨论 做分析师有助实现人生价值 。专注铸就专业。自然界中，生物在合适的地方能够繁衍,商业社会中，专注于某个领域,能得到无法以其他方式获得的回报,资本市场的多样性,使很多人有机会去专注一个领域，成为一名优秀的专业分析师。 。巴菲特几百亿财富捐赠社会，其实,你也可以。 。成为一名分析师，专注研究、贡献智慧与专业判断，帮助千千万万普通投资者获得收益、规避风险，就是在做慈善,就是在实现你的人生价值。（分析师完全可以兼职做)建模-探索你想要的 。如果你不知道你想要什么，那你什么也看不到。 。财务模型
12、的构建是你逐步看清楚一个公司的过程,它会逐步告诉你该要什么信息。建模-体验证券分析的魅力 “长期现金流的价值，可以在相对短的时间实现-正是证券分析的魅力。”（黄燕铭)不会计算现金流的价值,如何体验证券分析的魅力呢。 从预测收入开始 。公司分两类:收入驱动型与资产驱动型。收入驱动型的步骤： 。 1、预测收入预测成本与费用完成利润表预测;。 、预测资产负债表（bs)（除货币资金与融资缺口外）；。 、用间接法编制现金流量表,配平b;。按照实例模型的利润表结构整理预测利润表 收入预测，仅有数据还不够预测利润表，先看历史预测bs，先模块化 。资产=非核心资产经营性流动资产固定+无形 。负债与权益=经营性
13、流动负债长期经营性负债+付息债+权益。不考虑货币资金与融资缺口，bs所有科目可模块化类 。 1、非核心资产； 2、固定资产; 3、无形资产； 4、营运流动资金及长期经营性负债; 5、付息债务; 6、股东权益。 。按照实例模型的资产负债表结构整理预测 建模回顾 。首先预测利润表,收入、成本与费用预测，需要拆细;。再将bs分成几个模块,在“bs中间计算表”中预测; 。其中固定资产、无形资产与付息债务的预测对应着利润表的折旧、摊销与财务费用;。最后，用间接法重构cfs预测表,计算年底现金与融资缺口，配平bs,若平衡即完成。 建模要点 。 、模型中的要素，收入、成本、费用、重要资产项、负债的拆分能够真
14、实反映或模拟公司的收入结构与经营状态; 。 、对每一个重要科目,认真思考关键驱动因素与逻辑趋势; 。 3、准确将非核心资产、非经常非经营性损益从bs与利润表中分离出来，将重点集中到公司核心业务的预测上； 。模型的可靠性取决于以上三点。 估值估值步骤 。在财务预测基础上,计算出预测期每一期可以分配给所有出资人(债权与股权投资人)的无杠杆自由现金流(ufcf); 。计算折现率,计算每期预测的uf的现值并相加；。计算终值，可以用gordo永续增长模型或终值倍数法;。企业价值（e)=每个预测期现金流现值+终值现值 。e非核心资产价值+现金=付息债务少数股权+股权价值。每股价值股权价值总股本 计算ufc。uc=ebit调整的所得税 折旧摊销 -运营资金的增加 长期经营性负债增长-长期经营性资产增加 -固定资产购建-无形资产购建dcf估值对投资的启示 投资的关键在于评估与选择,时间带给投资者的不过是折现率的回报，而深入可靠
