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1、第六章第六章 普通股价值普通股价值分析分析第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型第二节第二节 市盈率模型市盈率模型整理ppt股息贴现模型概述股息贴现模型概述v收入资本化法的一般形式收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。v一般数学公式：一般数学公式：其中，假定对未来所有的预期现金流选用相其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，同的贴现率，V代表资产的内在价值，代表资产的内在价值，Ct表示表示第第t期的预期现金流，期的预期现金流，y是贴现率。是
2、贴现率。整理ppt第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型v收入资本化法同样适用于普通股的价值分析。收入资本化法同样适用于普通股的价值分析。v由于投资股票可以获得的未来的现金流采取由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，所以，股票价值分析中股息和红利的形式，所以，股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型的收入资本化法又称股息贴现模型Dividend discount model。整理ppt一、股息贴现模型的一般形式一、股息贴现模型的一般形式1、股利模型：、股利模型：其中，其中，V代表普通股的内在价值，代表普通股的内在价值，Dt是普通股第是普通股第t期预期预计支付的股息和红利，
3、计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率是贴现率，又称资本化率(the capitalization rate)。整理ppt2、利用股息贴现模型指导证券投资、利用股息贴现模型指导证券投资v所有的证券理论和证券价值分析都是为投资者投资所有的证券理论和证券价值分析都是为投资者投资效劳的。效劳的。v目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。券的买卖。v方法方法 一：计算股票投资的净现值一：计算股票投资的净现值NPVNPVvNPVNPV大于零，说明该股票被低估，可以逢低买入大于零，说明该股票被低估，可以逢低买入vNPVNPV小于零，该股票被高
4、估，可以逢高卖出小于零，该股票被高估，可以逢高卖出整理ppt2、利用股息贴现模型指导证券投资、利用股息贴现模型指导证券投资v方法二：比较预期收益率贴现率与内部收益率方法二：比较预期收益率贴现率与内部收益率IRRIRR的差异的差异v内部收益率内部收益率(internal rate of return),(internal rate of return),简称简称IRRIRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：v贴现率小于内部收益率，该股票的净现值大于零，贴现率小于内部收益率，该股票的净现值大于零，该股票被低估该股票被低估v贴现率大于内部收益率，该股
5、票的净现值小于零，贴现率大于内部收益率，该股票的净现值小于零，股票被高估。股票被高估。整理ppt一、股息贴现模型的一般形式一、股息贴现模型的一般形式1、股利模型：、股利模型：v股息贴现模型假定股息贴现模型假定股票的价格等于它的内在价值股票的价格等于它的内在价值，而股息是投资股票唯一的现金流。而股息是投资股票唯一的现金流。v在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用每期股息的增长率。如果用gt表示第表示第t期的股息增长期的股息增长率，其数学表达式为：率，其数学表达式为：整理ppt股息贴现模型的种类股息贴现模型的种类v根据股息增
6、长率的不同假定股息贴现模型可分为：根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：零增长模型零增长模型 不变增长模型不变增长模型 多元增长模型多元增长模型 三阶段股息贴现模型三阶段股息贴现模型 整理ppt二、零增长模型二、零增长模型(Zero-Growth Model)v假定股息是固定不变的：假定股息是固定不变的：gt=0，D为常数为常数 即：即：D1=D2=Dn=Dv每期利率相同，每期利率相同，y1=y2=yn=yv投资者长久持有，投资者长久持有，nv代入上式可得零增长模型：代入上式可得零增长模型：v当当y大于零时，大于零时，小于小于1，可以将上式简化为：，可以将上式简化为：整理ppt整理ppt
7、二、零增长模型二、零增长模型零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的价值分析。适用于统一公债和优先股的价值分析。例：例：某公司每年年末支付的固定股息为某公司每年年末支付的固定股息为1.15美元美元/股，预股，预期收益率期收益率(贴现率贴现率)为为13.4%，那么该股的内在价值，那么该股的内在价值为多少？为多少？假设年初，该股市场价格为假设年初，该股市场价格为10.58美元，应该购置美元，应该购置吗？该投资的到期收益率吗？该投资的到期收益率(内部收益率内部收益率)是多少？是多少？整理ppt假设该公司当前股票市价为假设该公司当
8、前股票市价为10.58美元，说明其股美元，说明其股票被高估了票被高估了2美元。投资者可能抛售该公司的股票。美元。投资者可能抛售该公司的股票。内部收益率为：内部收益率为：该公司股票的内部收益率等于该公司股票的内部收益率等于10.9%(1.15/10.58).由于它小于贴现率由于它小于贴现率13.4%，所以股票价格被高估。，所以股票价格被高估。整理ppt三、不变增长模型三、不变增长模型v假定条件：假定条件：v股息的支付在时间上是永久性的，股息的支付在时间上是永久性的，v股利永远按不变的增长率股利永远按不变的增长率gt=g增长增长v 股利初值股利初值DO，第一期可获股利，第一期可获股利DO1+gv那
9、么：那么：Dt =Dt-11+g=DO1+gtv模型中的贴现率大于股息增长率，模型中的贴现率大于股息增长率，y gv将上式置换入方程：将上式置换入方程：V为各期股利现值之和为各期股利现值之和整理ppt 或或整理ppt例：例：某股票初期的股息为某股票初期的股息为1.8美元美元/每股。经预测该公司股每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在票未来的股息增长率将永久性地保持在5%的水平，的水平，假定贴现率为假定贴现率为11%，求该股票的内在价值。假设该，求该股票的内在价值。假设该股票当前市价为股票当前市价为40美元，那么投资者该如何操作？美元，那么投资者该如何操作？或或v利用内部收益率的
10、方法进行判断。利用内部收益率的方法进行判断。整理ppt假设该公司股票当前市价为假设该公司股票当前市价为40美元，说明该股票被美元，说明该股票被高估，投资者考虑抛出所持股票。高估，投资者考虑抛出所持股票。当股票价格为当股票价格为40美元时，内部收益率为美元时，内部收益率为9.73%，小，小于贴现率于贴现率11%，所以股票被高估。，所以股票被高估。整理ppt四、三阶段增长模型四、三阶段增长模型v股息增长的三个不同阶段：股息增长的三个不同阶段：v第一阶段第一阶段(期限为期限为A)：v股息的增长率为一个常数股息的增长率为一个常数(ga)v第二阶段第二阶段A+1到到B-1：v股息增长率以线性的方式从股息
11、增长率以线性的方式从ga变化为变化为gn,gn是第三阶段是第三阶段的股息增长率。的股息增长率。v第三阶段第三阶段B到永远：到永远：v股息的增长率也是一个常数股息的增长率也是一个常数gn,该增长率是公司长该增长率是公司长期的正常的增长率。期的正常的增长率。股息的增长股息的增长率为一个常率为一个常数数g ag a 股息增长率股息增长率以线性的方以线性的方式从式从g ga a 变变化为化为g gn n 期限为期限为B B之后股息的之后股息的增长率为一个常数增长率为一个常数 (g(g n n)，是公司长期，是公司长期的正常的增长率的正常的增长率 整理pptv在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果在满足
12、三阶段增长模型的假定条件下，如果ga,gn,A,B和初期的股息水平和初期的股息水平D0，就可以计算出，就可以计算出所有各期的股息：所有各期的股息：阶段阶段1阶段阶段2阶段阶段3g a g n 时间时间(t)(t)阶段阶段1 1 阶段阶段3 3 阶段阶段2 2 整理ppt四、三阶段增长模型四、三阶段增长模型例：某股票初期支付的股息为例：某股票初期支付的股息为1美元美元/股，贴现率为股，贴现率为8%。今后两年的股息增长率今后两年的股息增长率6%股息增长率从第股息增长率从第3年开始递减年开始递减第第6年开始每年保持年开始每年保持3%的增长速度。的增长速度。那么该股的内在价值是多少？那么该股的内在价值
13、是多少？整理pptA=2，B=6，ga=6%,gn=3%,y=8%,D0=1如果该公司股票当前的市场价格为如果该公司股票当前的市场价格为2020美元，那么根据净现值美元，那么根据净现值的判断原那么，可证明该股票的价格被低估了。的判断原那么，可证明该股票的价格被低估了。整理ppt三阶段增长模型的计算公式三阶段增长模型的计算公式 v式(10)中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。v模型的缺陷：v根据式(10)，在当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。v式(10)中的第二局部，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。整理ppt五、五、H模型
14、模型v股息的初始增长率为股息的初始增长率为ga，然后以线性的方式递减或然后以线性的方式递减或递增；递增；v从从2H期后，股息增长率成期后，股息增长率成为一个常数为一个常数gn，即长期的，即长期的正常的股息增长率；正常的股息增长率；v在股息递减或递增的过程在股息递减或递增的过程中，在中，在H点上的股息增长点上的股息增长率恰好等于初始增长率率恰好等于初始增长率ga和常数增长率和常数增长率gn的平均数。的平均数。整理pptv H模型优点：模型优点：v在考虑了股息增长率变动的情况在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；下，大大简化了计算过程；v在股票当前市场价格在股票当前市场价格P的条件下
15、的条件下,可以直接计算内部收益率：可以直接计算内部收益率：v在假定在假定H位于三阶段增长模型转位于三阶段增长模型转折期的中点换言之，折期的中点换言之，H位于股位于股息增长率从息增长率从ga变化到变化到gn的时间的时间的中点的情况下，的中点的情况下，H模型与三模型与三阶段增长模型的结论非常接近。阶段增长模型的结论非常接近。整理pptv H模型优点模型优点v当当ga等于等于gn时，不变股息增长模型也是时，不变股息增长模型也是H模型的一模型的一个特例个特例v如果将式如果将式(11)改写改写,股票的内在价值由两局部组成股票的内在价值由两局部组成:v根据长期的正常的股息增长率根据长期的正常的股息增长率g
16、n决定的现金流贴现决定的现金流贴现价值价值v由超常收益率由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，并且这局决定的现金流贴现价值，并且这局部价值与部价值与H成正比例关系。成正比例关系。整理ppt五、五、H模型模型例：例：v某公司股票某公司股票2007年年12月市场价格月市场价格59美元，经预测美元，经预测该公司该公司2007年后的年后的4年间将保持年间将保持11%的股息增长的股息增长率，从第率，从第5年起股息增长率递减。但第年起股息增长率递减。但第16年起该公年起该公司股票的股息增长率将维持司股票的股息增长率将维持5%的正常水平。的正常水平。v2007年的股息为年的股息为4.26美元美元/股股v该公司贴现率该公司贴现率(期望收益率期望收益率)为为14.25%。v求该公司股票的内在价值。求该公司股票的内在价值。整理pptA=4，B=16，ga=11%,gn=5%,D0=4.26,H=10,y=14.25%求出股票的内在价值大于市场价格，即该股票净现值求出股票的内在价值大于市场价格，即该股票净现值大于零。股票价格被低估了。大于零。股票价格被低估了。求出该公司股票的内部收益率为求出该公司股票的内部
