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1、管理层收购典型案例研究双汇集团曲线MBO学生姓名：刘凯华学 号：063503426学 院：会计学院专 业：财务管理指导教师：王淑芳论文成绩：内容摘要经营管理层收购（MBO于20世纪末引入我国以来，作为明晰产权、降低委托 代理成本、强化对企业经营管理层激励的有效手段， 在资本市场上得到了广泛运 用。但是在 2004年香港中文大学郎成平教授对“国退民进 中出现的国有资产流 失问题的尖锐批评后引起了国内学者对国有产权改革的大讨论。 国务院国资委也 于当年 9月下令禁止大型国有企业和上市公司的国有股权向管理层转让。 从 2005 年以后国家对管理层收购的态度出现了明显转变： 从积极探索到紧急叫停再到有
2、 条件的放开和认可。本文在对经营管理层收购的相关理论及其在国内外实施的情 况回顾之后，重点以双汇集团曲线MBC为例分析了管理层收购中存在的问题，只要我们结合我国国情建立起一套系统的国有企业实施管理层收购的法律法规， 包 括操作规范、融资渠道、资产评估、合理定价、信息披露、监管措施等，并对管 理层激励措施进行规范明确，那么就能够正确发挥经营管理层收购在我国当前国 有企业产权改革中的积极作用。最后本文从多个方面给出了我国国有企业经营管 理层收购模式下国有资产流失的防范对策。关键词：管理层收购国有企业防范对策ABSTRACTAs one way of state-owned enterprise r
3、eform ， M BO changes manager into owner, which connects the enterprise opesration goals with manageroswn ben efits On the basis of achievement of theoretical research and case study by ways of case study and typical events analysis and factual description， this the sis studies problems which Chinese
4、 enterprises encounter in the process of MB O and give the countermeasuresFirstly this thesis studies the relevant theories of MBO，and then analyzes the process of SHUANG HUI sreform Based on the typical events and factua l description，four difficult problems encountered in the implementations of MB
5、 O in China state owned company ale pointed out：Staff benefits protection， new solely big shareholder ,purchase price and sources of fund standardBuildi ng enterprise growth ability, strengthening the legislative standard of stateow ned enterprises reform， improving the agency asppraisal quality, pr
6、omoting the property fight transaction marketability, enhancing administration of disclosure of information Key words： State-owned enterprise reform； M B O ； Countermeasure study目录一、研究背景 1.二、案例概况 2.（一）双汇集团介绍 : 2.（二）双汇的曲线 MBO 之路 3.1、2003年 2006 年 双海套现 3.2、2006年 2009 年 高盛搭桥 5.3、2010 年 投资者的反击 8.三、双汇曲线 M
7、BO 过程中的疑点 8.（一）关于收购双汇集团的资金来源 8.1、对股票高派现 9.2、双汇高管对 MBO 资金来源的解释 9.（二）、双汇集团挂牌出售 9.1、受让方资质要求 9.2、挂牌定价问题 1.0.3、高盛收购价格的疑点 1.0（三）、复杂的股权结构和新增频繁的关联交易 1.1四、研究启示 1.2.（一）双汇集团外卖凸现了国有企业经理人的人力资本报酬制度 困境1.2.（二）加强对国企改制的立法规范 1.3（三）提升中介机构的评估质量 1.3（四）推进产权交易市场化 1.3（五）加强信息披露管理 1.4参考文献 1.4.管理层收购典型案例研究双汇集团曲线 MBO一、研究背景1980年，
8、英国经济学家 Mike Wright 在研究公司的分立和剥离时首次发现了 管理层收购现象， 于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义， 即目标 公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权， 从而改变公司的所有权结构、 控 制权结构和资产结构， 进而达到重组本公司的目的， 并获得预期收益的一种收购 行为。管理层收购属于杠杆收购的一种方式。其类型包括：（一）典型的管理层收购，即由内部管理者独立进行融资对所在企业的股权进 行收购；（二）管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股权 收购，管理层获得多数股权和控制权：（三）外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮
9、忙策 划，与管理层共同进行收购， 收购完成后管理层获得控制权， 外部投资者在恰当 的时候退出企业。国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金， 外部融资收购 目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购 （Management Buyin ，简称 MBI）。作为杠杆收购主要形式的管理层收购 （Management Buy Outs， MBO） 在60年 代出现，80年代末达到鼎盛时期。1988年美国，MBO与杠杆收购交易总值为880 亿美元；1989年英国，MBO交易总值达到57. 6亿英镑，占并购总值的12. 6%。 进入90年代后，随着垃圾债券市场的萎缩及经济
10、的衰退， 80年代末的高杠杆使企 业不堪重负许多企业破产， 交易亦进入低潮。 经历了这样的过程以后， 在西方发 达国家，MBO的技术与风险控制日趋成熟。自1993年以来，MBO的交易总值不 断增加。近10年间，这种收购方式盛行于欧洲和美国，并且这股浪潮也波及到了 亚洲。在我国，从四通MBO案例披露以来，MBO引起了企业界和学术界的广泛关 注。第一，MBO作为比年薪制、期权计划、持股计划更为有效的激励机制，更 利于调动管理者的积极性， 这对于降低企业代理成本和提高企业效率有非常重要 的意义。第二，由于实施MBO的结果带来了企业所有权结构的变更，所以 MBO 对国有企业的产权改革、 集体企业的产权
11、明晰也有积极的意义。 第三， 我国企业 目前极力热衷于扩张型企业并购， 大企业的弊病和多元化的缺点已严重阻碍了我 国企业核心竞争力的提高。MBO作为收缩型并购方式的一种，无疑对我国企业 的未来的发展有指导意义。然而，MBO在我国发展并非一帆风顺。2003年3月份，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度 未完善之前，对采取管理层收购 （包括上市和非上市公司 ）的行为予以暂停受理和 审批”。2003年12月，国务院办公厅转发了国资委 关于规范国有企业改制工作的意 见，要求各地在困企改制中要健全制度、规范运作、精心组织、加强领导、严 格监督、追究责任。当年 12月31日，国资委会同财政
12、部联合下发了企业国有产 权转让管理暂行办法，对国企改制尤其是国有上市公司 MBO做了严格规范。2004年8月，由“郎顾案”引发了关于国企改革尤其是 MB0的人讨论、大争 论。对此，国资委于 2004年9月以国资委研究室的名义在人民日报发表署名 文章，国资委主任李荣融于2004年 1O月公开发表讲话，再次强调，央企、国有上 市公司不宜 MBO ，并且首次提出，地方大型国企不宜 MBO。 2004年11月30日， 国资委主任李荣融在国务院新闻办的记者会上表示， “（国企改革） 问题，现在比 较集中的就是管理层收购。 管理层收购当中主要的问题就是自卖自买， 所以产生 了大家所说的流失问题。 之后，国
13、资委有关官员在不同的场合表示了对国资流失 的高度关注。为什么在西方发达国家没什么争议的 MBO，在国内会引起如此大的争论， 国内已实行MBO的企业，大多数都存在转让价格偏低，操作不规范，信息披露 不全，收购资金来源不明等问题，所以对 MBO进行深入研究，尤其是研究我国 MBO的定价方法和上市公司MBO后高分红行为，对于规范我国MBO行为，推动 国有企业改革和促进国民经济发展， 有重要的现实意义。 因本人学识有限， 只能 粗浅的分析我国MBO存在的问题，只希望本论文能起到抛砖引玉的作用，使有 关专家对我国MBO中存在的问题更加重视。二、案例概况（一）双汇集团介绍 :双汇集团是以肉类加工为主的大型
14、食品集团，总部位于 中国食品名城 河 南省漯河市。目前，企业总资产 70 多亿元，员工 4.5 万人，年屠宰生猪 1500 万头，年产肉制品 150万吨，是中国最大的肉类加工基地，在 2009年中国企业 500 强排序中列 177位。双汇集团坚持用大工业的思路发展现代肉类工业， 先后投资 40多亿元， 从发达国家引进先进的技术设备 3000多台套，高起点、上规模、高速度、高效 益建设工业基地， 形成了以屠宰和肉制品加工业为主， 养殖业、饲料业、屠宰业、 肉制品加工业、化工包装、彩色印刷、物流配送、商业外贸等主业突出、行业配 套的产业群。河南双汇投资发展股份有限公司是由河南省漯河市双汇实业集团有
15、限 责任公司独家发起、 以募集方式设立的股份有限公司。 双汇集团在进行一系列曲 线MBO勺资本运作之前的股权结构，如图1：2.78%2.63%1.32%（资料来源：公司年报）河南省漯河市双汇实业集团公司金鑫证券投资基金北京证券有限责任公司I华安创新证券投资基金双汇发展股权结构1（二）双汇的曲线MBO之路了解双汇要先从双汇的创始人万隆开始，他 1984年接手双汇，此时的双汇 自1958年成立后连续26年亏损。总资产只有468万元，累计负债却高达534 万元。现在，双汇集团则已经是一个拥有 60多家子公司、销售额200亿元以上、 总资产50多亿元的跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。执掌双汇25年来，他通过发展一个企业改造了中国一个传统行业，他本人也被称为中国肉类工业的教父”、中国肉类品牌创始人”。实现管理层MBO, 直是以双汇 教父”万隆为首的管理层的心愿。将一个 资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇集团管理层功 不可没。由于受政策约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团管理层MBO 举步维艰。迂回前行，实行曲线 MBO，成了双汇管理层的唯一道路。在漯河当地，约有十分之一以上的人工作于双汇， 不论是街头碰到的出
