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1、王亚伟北大演讲2012年北大大演讲 今天很很高兴有机会会能和北大的的年轻校友们们年起探讨投资资的一些理论论。 我对投资资理论研究一一直就很有兴兴趣。95年年进入这个行行业，从操盘盘手到基金经经理到出来自自己做，感触触和体会还是是很多的。 投资是项项很辛苦和很很寂寞的工作作。投资体系系庞大而且复复杂，就象一一座很大的森森林，我们要要耗用一生去去研究它，会会发现有很多多值得探索的的东西。很多多年以来我都都这么做，持持续思考，但但一直没有做做系统性的总总结。所以今今天我也感谢谢大家给我这这个机会，让让我全面的反反思一下投资资的一些重大大领域的理论论框架。 今天的讲讲座，我的想想法是和大家家交流一些东
2、东西，而不是是我要教导大大家什么东西西。今天的分分析框架分四四个部分：宏宏观经济、股股市波动性、公公司经营和公公司估值。在在投资这座森森林里，这四四个分支是比比较重要的，对对每一个分支支我们都需要要花很多心力力去研究。以以我认为，投投资就是要不不断建立一些些理论框架，并并在情况发生生改变后有勇勇气不断打破破它而重建。我我们看巴菲特特、费雪等大大师，都有非非常清晰的理理论体系，操操作背后都有有一套投资哲哲学在支持。我我们也是在努努力学习和思思考他们的投投资哲学，所所谓“有缘人得之之”。我希望能能够学习他们们的精华，并并结合中国的的实际情况，建建立一套自己己的体系。 有一本本很有名的书书叫黑天鹅鹅
3、，它的主主题是说，我我们辛辛苦苦苦建立了很多多投资模型，去去管理我们日日常的投资。投投资风险可以以用一条高斯斯曲线来表达达，大部分风风险都在某一一个区域里面面，我们努力力去规避最主主要的这样一一些风险，但但是一次极小小概率意外的的出现，就可可以颠覆一切切，将辛辛苦苦苦建立的模模型打破，很很多财富从而而化为乌有。但但我想，巴菲菲特从60 年代做投资资以来，经历历过无数次大大大小小的所所谓黑天鹅事事件，他不但但存活下来了了，而且活得得很好，他是是怎么做到的的？20088年黑天鹅鹅这本书的的出版，让投投资界很震惊惊，都在反思思。黑天鹅事事件是不可避避免的，关健健是我们如何何去应对，让让我们的资产产不
4、断增值，活活得更好。这这是促使我去去思考的另一一个重要原因因。我谈谈研究的基基本思路。首首先我认为，在在市场的每个个具体阶段，我我所研究的这这四个分支都都有一些非常常重要的核心心矛盾，有些些非常敏感的的因素。如果果我们不能挖挖掘出在这个个阶段里最核核心的矛盾是是什么，那就就只能说明一一个问题：我我们还不够努努力，我们还还没有挖掘出出本质和规律律所在，所以以要不断去探探求。过一段段时间新的情情况出来了，最最核心的矛盾盾改变了，我我们又要重新新挖掘。我们们始终要努力力抓住最核心心的矛盾。 其次，这这四个理论框框架里的每一一点，我都希希望与巴菲特特的投资思想想作一个印证证。巴菲特对对这些问题都都有论
5、述，零零散地分布在在巴菲特的年年报和各种访访谈里面。巴巴菲特在投资资界的修炼已已经达到非常常高的境界。他他的很多说法法，我们要加加以印证。我我自己感觉这这几年我们国国人对巴菲特特的理解很粗粗疏。中国人人很喜欢以简简驭繁，不少少人把他的投投资理念简单单理解为不管管宏观面、买买了好股票就就长期拿着不不放就能赚大大钱，这种绝绝对化的理解解是有问题的的，所以我们们看到很多所所谓巴菲特的的信徒在20008年都吃吃了很大的亏亏。有些地方方是我们误解解了巴菲特的的思想，以及及有些地方是是巴菲特讲的的不清楚。 一宏宏观经济分析析 (一)用“单一规则”分析经济周周期 研究经经济就是研究究周期。我尝尝试用“单一规
6、则”来分析经济济周期。“单一规则”是借鉴弗里里德曼的说法法，他认为，当当代一切经济济活动都离不不开货币信用用形式，一切切经济政策的的调节都是通通过货币的吞吞吐（扩张或或收缩）来发发挥作用。一一切经济的变变量，都和货货币有关系。货货币推动力是是说明产量、就就业和物价变变化的最主要要因素，而货货币推动力最最可靠的测量量指标就是货货币供应量。由由于货币供应应量的变动取取决于货币当当局的行为，因因此，货币当当局就能通过过控制货币供供应量来调节节整个经济。政政府只需要将将货币供应的的增长控制在在既适度又稳稳定的水平上上就可以了，方方法就是将货货币供应的增增长率相对固固定，这就是是所谓的“单一规则”，除此
7、以外外，不应该也也用不着对经经济多加干预预，市场会自自己进行调节节。这是弗里里德曼最核心心的思想。 70 年代开始，美美国采取这种种方式成功解解决了通胀和和失业率较高高同时并存的的经济难题（这这是凯恩斯主主义所不能解解决的问题）。之之后，这种货货币主张被很很多西方国家家所接受，成成为发达国家家经济政策最最重要的理论论。但是显然然，我们国家家并没有这么么做。 (二) 一切通胀胀问题都是货货币问题 一切通通胀问题都是是货币问题，这这是弗里德曼曼最著名的论论断。通胀这这个词语容易易产生歧义，CCPI 并不不是最好的指指标，货币购购买力这个名名词可能更好好，大家更容容易理解。最最近几年货币币发的很厉害
8、害，买房子越越来越辛苦，教教育医疗等支支出也让老姓姓感觉很头疼疼，我们的购购买力水平显显然在严重下下降。我认为为，我们可以以用货币发行行总量的变化化大致估算货货币购买力水水平，具体到到某一项资产产价格，我们们可以用供求求关系来加以以判断。我们们可以用这种种办法来分析析房价、劳动动力和原材料料价格。比如如劳动力，高高善文的一篇篇报告说，22007 年年下半年我们们国家已经迈迈过了刘易斯斯拐点，农民民工不仅仅要要求满足最低低生存需要就就算了，他们们对生活有了了更高的追求求。劳动力供供需矛盾发生生了深刻变化化，因此工人人工资在上涨涨，农产品价价格也涨得很很厉害，由于于农村劳动生生产率提高很很困难，因
9、此此农产品价格格上涨是不可可逆转的，而而且会长期维维持，发改委委说是有人故故意炒作，这这是推卸责任任的做法。CCPI 会长长期比PPII 涨幅高，这这也是由于劳劳动力价格上上涨引起的，韩韩国和日本在在迈过了刘易易斯拐点后，就就是这种情况况。另外判断断有色金属价价格，全球量量化宽松条件件下，不仅中中国资金起作作用，全球资资金都起作用用，当然只有有涨了。怎么么去衡量货币币供应量呢？有很多指标标，比如M11 增速、MM2 增速、MM1 增速-M2 增速速、M2/GGDP 等，后后面还有介绍绍。 (三)产能增加和和过剩周期、房房地产周期是是最敏感的实实体经济周期期 货币是是如此重要，我我们要研究什什么
10、实体经济济的变动会引引起货币供应应量的重大变变化。我们国国家货币规模模（M2）的的变化主要由由两个方面引引起，一个是是信贷规模的的扩张，第二二是外汇结汇汇，还有小部部分是央行负负债。 从20010 年来来看，信贷规规模占67%的权重，外外汇结算占228%权重。是是什么影响信信贷规模的变变化呢？很大大一部分是来来自固定资产产投资。根据据2009 年中国统计计年报，城镇镇固定资产投投资达到199.4 万亿亿元，采矿、制制造、交通运运输等和产能能直接相关的的投资，达到到11.1 万亿，占比比57%。而而公共产品的的提供，如水水利、环境教教育、卫生文文化等固定资资产投资只占占30%，这这和国外很不不一
11、样。我们们的固定资产产投资主要不不是为了满足足老百姓的娱娱乐生活消费费，而是为了了满足产能增增加的需要。所所以，高善文文的文章十十年之痒，结结论我很认同同，产能增加加和过剩周期期的确是中国国经济最核心心的周期。 我们的的产能扩张了了，无非是为为了满足两个个需求：国内内消费需求和和国外消费需需求（即出口口）。但是，国国内消费需求求要有很大增增长是很困难难的。20009 年居民民零售消费总总额增长155%，20110 年至今今是18.33%，已经不不错了，未来来也不会有很很大增长，这这和我国的政政治经济环境境是直接相关关的。我们的的社保、医疗疗体系等都不不完善，尤其其是养老问题题很严重，现现在大家
12、的养养老金并非由由国家统筹，还还是基本由县县市一级统筹筹，投资渠道道只有国债和和存款，这几几年收益率还还不到2%，在在高通胀下这这些资产严重重缩水，寅吃吃卯粮，赤字字严重，等到到你们退休后后，能拿到的的退休金有可可能是不够的的，不足以维维持你退休前前的生活，这这个问题会越越来越严重，会会成为最影响响中国人幸福福感的事情。那那你还敢随便便消费吗？另另外中国政府府与民争利的的情况很严重重。这几年国国家财政增长长很快，20006 年增增长22%、22007 年年增长32%，20088 年金融危危机还增长119%，20009 年增增长11%。今今年前十个月月增长22%，但是居民民工资收入增增长水平却很
13、很低，大家拼拼命呼吁，但但个税起征点点还是顽强地地维持在20000元不变变。可见政府府并不想藏富富于民，而是是希望将更多多钱放在库房房里。由于有有如此多的顾顾虑，除非政政治体制有大大的改革，我我不认为消费费会给经济增增长带来惊喜喜。看“一二五”规划时，说说要培育中国国消费市场成成为世界级的的市场，我觉觉得是很困难难的。产能的的扩张还是要要寄托在出口口上。自从22001 年年中国加入WWTO 出口口持续大幅增增长，我们是是世贸体系最最大的赢家。我我们的出口依依存度是很高高的，20009 年出口口占GDP 是24%，出出口金额与居居民零售总额额的比重是665：1000。20099年出口总额额达到1
14、.22 万亿美金金，超越德国国成为全球第第一。20008 年金融融危机出口下下滑了一点，导导致东莞工厂厂减少了155-20%，引引起工人失业业，社会动荡荡。现在国家家推动城镇化化建设，产能能向中西部转转移，加大基基础建设，这这是一个重大大国策，这部部分产能转移移很大一部分分是出口带来来的。因此要要非常重视出出口未来的潜潜力。 简化一一点，我认为为产能增加和和过剩周期的的核心是进出出口周期。衡衡量指标上，进进出口增速和和出口产品的的结构比例，还还有PMI 等。高善文文认为产能增增加及过剩周周期是核心周周期，但没有有说房地产周周期，是不完完整的。房地地产周期，影影响也很重大大。20000年之后，要
15、要解释中国经经济的增长奇奇迹，除了加加入世贸带动动出口增长外外，另外一个个原因就是房房地产。033-07 年年地产狂飙带带动经济发展展，08-009 年金融融风暴，政府府采用启动房房地产的方式式来启动中国国经济，算是是把经济从泥泥潭里拉了出出来，当然代代价也很大。关关心地产周期期，衡量指标标主要有：房房地产投资增增速、房屋销销售量、新屋屋动工量、房房价收入比、房房租回报率等等。 地产对对经济影响有有多大呢？我我们看几组数数据。 第一，房房地产所占财财富比重。根根据国际货币币基金组织的的一个统计，22004 当当年全球可变变现资产的规规模是1700-220 万亿美金，住住宅和商业地地产90-11
16、30 万亿亿，股票355-40 万万亿，黄金很很少只有1.6-2 万万亿。因此从从全球角度来来看，地产占占人类财富的的比重超过550%。而且且由于货币贬贬值，全球不不动产价格持持续走高，今今天地产所占占财富的比重重应该更高。而而中国呢，有有一个大概的的测算，20009 年77 月中国房房子的总值超超过90 万万亿，现在可可能已经超过过100 万万亿了。而我我们的GDPP 20099 年是344.5 万亿亿，今年大概概是37.55 万亿。房房价总价值超超过GPD 的两倍多。未未来城镇化后后，农村土地地价格变得更更值钱。房地地产所占财富富比重非常惊惊人，一点点点的波动对整整体经济都会会产生重大影影响。 第二，房房地产对M22 的吸纳。009 年初MM
