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1、大唐国际发电股份有限公司的价值评估一、公司概况大唐国际发电股份有限公司（原北京大唐发电股份有限公司）于 1994 年12月 13日在 中华人民共和国国家工商行政管理局正式注册成为股份有限公司，2004年 3 月 15 日更名为 大唐国际发电股份有限公司。截至 2007 年 12 月 31 日止，本公司注册资本金约为人民币 15393.777 百万元。1997年3月21日，大唐发电的H股股票分别在香港及伦敦上市，发行H股约14.31 亿股，筹集资金约人民币37亿元。2006年12月，本公司A股正式在上海证券交易所挂牌 上市，募集资金净额约为人民币32.79亿元。二、行业发展现状2007 年，国民
2、经济继续保持平稳快速发展，在经济发展的强力拉动下，电力工业也保 持了快速发展，发、用电量均较去年有较大增长。全国电力供需基本平衡，电力供需矛盾明 显缓解。（一）电力供需状况 随着大批电源项目的相继建成投产，电力供需形势进一步缓和，全国供需总体基本平衡， 发电设备利用小时数继续大幅回落。2007 年电力生产依然快速增长，全年发电量完成 32559 亿千瓦时，同比增长 14.4%，比去年同期提高 0.3 个百分点；全社会用电量高速增长，达 到 32458 亿千瓦时，同比增长 14.4%，增幅比 2006 年上升 0.26 个百分点；全国 6000 千 瓦及以上电厂累计平均设备利用小时数为 5011
3、 小时，同比降低 187 小时。发电装机容量截止 2007 年底，全国发电装机容量达到 71329 万千瓦，同比增长 14.36%。其中， 水电达到 14526 万千瓦，约占总容量 20.36%，同比增长 11.49%；火电达到 55442万千瓦， 约占总容量 77.73%，同比增长 14.59%；水、火电占总容量的比例同比分别下降 0.53 和上 升 0.16 个百分点。（二）经营状况 大唐国际发电股份有限公司是中国最大的独立发电公司之一，主要经营以火力发电为主 的发电业务。目前本公司全资拥有 4 家运营中的发电厂，并管理 31 个发电公司（项目）及 其它能源公司。至2007年6月 30日，
4、本公司管理装机容量19430兆瓦。公司发电业务 主要分布于华北电网（其中包括：京津唐电网、山西电网）、甘肃电网、浙江电网、云南电网、 广东电网及福建电网。（三）生产情况截止 2007 年 12 月 31 日大唐发电于该年度已累计完成发电量 1182.71 亿千瓦时， 比上年同期增长 26.56%，累计完成上网电量 1114.11 亿千瓦时，比上年增长 26.74%。发 电量及上网电量的提高，主要受在役机组容量增长、服务区需求拉动、机组可靠性运行水平 高等因素的影响。三、数据分析（一）公司历史绩效分析 由于大唐发电是全国最大的独立发电企业之一，是中国大唐集团的上市子公司，为了更 准确分析公司状况
5、，本文使其与华能国际、华电国际、国电电力进行比较分析。盈利绝对指标分析 盈利的绝对指标分析就是将企业连续几个期间的收入、费用、利润、现金流量等相关项目的绝对数额进行对比分析。本文从总资产、主营业务收入、净利润几个项目进行分析。三家公司 2007 年资产及盈利指标比较表（单位：百万元）-项目 公司总资产主营业务收入净利润大唐发电121515.6432829.313411.14华能国际122139.3550434.615997.6国电电力59605.7717467.451710.72华电国际65753.1920492.48-文献来源：根据新浪财经数据整理从表中的资产规模来看，华能国际的资产规模最大
6、，大唐位居第二，以后依次是华电国 际和国电电力；从资产收益水平看，华能国际主营业务收入最高，大唐发电位居第二，华电 国际最低；从净利润水平来看，仍然是华能国际最高，大唐发电居于第二位。由此可见，华 能国际仍然保持行业的龙头地位，大唐发电的行业地位在不断攀升，发展潜力巨大。（二）经营效率分析经营效率分析是指对上市公司总资产或部分资产的运用效率和周转情况所作的分析。只 有经营效率提高，上市公司才有好的发展前景，有较强的成长性。本文根据发电企业特点主 要分析应收账款周转率、固定资产按周转率、总资产周转率。经营效率指标、年份 项目、20032004200520062007应收帐款周转率41.8811.
7、6810.5810.467.93行业平均值11.8616.9615.0113.09-固定资产周转率-0.630.650.570.59总资产周转率-0.320.320.320.31行业平均值0.380.40.420.44-净资产周转率-0.841.031.221.26文献来源：http:/ 额却在上升，说明应收账款收回的速度降低，流动性差。总资产周转率基本保持相对稳定的 水平，但始终低于行业水平，这与发电企业的资产周期较长也与公司近期的扩张战略有关， 说明大唐发电的资产管理水平基本稳定。固定资产周转率在 0.6%左右波动，说明固定资产 的周转速度基本稳定，2006 年的下降反映出该公司投入了大量
8、资金建设新项目，而这些项 目还处于建设期，投资回报还没有显现的结果。因此认为公司发展前景向好，成长性有增强 的潜力。（三）成长性分析 反映成长性的指标主要有：主营收入增长率、主营利润增长率、净利润增长率、每股收 益增长率、净资产收益增长率等。大唐发电增长速度指标年份项目20032004200520062007主营业务收入增长率（）24.136.532.53832.2主营利润增长率（）-29.2128.3510.6939.5925.02营业利润增长率（）-31.1526.167.919.6726.96税息前利润增长率（）-38.7630.318.5133.3729.68净利润增长率（）-47.1
9、422.824.6314.6826每股收益增长率（）-17.7122.224.544.34-39.43数据来源：根据新浪财经数据整理由表可以看出，（1） 2003 至 2007年中，2003年各项指标都为负增长，原因在于该公 司当年成功发行了5 年期1.538 亿美元可换股债券，债务增加所致，2005 年各项增长偏低， 说明大唐发电经过了一年的调整期，又进入了一个新的周期，综合前几项指标来看，大唐发 电在 2005年的投资较大，进行了规模扩张。（2）每股收益大幅下降，这与债转股有关。截 至 2007 年末，该公司于 2003 年 9 月发行的 5 年期美元可转换债券转增 H 股 2263538
10、93 股。 （3）从 2006年开始各项财务指标呈现高速平稳增长态势，特别是主营业务收入、利润基本 以相近比例增长，说明大唐的规模经营优势越来越明显，成本逐渐降低。根据这几年的财务 指标状况判断，大唐发电从2003年到 2007 年应该处于公司发展的高速增长期。（四）风险状况分析 上市公司总是在不同的风险环境条件下生存和发展的，经营离不开风险。风险对价值的 影响包括风险对上市公司的盈利能力的影响和偿债能力对投资价值的影响。从经营风险来看，宏观经济状况增加了发电企业的风险因素，如：国家的经济发展速度 对用电需求的影响，进而会影响大唐发电的发电量，给大唐发电的营销工作带来挑战。煤电 联动的推出时间
11、、调整幅度的不确定性，给发电企业的利润带来较大的不确定性，特别是 2007 年底煤价上涨增加了火电企业的经营成本，大大降低了其利润率。从筹资风险来看，大唐发电资产负债率由 2003 年的 52.38%增加到 2007 年的 72.01%，一方面说明说明该公司的经营思想较为激进，逐年加大投资力度，进行规模扩张； 另一方面，也表明企业的借入资金远远高于自有资金，企业存在潜在的风险。负债意味着上 市公司要还本付息，随着国家加息政策的出台，支付的利息费用就会增加，从而导致资本成 本升高，利润率降低。由于固定利息的存在，在利润率降低的情况下，使得企业长期偿债能 力较弱。从投资风险来看，目前国家紧缩银根、
12、抑制投资规模，因此加大了企业的投资风险。特 别是大唐发电近几年的规模扩张速度较快，许多正在建设中的投资项目未竣工投产，其投资 收益具有很大的不确定性，增加了企业的风险。另一方面，受国家政策和投资项目所处的当 地政策的影响，也增加了企业的投资难度。（五）结论大唐发电的财务状况良好，在行业中的地位一路攀升，这与公司进行资产并购重组、发 展上下游产业链、节能降耗控制成本的多元化战略是分不开的，说明公司充分发挥了财务杠 杆的作用，不断提升公司价值。大唐发电的价值评估2003-2007 年公司自由现金流量的计算由于历史的公司自由现金流量和公司未来现金流量的预测是紧密联系在一起的。历史的 自由现金流量不仅
13、能分析公司的经营状况，更主要是为了对未来的预测提供指导，以更准确 的预测未来现金流量。因此，评估大唐发电的企业价值的首要问题是计算该公司历史的自由 现金流量。根据大唐发电历史财务数据（如下表所示），计算公司2002 - 2007年的公司自由现金流 状况，这期间大唐发电适用的所得税率为33%。2003-2007 年大唐发电基本财务数据（单位：百万元）年份项目20032004200520062007销售收入9950.56413583.73917994.38924835.21832829.305流动资产6941.8395629.6173689.0159318.00811506.449流动负债6787
14、.7410937.04813168.89921400.56141641.559营运资本154.099-5307.431-9479.884-12082.553-30135.11固定资产19245.6724003.30131502.58855203.65756887.992累计折旧7555.6829523.17612128.84916268.44121392.918资产总额35329.95549219.57764273.30989074.543121515.641短期借款2860.8345979.565717.289300.49622608.53长期借款10306.48717949.06229215.21740273.58144272.875负债总额18509.06730332.19943839.15763108.24787508.3利息费用365.059597.361805.691580.7283735.013利润总额2840.163608.0553895.1674605.1045838.992资本性支出7854.36515635.45417916.2515394.12025968.399文献来源：根据新浪财经数据整理根据：公司自由现金流量（FCFF）=息税前利润（1 所得税税率）+折
