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1、公允价值容易引发非公允估值2019 年的上市公司年报中，公允价值的变动在很多公司甚至成为净利润的重要来源。 按照公允价值核算的主要科目有：交易性金融资产与投资性房地产。根据北京中能兴业投资咨询有限公司 ValueTool 公司绩效数据库统计， 2019 年在非 ST和非金融类的1347家A股上市公司中，公允价值变动损益与净利润的比值高于10%勺公司有 50 家，其中高于 100%的公司有 6 家。公允价值对我们评估企业的价值到底影响几何？实际上，在具体公司的估值实践中， 由公允价值所引起的不公允估值屡见不鲜。当前使用最广泛的估值方法要数市盈率法了，简单地说，它的原理就是股价（P）等于未来一年的
2、每股净利润（E）的一定倍数。这个原理成立的基础是因为资产的价值来源 于其未来创造收益的能力，所以 E是原因，P是结果。同时这个收益是持续的，所以P才会是E的一定倍数。但公允价值变动损益与按照公允价值衡量的资产价值之间的关系正好与之相反，公允 价值变动损益的本质是资产现值的变化，所以资产价值的变动是原因，而变动产生的损益 只是一个结果，用这个结果去解释原因将本末倒置。而如果给这个结果一个倍数再去预测 资产的现值显然就更错上加错了。在估值实践中，如果使用 PE法进行估值，就必须首先剔除公允价值变动损益。在估 计出其他经营资产的价值后，再加上按照公允价值核算的资产价值，作为对股权价值的合 理估计。当
3、然，需要注意的是，在估算这部分资产价值时，公司年报中披露的公允价值变动损 益和资产的公允价值都已经是过去时了，很可能与评估日时的资产价值存在巨大差别，而 此时当前的市场价值才是这部分资产价值的最合理估计。与股票投资一样，公司的房地产投资也可以按照公允价值模式进行计量。按照新会计 准则的规定，投资性房地产指可以单独计量和出售，为赚取租金或者资本增值而持有的房 地产，具体包括三大类：已出租土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出 租的建筑物。既然是按照公允价值来衡量，投资性房地产公允价值的变化显然也不应该包 含在PE估值中，因为上述错误在这里依然成立：首先PE法的基本逻辑在公允价值计量的
4、房地产投资和其变动损益之间并不存在。其次，即便有PE,此PE和企业正常经营利润所对应的PE也将完全不同。但到此为止，问题还远远没有解决，一个更隐蔽的估值错误还在不断发生。以某房地 产上市公司为例，该公司在 2019 年 3 月发布公告对投资性房地产采用公允价值模式进 行后续计量，理由是：“公司董事会认为：采用公允价值对投资性房地产进行后续计量是目前国际通行的成熟方法，可以更加真实客观地反映公司价值，有助于广大投资者更全 面地了解公司经营和资产情况。”如果我们按照上述逻辑，使用企业剔除公允价值变动损益后的净利润和对应的PE估计经营资产的价值，然后加上投资性房地产的公允价值，那么实际上我们已经无意
5、中对投 资性房地产进行了重复估值。在这个案例中，该公司投资性房地产全部为公司的出租物业， 而租金收入一直是该公司重要的收入来源。和股票投资不同，在大部分情况下，投资性房地产所产生的租金收入已经体现在企业 的正常经营收益中。从会计准则的规定中我们也可以看出这种情况几乎是命中注定的，因 为“已出租”是投资性房地产的重要特性之一。那么在上述估值方法下，我们一方面对上 述房地产资产按照租金收入的一定PE倍数进行了估值，然后又加上了这部分房地产的市场价值，显然这里必须存在一个非此即彼的取舍。然而就算我们认识到了这一点，我们既剔除公允价值变动损益的影响，同时为避免重 复估值也不加回投资性房地产的现值，情况又如何呢？我们仍然可能高估企业的价值，因 为按照公允价值模式计量的投资性房地产是不需要计提折旧的，而折旧实际上是企业获取 租金的成本，以这个高估了的收益为基础的PE估值显然也会同比例的高估这部分资产的价值。实际上，对房地产采用公允模式进行计量除了能让资产负债表和损益表更光彩一些以 外不会有任何实际意义上的价值。
