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1、从个别简朴分析和逐渐回归法分析成果可知,市场价值/账面价值、公司规模、固定资产比例和加权平均资产期限明显地影响中国上市公司债务到期构造。债务到期构造的影响因素:理论和证据厦门大学管理学院 肖作平自从Modiglini&Mller(9)以来，学术界对资本构造进行大量的理论和实证研究。尽管许多研究检查了公司融资时对权益和债务的选择,但很少对债务的其她特性进行研究,如债务到期构造（dbt maturiy strucu）等。作为公司外部融资的重要方式之一,公司运用债务进行融资时，将面临长期负债和短期负债的到期选择问题。由于长期负债和短期负债的不同选择会直接影响公司的负债成本、债务归还筹划、代理成本和管
2、理者的私人利益，进而间接影响管理者的经营鼓励,因此，为减少公司的负债融资成本和保证管理者的经营鼓励，公司必须对其负债到期安排作出合理的选择。众所周知，中国上市公司偏好股权融资,在资本构造中,债务水平偏低;在负债到期构造中，短期负债比重偏高,长期负债比重偏低。近年来，某些学者对中国上市公司资本构造的影响因素进行了实证研究(如陆正飞和辛宇，1998；李善民和苏贇,199;洪锡熙和沈艺峰；肖作平、吴世农，;肖作平,）,但很少有学者对中国上市公司的债务到期构造进行研究。中国正处在经济转轨中,中国上市公司存在着许多不同与发达国家的制度背景（如股权构造、法律制度、公司治理构造、资我市场的发展状况,等等),
3、使得影响债务期限构造的因素更加复杂。那么,究竟什么因素影响中国上市公司的债务期限构造?影响国外公司债务到期构造的影响与否以同样的方式影响中国上市公司的债务到期构造？中国上市公司债务到期构造的决策与否有背于有关的债务到期理论?这有待于理论分析和经验的检查。本文试图回答这些问题，以便为中国上市公司财务政策决策提供证据和建议。债务到期构造的影响因素国外的理论和实证研究辨认出许多影响债务到期构造选择的因素。这些因素涉及公司将来成长性的选择权、自由钞票流量、现存资产的到期、风险、公司规模、信息不对称限度和实际所得税税率等。解释债务到期构造选择的理论重要有委托代理理论(如Myrs，1977；Jese，19
4、86)、信息经济学理论(如Flannery，186)和不完全契约理论(如iamon，191）等。笔者一方面对这些影响债务到期构造因素的理论和经验研究成果进行总结。一、债务期限构造影响因素的理论研究1成长性。由于投资局限性问题(underinesnt probem)公司成长性选择权影响债务期限的选择（Myes,17;Myers和Majlu，1984;utchinn,1995；uer和Ott,）。当公司具有通过有利可图的投资机会的将来成长选择权时，这些投资的利益将部分流向股东，但债权人将分享这投资利益,由于这些投资减少了公司违约的概率。由于利益的一部分流向债权人,股东从事这些项目的鼓励减少，公司也
5、许发生投资局限性问题。公司可以使用几种战略为股东从成长性中保存利益。公司可以在执行成长性选择权前再融资长期债务(Barclay和Smith，995）;使用较少的债务融资(yers,977);发行具有买进和沉淀资金条款性质的债务（Barna,Haugen和nbet,980、985);或发行严格条款的债务（Myers,1977）;公司也可以用到期日先于成长性选择权执行时间的债务融资，即用短期债务而不是长期债务融资（Myrs，1977；arnea，Haugen和Senbet,1980、198）。因此,具有较大将来成长性选择权的公司应发行更多短期债务。2.自由钞票流量。Jesen(986)觉得，当公司
6、管理者存在着运用公司自由钞票流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资(onvstment）道德风险行为时，短期债务融资有助于削减公司的自由钞票流量,并通过破产的也许性,增长公司管理者的经营鼓励。因此，具有大量自由钞票流量的公司应当发行更多短期债务。3.资产期限。成长机会的融资波及到为新项目资产投资的融资。然而,公司也必须决定随着现存资产的到期如何为现存项目资产投资进行再融资。如果债务的期限与这些资产的寿命相匹配，公司将减少债务的代理成本。因此,可以预料到具有寿命更长的目前资产（asetin-ace）的公司应具有更长到期的债务；具有寿命更短资产的公司应使用到期更短的债务（Sto，aon和Rober
7、son,1980；an,ken和Hom,195)。4.风险。风险是影响债务期限选择的另一种因素（参见，Sarkar，199)。内部人对公司的前景和风险具有优势信息。在Diamond(1991)的不完全契约理论分析框架中,其对短期债务对长期债务的选择具有正面和负面效应。使用短期债务融资随着正面信息的释放使在再融资时债务利息率下降。然而使用短期债务融资也暴露公司再融资风险如果释放的信息是负面的,贷款人也许不会再融资这样，迫使公司提前清算。并且,如果公司用长期债务融资，那么投资者因承当高违约风险公司的长期信用风险将规定更高的利息率。而这些高利息率会使公司选择风险非常高的项目。这是典型的逆向选择问题（
8、verselction prolem）。Diaond(199）的模型预测到风险与债务到期之间成非单调关系。低风险公司借短期债务以获得短期融资的优势。风险非常高的公司必须借短期债务,由于逆向选择问题没有人将长期债务借给风险高的公司。长期债务的借贷重要集中于风险中度的公司。5.信息不对称性。正如公司能通过债务和权益融资的选择来传递信号同样（Fannery,986；Kal和Noe,90):信息不对称性的存在能通过债务到期构造的选择来传递这一信息。当公司具有有关其前景的私有信息时,其所有的证券将被错误定价。然而,长期债务被错误定价的限度不小于短期债务。因此，被低估价值(高质量）公司将偏好于长期债务的发
9、行和被高估价值(低质量)公司将发行短期债务。通过把这一逻辑延伸到一种混合均衡(poligequibrm)中,(由于长期债务更大的信息成本）信息不对称性水平高的公司更也许发行短期债务；信息不对称性水平低的公司更也许发行长期债务（Flanney，8，Barcay和Smit,19)。6公司规模。大公司可以运用长期举债中规模经济，甚至有同债权人讨价还价的能力（Mrs，198）。大公司由于信息不对称性水平较低、破产风险低和融资成本较低而具有发行长期债务的优势,而小公司不易发行长期债务，因此倾向于使用短期债务(Fa和Jee，193；aja和Zinae,195)。由于股东和债权人的冲突,小公司使用更少的长期
10、债务和更多的短期债务（ichlast l，1999;Titman和essl,198)。7.税收。债务期限构造的选择也受公司应税能力的影响。由于选择长期对短期的债务产生了回购或再发行这一债务的纳税时机选择权(taiing option)。当收益曲线是正倾斜时选择长期债务也能产生更多的债务税盾。公司的边际税率越高,这些效应越重要。因此，面临更高实际税率（efecive ta ran）的公司将发行期限更长的债务(参见Maer和Llln，187；Emery,Lewellen和Mauer，188,rick和Pamon，1992；Le和ft，996和rick和avd,1985。Kim，Mauer和Sths
11、（195)探讨了公司债务期限决策如何影响投资者的税收状况)。二、债务期限构造影响因素的经验研究Barclay和Smith(995)；Stohs和aer(196);Gudes和pler(19)等人对来自美国公司的债务期限构造选择的影响因素进行了经验研究。 在这些经验研究中，成长机会对债务期限构造的影响是混合的。她们对成长机会的重要度量是资产市场价值对账面价值的比率（M/）。aclay和Smith（95)；Geds和Opler(16)发现这一比率是债务期限构造的一种重要影响因素(M/B与债务到期负有关),但Stohs和Maue（996）没有发现它们之间呈明显的关系。uedes和Oler(996)；
12、tohs和Mauer(19)还采用了基于公司在无形资产上的支出来度量成长机会，如广告和研究开发费用。tos和Maur(1996)发目前无形资产上支出越多的公司明显地使用更多的短期债务，但Guedes和pler(1996）并没有发现这一成果。Barcay和Smith(195）没有检查资产期限对债务到期选择的影响。Stos和auer(1996）通过一种加权平均资产到期来度量资产到期。她们发现资产到期与债务到期成强烈正有关关系。ud和pler(1996)也发现同样的成果，尽管她们发现这一关系也许是非线性的。Barlay和Smi(995)；Stos和Mur（996）;Geds和Oper(96)都使用债
13、券级别作为违约风险的度量;她们都发现违约风险与债务到期呈明显关系。Bacay和mit(199）;Sohs和Mauer(1996)的发现都支持了Damd(191）模型中所假定的非单调关系。Guedes和Opl（1996）发现具有高债券级别的公司比投机级别(eclativegrade rtn)的公司发行更多的短期直接(非可转换)债务。这三个研究较少支持信息不对称性和税收效应。Brcl和Smit(95)使用非预期盈余度量信息不对称性,但发现没有支持债务到期的使用向投资者传递信号。她们使用一种利息率期限构造度量作为税收效应的代理，发现混合地支持这些效应。在Stoh和Mauer(1996）的研究中，代表
14、信息不对称水平和税收的变量在记录上明显，但在经济上影响是微小的。Guedes和per(1996)既没有发现信息不对称水平与债务到期成关系,也没有发现税率和债务到期成关系。她们的利息率期限构造的度量与债务到期关系明显,但其关系不是预期的方向。这些研究还试图调查公司规模和行业类别对债务到期的影响，但她们的结论是混合的。aclay和Sith(1995)、tos和Mae(196）采用总资产的对数度量规模，她们都发现公司规模与债务到期正有关。uede和Oplr（199)采用销售收入的对数度量规模，与arclay和Sth(195)、So和Muer（199)相反，udes和pler(1996)发现大公司倾向
15、于发行到期更短的债务。arl和Smith(195)、Stohs和Maue(199)发现行业类别在记录上明显,但具有较小的经济影响。她们发现受管制的公司使用更多的长期债务。Gedes和Opler(1996)发现收入波动大的行业倾向于发行期限更短的债务。至于债务到期构造与其她融资决策的关系，Sts和Mue(1996)发现债务到期与资本构造决策互相作用(参见ela和T，996） Leland和Toft(1996)的模型涉及了税收、破产成本和资产替代效应。在这个模型中，长期债务具有更多的税收优势。当债务的期限更长更多数量的债务是最优的。但是，期限更长的债务增大了资产替代的鼓励。最优的资本和债务到期构造是联立决定的，杠杆与债务到期正有关，选择更高杠杆的公司也选择更长的债务到期。的强烈证据。tohs和Ma(1996)使用资本构造的一种度量作为控制变量，她们发现资本构造是债务到期的一种重要决定因素财务杠杆更多的公司也有效期限更长的债务。研究变量和样本选用一、经验代理变量
