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1、企业并购的支付方式1现金支付 现金支付是指收购公司支付一定数量的现金来购买目标公司的资产或股权， 从而实 现并购交易的支付方式。它是许多中小型企业并购和敌意收购中最常用的支付方式，也是并购活动中最清 晰、最方便、最快捷的一种支付方式。从现金支付的资金来源来看，既可以采取内源融资，又可以采取外源融资。 内源融资是指企业通过销售商品或劳务获得的盈利资金， 通常是指自由现金流或留 存收益；外源融资是指从企业外部获得的资金，包括银行贷款、向公众发行债券或股票等。 所以， 现金支付根据资金来源又可以细分为自由现金流支付、债务融资现金支付和权益融资现金支付 自由现金流支付自由现金流是指超出所有以相关资本成
2、本折现后净现值为正的投资项目对资金需 求的一部分现金流量，即 :自由现金流量等于来自销售的现金净额减去用以保持当前增 长率所需的现金支出。它包括股权自由现金流和公司自由现金流两种类型。对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流通常高于股权自由现金流。 但在企业并购中，规模扩张必须考虑到风险因素（原有债务必须能够偿还） ，因此不能 以公司自由现金流作为并购支付的资金来源。权益融资现金支付 是指收购方通过向公众发行普通股募集权益资金，然后用募集的权益资金（现金） 支付给目标公司以完成并购交易的支付方式。相对于债务融资现金支付来讲， 权益融资现金支付所承担的资本风险较少， 但却有 股权稀释的不
3、利方面。现金支付可以采取一次性支付，也可以采取延期支付方式。 现金支付的特点：对目标企业的股东而言， 可以即时得到确定的收益， 而非现金支付给股东带来的收 益要受市场状况、风险等因素的影响。现金支付对目标企业的股东来说，即时形成纳税义务。?对 主并企业来说， 现金支付最大的好处是： 现有的股权结构不受影响， 并购时 间短、并购难度较低，并购成本低。但主并企业可能会有较沉重的现金负担。股权支付?股 权支付也称为换取， 是指收购方直接用股票作为支付工具来支付并购价款的 支付方式。具体包括增资换股、库存股换股、股票回购换股三种形式。?增 资换股是指收购方向目标公司定向增发新股 （普通股或优先股） 来
4、替换目标 公司原来的股票，从而达到收购的目的。?增 资换股的增资比例应根据目标公司的价值和收购方的股价来确定，增资换股后增加了收购方的总股本，但稀释了原有股东的股权。?库 存股换股没有增加收购方的总股本， 也不会导致从原有股东 （通常母子公司） 手中买回先前发行的股票，再按一定比例来换取目标公司的股票。?股票回购换股同样没有增加收购方的总股本，也不会导致原有股东的股权稀释。?股 票支付的特点： 并购公司不需要支付大量现金， 因而不会影响并购公司的现 金状况；收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益；股票收购 常见于善意收购。?股票支付的影响因素：?（1）并购公司的股权结构?主要是
5、考虑股权的稀释程度。?（2）每股收益率的变化?（3）每股净产值的变动?（4）财务杠杆比率?新发行股票会影响公司的财务杠杆比率。?（5）当前股价水平?当前股价高有利。?（6）当前股息收益率?（7）股息或货币的限制?（8）外国股权的限制（ 9）上市规则的限制混合证券支付?混 合支付工具， 意即一揽子支付工具。 既然各种支付工具优劣互见， 那么将若 干种金融支付工具组合在一起，就能够集结各种支付工具的长处，克服短处，所以 使用混合支付工具就在情理之中了。?具体的组合工具有：?公 司债券：即以公司债券作为支付方式。 条件是公司债券要有一定的流通能力。?认 股权证： 对收购公司而言， 发行认股权证的好处
6、是： 可以因此而延期支付股 利，从而为公司提供了额外的股本基础。但会影响未来公司控股权的改变。作为目 标公司的股东，一般乐于接受认股权证，一是可以行使低价购买公司新股的权利， 二是认股权证可以在市场上出售获益。?从收购公司的角度看，采用可转换债支付的优点是：?通 过发行可转换债券， 公司能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出 售债券；?提供一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式；?当 公司正在开发一种新产品或一种新的业务时，可转换债券特别有用， 因为预期从这种新产品或新业务所获得的额外利润可能正好与转换期相一致的。?对 于目标公司的股东而言， 安全性和作为股票的收益性同时具有， 在股
7、价较低 是，可以将其转换期延迟到预期股票价格上升的时期。?其它方式：如优先股?综 合收购的风险： 若各种工具搭配不当， 不但不能尽各种工具之长， 反有集他 们之短的可能；有鉴与此，投资银行在辅助购并者设计一揽子支付工具时，要慎密 计划，有必要做模拟分析以揣测市场的反应。首先， 评估机构与投资者之间的差异可能由两方面构成： 一方面是由于评估机构与投 资者得出的企业价值在标的的选择上存在一定差异。 在“雪津神话 ”中， 评估机构得出的 企业净资产价值中并不包含雪津啤酒的商誉、 商标等无形资产的价值， 而投资者英博集团进行企业价值评估时就考虑了无形资产的影响，因此在评估机构与投资者得出的企业价值间的
8、差异可能就包含了一部分雪津啤酒的无形资产的价值；另一方面，两者的差异有可能是来自于两者在价值类型选择上存在的差异。评估机构的企业价值评估可能建立在正常交易情况下的公开市场交易价值的基础上，因而选择的是市场价值， 投资者则可能将其放在并购这一特殊交易市场上进行评估，即采用的是投资价值。 所以，市场价值和投资价值间的本质区别在很大程度上是由于评估机构与投资者之间在价值评估方式 选择上的差异。目前最常见的国内价值评估方式与国外相比，是在控制权、人力资本和商誉等方面的缺失，这正是我国价值评估中忽略的因素。对于目标股权的价值评估国内外存在较大差异，对于股票不公开交易的企业，国际推行的做法是采取现金流量贴
9、现法，注重市场价值的评估，充分考虑资产的未来盈利能力和市场综合因素。由于现金流量贴现法对股权进行定价的基本假设是有效市场假设，该方法在成熟市场条件下才被承认。我国上市公司的股权转让价格通常以每股净资产为基础，更注重历史静态的账面价值的评估，而且，我国国内监管机构普遍认可的是历史成本重置的评估价格。公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展远景及其被并购后所产生的协同效应，而企业的协同效应具体表现主要在企业资源的优化配置及 企业竞争者的削弱。并购的参与各方由于所占有资源的不同，协同效应产生的预期也有所不同。经营协同效应分析主要是分析并购双方现存业务间各种价值链联系和协同关
10、系能否带 来竞争优势。协同关系主要从以下两个角度来看：一是并购双方是否有战略协同关系： 二是目标企业是否与并购企业的长期战略方向配合良好。当并购双方具有相关的技术、 相似的价值链活动、交叉的分销渠道、共同的顾客或其他一些竞争性的有价值的联系时， 并购企业就可以通过并购实现获得竞争优势潜力。并购价格主要与下面四方面因素有关：（1）被收购企业的公允价值；（2）预期目标企业被收购后所产生的增量价值；（3）并购双方的各种非财务动机因素考虑；（4）双方企业的讨价还价。首先， 若被收购企业的独立价值越高，主并企业支付的价款也高。其次，如果收购目标公司，能为新集团产生巨额的增量价值，主并企业当然愿意支付较高
11、的价款。再次，主并企业也可能出于某些战略动机的考虑，宁愿牺牲一些暂时的经济利益，而支付远远高于目标企业独立价值的价款，如为了占领市场并购对象估值与并购交易价格的差异估值与价格差异 的影响因素1、并购对 象估 值方 法选 择的 差异1、现金流折现法（国际成熟市场惯用，要求： 市场有效性咼，企业信息与财务透明度咼）2、相对估值类比法（我国常用：如果盈利能力差， 目标项目方偏向选择净资产类比法，盈利能力强则偏向选择 市盈率类比法）3、清算价格法（亏损企业常用）2、并 购交 易价 格除 公允 价值 外的 影响 因素1、项目被收购后产生的增量价值（如协同效应：并购后 两家公司彼此相得益彰，在原有两家公司价值的基础上 能产生增量价值，如规模效益、上下游成本控制等）2、并购双方非财务动机因素（如市场占有率）3、无形资产价值的估值差异与计入与否
