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1、我国股票市场新股发行抑价影响因素的实证分析基于A股市场摘要新股发行抑价是各国股票市场的一个普遍现象，引起现代金融界的诸多关注，国外学者也提出一系列理论解释这一现象。而我国的IPO抑价幅度显著高于其他国家，并且受到制度因素的影响呈现出与国外成熟市场不同的“中国特色”，成为国内股票领域的三大异象之一。本文的研究主题是IPO抑价问题，以在沪深A股主板上市的若干只股票作为研究对象，充分考虑国外主流观点对国内股市IPO抑价的解释力度，并据此选定多个可能的相关条件进行实证研究，从而甄别其中与我国股市特点相对应的、最能解释我国新股抑价现象的观点。此外，本文还将根据我国股市发展阶段考虑对应的政策因素，选取从1
2、993到2017的数据分四个阶段讨论，从而明确具体发行及审查相关制度是否会作用于国内IPO抑价现象。综合以上两个方面，通过对样本数据的分析处理，确定影响新股抑价的因素，为我国股票政策的决策和市场的优化提供更多的数据和理论支持。关键词：IPO抑价 制度因素 实证分析The Empirical Analysis of the Initial Public Offering Under-pricing in the Chinese A Stock MarketABSTRACTThe under-pricing of IPO is a common phenomenon in the stock ma
3、rkets all over the world, which has attracted much attention in modern finance. Foreign scholars have proposed a series of theories to explain it. However, Chinas IPO under-pricing is significantly higher than other countries,and it is so influenced by institutional factors that presents some “Chine
4、se characteristics” that are different from foreign mature markets, it is one of the three major new stock issuances in China.This article chooses the IPO under-pricing issue as the theme, taking several stocks listed on the A-shares main board of theShanghai-Shenzhen Stock Exchange as research obje
5、cts, to exam whether the foreign mainstream opinions could explain the IPO under-pricing in the Chinese stock market, after that, several factors would be chosen to continue the empirical test. In the end, the viewpoints those are most suitable for the explanation could be selected. In addition, thi
6、s article will also consider the corresponding policy factors, too. The data from 1993 to 2017 will be divided into four stages to determine whether the relevant policies of stock issuance will affect the IPO under-pricing phenomenon in China.Based on the above two aspects, through analysis and the
7、sample data, the article will determine the factors that really affect the under-pricing issues, More data and theoretical support for Chinas stock policy decision-making would be put forward in the end of the essay.Keywords: IPO under-pricing; Institutional factors; Empirical analysis一、引言首次公开发行（IPO
8、），是当前企业从部分人拥有股票到面向大众筹集资金的关键环节，成功的IPO不仅能够帮助公司募集更多资金，还具有优化公司资产结构的作用。而定价成功关系到公开发行股票是否成功，因此，合理定价从微观角度来说，对于公司筹资具有重大意义；从宏观视角来看，对整个市场的资金配置也具有关键作用。但是， IPO抑价现象在中国的股市里屡见不鲜，一定程度上影响到了股市运转的有效性。为了向我国股票市场的改革和政策制定提供依据，提高资本市场的运转效率，对中国股市IPO抑价的影响因素进行探究的必要性就不言而喻了。二、IPO抑价现象的背景及研究意义（一）我国IPO现象的现状鉴于我国近几年内实现经济的迅速腾飞，国内股票行业随之
9、得到极大的进步。无论是学术理论界还是实务方面，都给予股票市场相当关注，它在推动经济发展方面起到了不可磨灭的作用。IPO就是股票发行市场，它对于股票流通领域（二级市场）的基础地位不言而喻，只有一级市场得到稳定发展，二级市场的一系列功能，诸如为投资者提供流动性、为股票正确定价，才会得到有效发挥。其中IPO抑价（IPO under-pricing）表示第一次公开发行股票在二级市场上市后第一天交易价远远高于一级市场真实价格，导致二者出现较大价差的现象。值得注意的是，有别于国外完善的行业制度，国内此类市场领域，抑价问题相对普遍。综合相关文献，可以发现我国首次公开发行时的初始回报率能达到100%-400%
10、。正是受到如此高的收益率的吸引，我国资本市场存在着一大笔专门从事新股申购的资金，这些资金受到控制来利用IPO抑价之便进行短线操作，从而赚取超额收益。这一做法不仅会使资本市场对实体经济的服务功能被冲淡，也会让股票市场不能有效定价。（二）我国IPO抑价的研究意义IPO抑价之所以重要，是因为它不仅关系到市场对资产的定价是否准确，还会影响到股票市场功能的能否完全发挥。学者普遍认为，新股抑价现象的普遍性，会在一级市场内占用大量资金，凭借申购新股来赚取高于市场平均水平的报酬，然而这种留滞对二级市场的一部分进行分流。因为有利可图，新股申购的规模会更大，中签率被拉低，相当部分的资金无法得到充分利用，从而降低资
11、源配置的效率。中国股票市场高抑价率和低长期收益率与世界其他国家比较之下，恰恰说明了我国股市有效性的欠缺。国外学者有不少解释IPO抑价的理论和假说，但鉴于中国股市的特殊性和不成熟性，这些理论并不能完全符合本国国情。因此研究我国股市IPO抑价现象，能够为股票市场的改革、政策的制定提供理论和数据支持，有利于优化资金的配置和使用效率。三、IPO抑价理论的文献综述（一）国内文献国内研究IPO抑价的相关内容比较丰富，大多是在国外理论的基础上吸收国内特色，但这其中形成体系且有足够解释力度的并不多见。因此本文只挑出特色鲜明的文献稍加分类。孟刚在核准制下中国股市IPO抑价成因及实证研究一文中，从行为金融和询价发
12、行机制的理论角度与制度角度对抑价现象进行了解释；张曼在IPO抑价的相关理论与国内实证研究中，分别对上海股市和深圳股市进行了实证检验，单独测算出对沪深两市抑价影响最显著的因素，说明即使在一国之内，目前各个市场发展水平的差距导致抑价情况也各不相同；中国股票市场IPO抑价实证研究作者何剑把相关变量细分成七类，其中承销商影响、组织利益、股权内部结构等因素添加到文章内，则是独到之处；中国A股市场IPO抑价现象及影响因素研究将分析重点放在股权分置变革所产生的现实作用上，用数据检验了国内上述变革具备良好成效。（二）国外文献在股票首次公开发行时，主要涉及到三方当事人：股票发行公司、承销商和投资人员。国外相关理
13、论大多是基于这三方之间的信息不对称而展开叙述的，这也是众多理论中发展比较完整、观点比较成熟的一个流派。 王俊：当代全球IPO折价现象理论综述，证券市场导报，2001根据信息不对称理论相关观点， IPO时对新股定价偏低实际上可看作对数据劣势方的一种弥补，若上述不对称问题消失，那么此问题也就随之消失。而依照IPO参与方不同，此类不对称问题又可进一步划分成三至四个层次：发行商与承销商两者间，投资者群体内部，发行公司与投资者间，以及公司和承销商作为共同主体与投资人员两者间的不对称问题。1.发行公司与承销商之间的信息不对称Baron和Holmstrom于1984年指出“投资银行买方垄断假说” Baron
14、 David P, Bengt Holstrom, “The investment banking contract for new issues under asymmetric information: Delegation and incentive problems”, Journal of Finance,1980就是根据企业和承销商之间信息不对称问题。该理论假设投资银行是信息优势方，因为它们比发行企业掌握大量有关投资者对IPO需要的数据，故该公司就此将新股IPO定价权交给投资银行。作为此类银行，未来维护声誉与维持客户， 田嘉、占卫华：基于信号传送理论的公司价值的非传统，华中理工大学
15、学报，2000存在着低定价倾向。首先，为新股制定一个更低的价格能够降低投资银行进行承销的难度。 黄鑫，沈艺峰：承销商托市与新股折价，证券市场导报，2002在一定区间内，定价越低，投资者认购的需求越大，投资银行承销失败的可能性就越低。承销一旦失败就会对投行声誉造成负面影响，为避免这种情况，投资银行自然具有动机调低股票的定价；其次，通过低定价投资银行能很好地维持客户，并与他们保持良好且稳定的关系，因为合理的定价相当于给予客户一个获取超额收益的机会，得到更高的回报投资银行的客户自然会继续在资金方面支持投资银行，这可以理解为一个双向激励的行为。2.发行公司与投资者之间的信息不对称发行公司与投资者间的信
16、息不对称孕育了信号假说， Allen F,G. Falhaber, “Signaling by under-pricing in the IPO market”, Journal of Financial Economics, 1983 它对于那些在IPO后还有再次增发需求的公司比较具有解释力度。Allen和Faulhaber（1989）认为市场中存在着两种公司，高质量的公司和低质量的公司，其中高质量的公司有能力保持良好的运营状态，获利能力更强，质量不佳的公司则相反。上市企业比其他人更了解更多自身真实情况，上述两者之间的相关不对称问题就在此时出现。利用降低定价，高质量企业视图传达出下面的内容，即企业对未来发展预期十分乐观，即使在首次公开发行中定下低价，也不会显著影响公司资金水平，并且还有能力在未来的SEO中调高价格以弥补此次损失。低质量的
