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1、在2010年通过的美国金融改革法案中， 两大房贷机构一一“房利美（Fannie Mae）”和“房地美（Freddie Ma ”（以下简称“两房”）一一作为“漏网之鱼”，并未被过多涉及。但经过长时间的斟酌和酝酿， 2011 年2月11 日，美国政府出台了联邦住房金融改革方案， 改革的核心内容就是政府将采取多项措施逐步废除 “两房” ，减少对房地产金融市场的支持，同时引入私人资本，防范危机重演。此方案一出，再一次将 “两房”推到了风口浪尖，引起广泛的关注。“两房”危机及其深层次原因“两房”发展兴衰“两房”是指“房利美”和“房地美”两大房贷机构。“房利美”是美国“联邦国民抵押贷款协会” 的简称，设立
2、于 1938 年，是罗斯福政府应对住房危机的产物，其宗旨在于提供低成本房贷资金和担保，并 通过二级市场提高住房抵押贷款的流动性。1 970年，为进一步开拓抵押贷款二级市场和加强竞争，美国政府设立“联邦住房贷款抵押公司”，简称“房地美”，其宗旨同样在于提供一个低成本房贷融资渠道，协 助国民购买住房。作为美国最大的两家住房抵押贷款机构，“两房”通过发行股票和债券获取资金，其主要业务是在 美国住房抵押贷款二级市场上收购贷款，释放银行和放贷机构的现金流；将这些贷款重新以证券化产品的 形式，由其提供担保，在市场上出售。虽然“两房”是属于私人所有的上市公司，但同时也是“政府授权 企业”，这意味着其可以享受
3、特殊的权利，如免交各种联邦以及州政府的税收和在必要时获得财政部最高 22.5 亿美元的信贷支持等。政策的支持帮助“两房”在住房和金融市场上迅速崛起，特别是20世纪 80年代以来，伴随金融衍生工具的蓬勃发展，“两房”越来越多地“涉足”住房抵押贷款的金融衍生品市场， 进入高速发展期。在“两房”被接管前，美国住房抵押贷款总额大约为12万亿美元，其中由“两房”持有和担保的高达 42%，“两房”占据了美国住房抵押贷款市场的半壁江山。“两房”的存在，使得银行等贷款机构可以在提供住房贷款后顺利地将贷款出售，加快资金流动， 从而降低资金成本， 进而可以降低抵押贷款的利率， 最终惠及全国范围内的贷款者， 尤其是
4、中低收入阶层。 必须承认，“两房”对美国房地产市场的发展做出了不可磨灭的贡献，是推动美国房地产市场发展与繁荣 的重要力量，是帮助成千上万美国人获得住房、实现“美国梦”的重要支撑。但在这些看似光鲜亮丽的表面浮华下，隐藏的危机也在逐步酝酿。政府支持下成立的“两房”在获 得特权所带来的丰厚利润的同时，也面临着来自经济增长、货币政策与房地产市场的诸多宏观风险。2001年后，美联储为刺激经济增长，连续 13 次调低利率，宽松的货币政策导致住房和金融市场流动性泛滥，房 地产市场持续繁荣，“两房”主导的住房抵押市场上投机盛行，贷款机构无视贷款者资质而盲目扩大信贷 规模， 宏观风险不断加剧， 系统危机一触即发
5、。 “两房” 与美国房地产市场的发展息息相关， “一荣俱荣， 一损俱损”，当美国房市泡沫开始破灭，“两房”自然“唇亡齿寒”。2008年 9月 7日，美国政府宣布接管“两房”，昔日住房抵押市场上的“神话”终于破灭。“两房”危机的深层次原因探究“两房”危机的深层次原因，可以从其盈利渠道角度分析。首先，“两房”利用政府的支持，从住房抵押贷款二级市场购买贷款，然后将这些贷款以证券化产品等形式出售给投资者以获得价差。20032006年，“两房”的市场份额从 70%笔至40%作为应对之策，“两房”放松了对信用风险的评估和管理，开始涉足 Alt-A 贷款（介于优质抵押贷款和次级抵押贷款二者之间的贷款） 、次
6、级贷款等高风险的新型贷款产品。 次贷危机开始后， 信贷问题蔓延到整个抵押贷款市场， “两房”拥有的大量贷款组合的违约率不断上升，坏账急剧增加。其次，在传统业务之外，“两房”利用自身信用评级较高带来的低资金成本优势，大肆购买其他机 构发行的证券化产品，赚取息差，牟利投机。尽管这些产品的评级也较高，但在抵押贷款市场普遍出现信 贷危机的情况下也难以独善其身，其信用评级被纷纷下调，市场价值也急转直下，损失不断扩大。最后，相对于“两房”的庞大资产，其资本金规模却非常有限。居高不下的杠杆水平导致“两房” 面对信贷危机时脆弱无力，加剧了次贷危机对“两房”造成的负面冲击。“房利美”在20072009年分别亏损
7、 20 亿美元、 580亿美元和 720亿美元，“房地美”同样损失惨重，“两房”的股票更是因狂跌至不到 一美元而被迫退市。综上，本文认为造成“两房”危机的深层次原因主要包括如下三方面。第一，监管缺失。“两房”是具有政府背景的金融机构，拥有隐含的政府信用支持，这一特点决定 了政府应加强对其的监管。 但在危机爆发前， 美国的监管体制却存在多头监管、 标准杂乱等问题， 监管“真 空”越来越多。面对步伐不断加快的金融创新，监管严重滞后，危机逐渐产生。第二，金融创新产品的高风险性。金融创新产品是风险管理的重要工具，但同时也是新风险的重要 来源。在金融创新的推动下，以房地产市场为基础，抵押支持债券、担保债
8、务凭证、信用违约互换等衍生 产品的规模不断扩大，产品链条不断延长，金融风险也在不断积累。“牵一发而动全身”，当房地产市场 出现危机时，衍生品市场便会像多米诺骨牌一样应声倒塌。第三，金融风险管理体系缺陷。作为企业，“两房”经营模式的不健全，特别是其风险管理体系存 在的缺陷，令其抵抗风险的能力大为削弱。此外，“两房”所拥有的政府背景也助长了高管们的“道德风 险”，巨额高薪没能发挥出应有的激励作用，反而从内部侵蚀了“两房”。政府对“两房”的处置和改革政府接管“两房”爆发危机后，考虑到“两房”在美国房地产市场上举足轻重的地位，美国政府开出了史无前例的救助“处方”，并于 2008年9月7日宣布接管“两房
9、”。接管后，由联邦住房金融署管理“两房”日常业务，在接管期间取消“两房”普通股和一般优先股的派息，并撤换“两房”的首席执行官；为保证债权人利益，美国财政部与“两房”签署了每家机构上限为 1000亿美元的“高级优先股购买协议”，且财政部获得相当于每家机构 79.9%所有权的权益保证； 设立投资资金， 用于在公开市场购买 “政府资助机构”的资产支持证券；为“两房”设立专门的短期贷款工具，满足其融资需求。历来致力于推行市场机制的美国政府打出了“接管”这张底牌，实是不得已而为之，可见其欲扼制 危机蔓延之势的决心。虽然政府接管“两房”的举措成功避免了“两房”破产可能引发的更大问题，安抚 了全球投资者，但
10、同时却加大了系统性风险，增加了政府的财政压力。纵容大型金融机构的道德风险，令 美国政府承担了更大的信用风险和声誉风险。因此，“接管”终究只是权宜之计，其效用期限有限，要从 根本上解决“两房”难题，还需更为彻底的改革措施。三种改革模式美国政府 2 月 11 日向国会提交的住房金融市场改革报告建议逐渐废除“两房”，并提出多项应对措 施，其中包括：给予市场上其他私人抵押贷款融资机构与“两房”同样的定价能力，暂时提高其他金融机 构的常规贷款上限，要求“两房”以每年至少10%的速度逐步降低投资组合规模等。对于未来住房融资体系的改革方案，美国政府也提出了三种备选模式：（1）在住房私有化情况下，政府的角色将
11、只局限在对联邦住宅管理局、 美国农业部和美国退伍军人事务部的服务。 在这种模式下， 政府将彻底退出住房抵押市场。 （2）政府只为非常有限的一部分贷款者服务，并在危机时通过杠杆方式来保证系统运转。在这种模式下， 联邦住宅管理局等机构将为中低收入者提供抵押贷款担保，但是角色的重要性将大大降低。（3）政府为低收入者、中等收入者和重要的私有资本提供危机再保险服务。在这种模式下，抵押贷款市场将主要由私人 资本驱动并承担损失，但政府承诺保证在危机时抵押贷款市场的流动性和安全性。三种模式的核心区别在于政府在未来住房金融体系中所扮演的角色和参与的程度，这也是“两房” 改革面临的最大难题。政府的参与程度越高，对
12、住房贷款成本的不利影响将会越小，但住房和金融市场的 系统性风险将会越大，可能引发危机的再次发生。虽然住房金融市场改革还将面临各种复杂困境，尚存在 很大的不确定性，但无论选择哪种模式，有一点是毫无疑问的，即“两房”所代表的政府主导的住房金融 体系将会逐步改变，政府在住房金融市场中的作用将被削弱，取而代之的是私人部门地位的上升。对我国的启示从占据住房抵押市场半边天的“龙头老大”，到被政府接管，进而退市，再到目前难逃废除的命运， “两房”成为本轮金融危机中美国住房和金融市场发展的真实写照。从“两房”的兴衰中可以得出如下启 示，并为我国住房和金融市场的发展提供参考和借鉴。正确认识和处理房地产市场和金融
13、市场的关系以“两房”为鉴，应正确处理房地产市场和金融市场间的关系，强化市场激励机制，明确政府在市场中的合理角色。第一，过分依赖房地产市场的经济增长模式只能是“竹篮打水一场空”，建立在泡沫之上的经济繁荣终会破灭，房地产市场也无法实现可持续发展。因此，政府要加大对房地产市场的监管力度，从根源上控制房地产价格的过度上涨，打击投机行为，采取多样化的政策组合解决住房问题，保证房地产市场的健康稳定发展。第二，在金融机构向房地产行业提供融资的过程中，应明确政府只能借助市场手段为房地产市场提供融资支持，而不能喧宾夺主，忽视市场规律，放松对市场的有效监管。在这个过程中，应建立健全金融机构的风险防范机制，合理发挥
14、金融工具的作用，正确引导资金流向，避免过度投机，更好地为房地产市场的可持续发展提供服务。第三，在我国，各地方政府目前纷纷举债进行大规模基础设施建设，而只能由财政部代理发行的地 方债不可避免地被披上中央政府隐性支持的“外衣”。城投债的发行背后也存在着担保关系与发债主体关 系复杂等问题。对债务使用过程的监管不力更导致地方政府的偿债能力不足，进而陷入不断举债的恶性循 环，出现财政危机。 因此， 应该加强对地方政府债务的监管力度， 规范地方债务信用体系， 防范道德风险， 促进债券市场的有序发展。注重基础资产质量，警惕资产证券化引发的系统性风险资产证券化是一把“双刃剑”，一方面能够提高住房抵押市场的流动
15、性，增加可供贷款的资金，分 散贷款风险；但另一方面，如果被滥用，不但不能分散风险，反而会使风险沿着衍生产品链条不断传播和 扩大，并最终演变为系统性的危机。我国的资产证券化市场于 2005年进入制度化发展阶段，但发展一直比 较缓慢，特别是在“两房”危机之后停滞不前。应该明确，“两房”危机的爆发是由于基础资产发生的信 用危机，而并不是资产证券化这一工具所导致的，因而不能因噎废食，而应正确看待资产证券化， 吸取“两房”的经验和教训，积极推动我国资产证券化市场的健康发展。在资产证券化实施过程中，应坚持审慎原则，注重基础资产的质量，选择优质贷款，在试点的基础 上逐步增加基础资产的种类，扩大市场规模。要完
16、善资产证券化的配套体系，包括法律、会计、税收等多 个方面，加强信托机构、评级机构、律师事务所等市场中介机构的建设，为证券化发展提供有力的服务保 障。要加强对资产证券化整个过程的风险监控，提高风险的识别、评估和管理技术，强化信息披露和政府 监管，实现金融监管与金融创新同步发展。特别是在当前我国房地产市场调控政策频岀之际，住房抵押贷 款不仅会岀现“量”的回落，而且很可能也会岀现“质”的下降，因此对相关房地产资产进行证券化的操 作要更加谨慎。合理配置海外债券品种，加强投资风险管理在“两房”发行的所有债券中，有近五分之一被外国投资机构持有，美国政府接管“两房”的消息 一岀，我国持有的数千亿美元“两房”债券的安全问题成为国内关注的焦点。虽然外汇管理局及时表示我 国“两房”债券还本付息正常，投资的主要潜在风险已得到有效化解，并未
