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1、资产定价：理论演进及应用探讨摘要：资产定价理论是现代金融理论的核心。本文通过对资产定价理论的综述，揭示了从传统资产定价理论到行为资产定价理论的演进脉络，并对各理论及相应模型的內涵和应用进行了描述，最终对传统资产定价理论和行为资产定价理论进行了比较，以期对我国金融理论和实践的发展有所帮助。关键词：资产定价；传统资产定价理论；行为资产定价理论资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也是探讨最系统、成果最丰富的领域之一。从1900年Bachelier起先探讨到现在的一个多世纪中，有关资产定价的探讨汗牛充栋，并出现了百花齐放，百家争鸣的局面，这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资
2、产定价理论等成果，这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。一、传统资产定价理论阶段传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT)和消费基础的资本资产定价理论(CCAPM)等。这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论特地探讨的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展供应了坚实的基础。(一)现代资产组合理论(modernportfo
3、liotheory，MPT)Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以削减投资者总量风险。其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。现代资产组合理论的出现标记着现代金融学这一学科正式确立。Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说，资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所须要的信息。但是，在假设效用函数为二次的或者资产回报率听从正态分布的前提下，个体的期望效用函数能够仅仅表示为资产回报率均值和方差的函数，从而，投资者可以只把资产回报率的均值和方差作为选择
4、的目标。“均值方差模型”自提出以后得到了长足的发展。后期，探讨者在Markowitz模型框架中引入不对称信息、流淌性*、交易成本等因素来探讨投资者的最优投资组合问题，并且取得了确定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)探讨投资组合权重受*时的最优投资组合问题。尽管均值方差不能用来完全刻画个体的偏好，但由于其敏捷性以及阅历上的可检验性，应用较为广泛。(二)资本资产定价理论(capitalassetpricingmodel，CAPM)在Markowitz工作的基础上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)独立地得出了资产均衡定价理论(CAPM
5、理论)。该理论是金融学的支柱之一，自提出以来就始终是实证金融关注的焦点，得到了广泛的应用。CAPM的贡献在于，运用均值与方差的概念并利用求极值的简洁思想，推演出一个对应于各种特定风险下的投资资产组合可行机会集合曲线(porffolioopportunityset，即资本市场供应)，和一个由投资者依据相应的风险资产与无风险资产构成的风险资产组合(即资本市场需求)，把证券的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来，并用系数描述单个证券与整个市场的关系，以及系数与证券的收益率和风险的关系。但由于该理论建立在信息的完全性、市场参加者的完全理性、市场的无摩擦性、风险可计量性、投资者为价格接受者等严格的假
6、设前提下，使之不仅在理论上存在很多悖论，而且在实践上面，临挑战。杨策平，刘磊(2005)通过变更和放松CAPM的相关假设，利用Markowitz的组合投资模型将CAPM模型进行推广，证明当投资者具有二次效用或是收益率听从联合正态分布的时候，推广模型的结论与CAPM一样。黎祥君(2006)在CAPM的基础上用时间序列的分析方法对证券收益率的预料作为将来证券收益率的估计，不仅能得出与CAPM类似的结果，而且避开了CAPM对收益率必需听从正态分布的*，使其应用更为广泛，同时可以有效地反映证券市场的时变特性。(三)套利定价理论(arbitragepricingtheory，APT)除CAPM理论外，另
7、一种重要的定价理论是由Ross(1976)在20世纪70年头中期建立的套利定价理论(APT)。套利定价理论是建立在多因素进行个体套利行为之上的一种均衡模型。通过消退套利机会，套利者使市场更具有效率。CAPM是建立在一系列假设之上的特别志向化的模型，这些假设包括Markowitz建立一期最优投资组合模型时所作的假设。APT所作的假设则少得多(APT的核心是假设不存在套利机会)。APT在更加广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系，将资本资产定价从单因素模式发展成为多因素模式，为证券走势分析供应便利。因此，从模型的真实、精确度来讲，套利定价模型所得出的预期收益的数据的好用性比资本资产定
8、价模型是大大增加了，其不仅能告知投资者风险的大小，还能告知他风险来自何处，影响程度多大。可以说，APT是困难化多元化了的CAPM，在内涵和好用性上更具广泛意义，既是对CAPM的确定，更是一种补充和修正。李佼瑞(2002)运用APT模型对深圳成分股中的34种股票数据进行检验，发觉股票市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信念及投资决策都有较大的影响；阳玉香等(2004)基于套利定价模型对我国股票市场的数据进行实证检验，得出了公司规模、市值与账面价值比以及市盈率对股票收益率的影响是不显著的，全部靠查找公司的这些信息及确定股票对不同因素的敏感程度来推断股票价值是被高估还是低估，从而选择投资、调整
9、投资组合的努力都不会有成果的，股价的将来走向是任何人都不能事先预知的，所以股票价格的变动是随机的且不行预料的。(四)消费基础资本资产定价理论(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)继CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消费基础资本资产定价模型，其核心思想是把投资视为对消费的一种保障，本质是交换经济下一般均衡理论在资本市场的延长。CCAPM通过运用资产收益率与总消费增长率的协方差来描述风险，不仅引入了投资者的效用函数，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消
10、费和投资的决策，把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，从而简化基本定价方程，使得证券的期望超额回报率和证券的超额回报率与消费之间的协方差相联系，由此获得对资产组合决策的真正意义上的一般均衡分析。但是CCAPM无法说明股票溢价之谜(Mehra和Prescott，1985)和无风险利率之谜(weil，1989)等金融市场“异象”，在CCAPM里，我们并不能保证存在某个证券组合其回报率与总消费完全正相关。这说明CCAPM模型同样存在理论上的缺陷。二、行为资产定价理论阶段(一)产生背景有效市场假说和理性人假说是传统金融学的基本前提。传统金融学家法玛坚持，市场是效率市场
11、，资产的市场价格是一个公允合理的价格，体现了它的真实价值，而另外一些金融学家则认为，市场并非效率市场，资产的市场价格并非总是资产的公允合理的价格，市场可能对资产估价得过高或者过低；假如人们是完全理性的，那么市场上的资产价格应当就是其真实价值的体现，然而，大量探讨表明，市场上存在很多异样现象，如风险溢价之谜(equitypremiumpuzzle)、股票市场波动之谜(stockmanetvolatilitypuzzle)、无风险利率之谜(riskfreeratepuzzle)、弗里德曼萨维奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日历效应(Calendareffect)、均值回复(M
12、eanreversion)、期权微笑(Optionssmile)等，很难以传统的金融学来说明。行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而渐渐兴起的。20世纪80年头以来，行为金融学在对金融市场中各种异样现象的不断探究中蓬勃发展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论说明，成为20世纪最终十几年来最迷人的探讨领域之一。行为资产定价理论是行为金融理论之核心。行为资产定价理论基于人类理性的有限性套利有限性(LimitsofArbitrage)提出，更加符合实际资本市场和投资者的状况，被视为是更详细化与现实化的资产定价理论。行为
13、资产定价理论从说明实际市场现象和接受实证检验的须要动身，对传统资产定价理论作了开创性的拓展，从而更加符合实际和更具有说明力，因此其后续探讨特别活跃，形成了旺盛的行为资产定价家族。这个家族中声名最显赫的成员就是行为资产定价模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)(二)行为资产定价模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)为了更好地对资产进行定价，Shefin和Statman(1994)构筑了行为资产定价模型(BAPM)。BAPM将投资者分为两类，一类是理性的信息交易者(informationtraders)，一类是非理性的噪音交易者
14、(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投资者，他们严格按标准CAPM行事，不会受认知偏差的影响，不同个体之间具有良好的统计均方差，而且通过套利使资产价格趋于理性价值；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们不按CAPM行事，时常犯认知偏差错误，不同个体之间具有显著的异方差。将信息交易者和噪音交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举，两类投资者在市场上相互影响，共同确定了资本市场的价格。噪声交易者的存在导致噪音估计的发生和形成噪声交易者风险(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者无法“量化”这一新的风险因素，只能
15、在真实风险之上再加上额外的风险，它用行为来表示。这样，在BAPM中证券的预期收益确定于行为系数，即正切均方差效应资产组合的。换句话说，在BAPM中行为与均值方差有效组合的切线有关，正切均方差效应资产组合并非市场组合。(三)行为资产定价理论的扩展Bakshi和Chen(1996)探讨基于财宝偏好的资产定价理论，通过求解基于消费偏好的消费投资组合模型，得到了相应的资产定价模型。在Bakahi和Chen的模型中，投资者的消费和财宝都是其效用函数中的变量，那么投资者不但关切其消费的波动，也关切其财宝的波动。因此，投资者持有风险资产，不但要对冲资产的消费风险，而且要对冲资产的财宝风险。利用财宝偏好可以很好地说明无风险利率之谜，但是很难说明股票溢价之谜。Sundaresan(1989)探讨丁基于习惯形成的资本资产定价模型。习惯因素引入资产定价主要体现在效用函数的重新构造上。Sundaresan的模型通过向效用函数中引入不同的习惯测度指标，使之可以运用现实的数据来检验习惯和资产定价之间的关系。基于习惯形成的资本资产定价模型可用于说明无风险利率之谜。Abel(1990)提出了基于追逐时髦的资本资产定价模型，其原理是：由于此期和滞后一期的消费增长率都进入资
