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1、中国企业债券市场呼叫“违约债券” 债券市场从1981年恢复发行国债开始至今,历经曲折探索,现已步入快速发展阶段。除传统的政府债券、央行票据、金融债券之外,2021年人民银行在银行间市场推出了短期融资券,打破了企业债券一统天下的局面,以一般企业为主体发行的债券数量开始急剧上升,极大地推进了债券市场的市场化进程。2021年,证监会推出了企业债券并在可转换债券基础上推出了可分离交易的可转换债券及可交换债券,国家发改委也开始放松企业债券的发行监管。2021年,人民银行再次推出运作模式更为市场化的中期票据。另外,以信贷资产和企业资产为支持发行的资产支持债券也自2021年开始发展起来。由此,企业直接债务融
2、资工具从单一的企业债券扩展到了短期融资券、中期票据、企业债券、企业债券、可转换债券和资产支持债券等多元化并存的格局。现在,中国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基础子市场在内的统一分层的市场体系。其中,银行间市场是债券市场的绝对主体,债券存量和交易量均占全部市场份额的90%以上。截至2021年底,债券市场存量规模达成15.11万亿元,同比增加2.78万亿元,增加22.5%,其市值占当年GDP的50%。其中企业主体债券在债券存量总额中的占比达成11.6%,较2021年上升了2.3个百分点。就发行规模来看,2021年整年共发行各类企业主体债券合计480期,累计10848亿元
3、,发行规模较2021年整年增加了60.9%。其中发行量最大为短期融资券,整年共发行269期,累计4344亿元,比2021年增加了29.7%。其次为企业债券,整年发行量为87只,累计2574亿元,比2021年增加了50.6%。第三为中期票据,整年累计发行了41只,规模合计1737亿元。和前三者相比,只能在交易所市场发行和交易的企业债券因为交易所市场债券投资者规模不足的原因,自2021年推出以来,发行规模一直偏小,2021年整年共发行了15只,发行规模累计仅288亿元。2021年以来,债券市场在经济刺激的浪潮中,尤其是在国务院“金融30条”扩大债券发行规模,主动发展企业债、企业债、短期融资券和中期
4、票据等债务融资工具政策的推进下,其取得了深入的发展空间。今年7月末,债券市场存量规模达成15.95万亿元,较年初增加8400亿元。其中,企业主体债券的发行占比大幅提升,17月,仅短期融资券、企业债券和中期票据的发行就占全部债券发行规模的21%,较2021年提升9个百分点。截至2021年7月31日,不包含中石油10亿美元中期票据,仅银行间交易市场上的中期票据和短期融资券的存量余额就突破1万亿元,达成10308.1亿元。我国企业经过债券市场进行融资的总规模展现快速增加的趋势,企业债券市场的发展取得了长足进步。展现高信用等级特征2021年以前,债券市场的发行主体关键为中央政府、中央银行及政策性银行,
5、企业直接债务融资工具只有企业债券一个。当初的企业债券基础上全部由银行提供担保,债券的信用等级基础上等同于为债券提供担保的银行的信用等级,而并不取决于发行人本身的信用水平。所以2021年以前发行的企业债券的信用等级基础上全部为AAA级。2021年始,企业债务融资工具开始逐步增多,从2021年的证券企业金融债券被同意发行开始,商业银行次级债、金融机构通常性金融债分别于2021年和2021年开始出现。和此同时,短期融资券于2021年也开始大量发行,其市场化的发行方法推进了整个债券市场的市场化进程,包含企业债券发行监管和担保模式的重大变革,和企业债券和中期票据的相继出现。由此多年来债券发行规模快速扩大
6、,发行主体快速增加。另外,因为发行监管对于债券担保的放松,尤其是2021年10月银监会限制商业银行给企业债券提供担保以后,真正意义上的信用债券开始出现,发行主体的信用水平逐步成为决定债券信用等级的首要原因。加之发行主体大幅增加,债券及发行人主体信用等级开始出现一定程度分化,非AAA级的债券发行人逐步进入债券市场。但从发行企业主体的信用等级分布能够看出,仍以高信用等级企业发行高等级债券为主。以短期融资券为例,截至2021年7月末全部发行的近千只短期融资券中,短期融资券本身的债项评级水平全部为最高级AAA级;而发行主体评级水平为AAA级的占17%,AA级(包含AA+,AA,AA,下同)的占63%,
7、最低为A级(包含A+,A,A,下同)占20%,AA级及以上占比高达80%,A级以下仅出现2只,为BBB+级。因为短期融资券的期限均在一年及一年以内,信用风险相对长久债券而言较低,所以即使发行人的长久主体信用等级较低,也可取得更高债项评级等级。但20%占比的A级及以下的企业主体等级,显示中等信用水平的发行人有了进入债券市场进行融资的机会,这一百分比显著高于企业债券的6%。短期融资券推出的巨大成功也催生了企业债券和中期票据的相继出现。企业债券和中期票据从一推出即采取了相对市场化的发行方法,对债券担保无强制性要求,对债券信用等级也无强制性要求。但因为很多机构投资者对购置债券等级有监管要求或内部风险控
8、制要求,已发行的企业债券和中期票据依然以高等级债券为主。其中中期票据从开始发行到2021年7月末,发行主体长久评级AAA级占比为71%,AA级占比为29%,A级以下没有。而债项评级AAA级占比则为73%,AA级为27%。企业债券因为发行数量较少也基础以AA级及以上等级为主。而企业债券从2021年1月至2021年7月末,发行主体评级AAA级占比40%,AA级占比54%,A级占比6%,BBB只有1家;而债项评级AAA占比72%,AA级占比28%,A+级仅有2只。综上,因为一直对债券市场的高度严格监管,尤其是对债券的违约风险更是异常敏感,即使多年来伴随债券市场市场化进程的加紧,非AAA级债券的数量和
9、规模正在逐步增加,债券发行主体的范围日益扩大,债券信用等级和发行人的信用水平也越来越多元化,但高等级债券和高等级发行企业依然是债券市场的绝对主体。造成的七大问题企业债券市场以高等级发行主体和高等级债券为主的鲜明特征,在早期发展含有一定的合理性,也是债券市场行政管理模式下,主管部门的理性选择。尽管2021年7月24日因为福禧投资控股企业涉嫌从上海社保基金违规贷款,该企业发行的短期融资券“06福禧CP01”第一次拉响警报,甚至其信用等级被降为C级而成为第一只垃圾债券,不过2021年3月7日最终仍以完全兑付的方法得到处理,并未造成最终的事实违约。另外,市场中还出现了梅雁股份、上海电气、天津高速、力诺
10、集团等极少数短期融资券的一点波折,但全部虚惊一场。这就给人以一个尤其印象,即高等级、低收益、安全性债券充斥市场,限制了低等级、高收益、不安全债券的发行,且相关部门在审批债券时又用多种方法要求发债人确保到期的本息偿付。由此,给债券市场的投资者以错误信号,市场上还没有甚至不会有违约债券出现,市场中的债券几乎是无风险的。但本文认为,这种健康只是表面上的。债券市场扩容快速,但这基础是在真空中壮大起来的,体大不一定健壮。详细而言,现在债券市场已逐步显现出了很多病症:市场展现残缺状态,且缺乏竞争。因为市场上基础全部是高等级债券,造成市场出现同质化现象,市场结构残缺,在产品序列分布上远远偏离正态分布,不但和
11、多样化需求相脱节,更造成市场缺乏竞争。而一个没有竞争的市场不能给出“正确的价格信号”,从而减弱了债券市场的配置功效。较低等级企业难以实现直接融资。如同银行贷款等间接融资渠道对中小企业的“歧视”一样,对发债企业的高信用等级要求,实际上在直接融资渠道上再一次堵塞了中小企业的道路,从而将广大中小企业再一次阻挡在债券市场之外,不符合国家对中小企业融资大力支持的政策要求。投资品种少,不能满足市场需求。将发债企业和债券局限在高信用等级,实际上对市场仅仅提供了相对单一的产品,尽管这类产品可能很安全,但收益却很低,对那些有较高风险承受能力、追求较高收益的较高风险偏好的投资机构和人员来说,则缺乏可投资债券品种。
12、单方面认为市场只欢迎高等级、低风险收益的市场是无视市场需求的主观行为。投资者不成熟,风险意识淡薄。因为长久以来市场只供给安全等级的债券,市场上没有出现违约、不能归还债券本息的债券,致使投资者盲目认为企业债券市场是安全的投资市场,对风险的考量长久缺失,弱化了投资者风险意识。评级机构作用不显,行业发展受限。既然债券发行主体和债券本身的信用等级对债券的发行定价发挥着主导作用,显然信用评级的作用至关主要。不过因为市场上没有出现违约债券,预示了评级的高低没有任何风险警示作用,于是企业会施加压力,评级企业可能会放宽评级标准,这么无疑弱化了评级机构评级结果的定价作用,造成评级机构之间的评级标准会日趋同化和独
13、立性丧失,不利于评级行业的健康发展。债券承销机构责任意识不强。因为发行债券经过严格筛选,且违约率几乎没有,致使债券的承销商没有动力和压力严格地对待承销工作。同时资金使用监管、相关信息披露、发行后回访等工作也必定疏于管理,其对风险的处理能力也难以提升。相关法律制度不完善,没有经过检验。一样因为市场上债券没有违约出现,依据理论模式制订出来的管理法规和政策,只有正向规范,而缺失反向检验。这么,也就无从检验法规政策的完善性,使得相关管理规范处于“低度均衡”状态之中,不利于债券市场的长远健康发展。让其在回归市场中健康发展既然企业债券市场的发展还不是真正健壮,那么为了增强其抗病菌能力,注射疫苗式的处理思绪
14、就是“让上帝的归上帝,让恺撒的归恺撒”。也就是说,在债券市场发展到今天如此规模的情况下,政府应有清醒的头脑,即“让市场的归市场,让政府的归政府”。市场一旦开启,自有其本身的发展规律,市场在一定范围内会自发调整,实现的有效配置。没有必须去担心市场出现风险怎么办,兑付不了怎么办,这全部是市场本身的事情。债券违约风险是影响投资者决议的关键原因,当然也是债券市场管理的主要内容。政府的作用不容忽略,但政府的管理不是人为对债券等级和发债企业信用等级的强制要求,而应经过对债券的分类管理、信用评级、投资者保护条款、企业破产清算等市场违约风险管理进行基础性制度规范。当下之急,首先应放宽发债企业主体等级和债券等级
15、范围,尤其是激励中小企业发行债券,拓宽中小企业的融资渠道,增大债券市场产品供给,尤其是要加紧推出高收益债券,让市场成为一个竞争性的市场、一个充满风险或风险和收益对称的市场。只有这么,企业债券市场必将迎来愈加宽广的天地。资料显示,在今年经济衰退和融资环境欠佳造成企业债违约率上升、回报率下滑的环境下,全球投机级债券违约率从2021年第一季度的7.4%上升至第二季度的10.1%。其中,美国投机等级债券违约率6月为9.5%,一年前同期为2.4%,年底或升至12.8%触顶,但高收益债券第二季回报却创23%纪录高位。而截至2021年6月底,欧洲垃圾等级或高收益债券违约率仍仅有5.6%,而上半年欧洲高收益债券却带来34.6%的酬劳率。对垃圾债券和债券违约没有必须过分担心。企业债券市场的健康发展呼吁“违约债券”的出现。
