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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共1页盘活公司债务企业短期融资券的意义不仅仅在于国内金融市场的突破，它对优化公司债务结构的影响，可能成为中国企业金融发展史上的里程碑事件。在中国资本市场上，一些人们期待已久的事情正在不经意间悄然而至。5月26日，中国国际航空、华能国际、国家投资开发公司、中国五矿、振华港机5家企业在全国银行间债券市场发行短期融资券，109亿元的发行量被各机构抢购一空，发行利率大都落在定价区间的下限。短期融资券的发行，意味着中国资本市场又增加了一种新的直接融资方式。“虽然至今为止两批短期融资券129亿元的数量相对于国内资本市场来说微乎其微，
2、但其里程碑式的作用不容忽视。”一位金融专家对记者说。种种迹象表明，随着融资环境市场化进程的加快，管理部门正在快速和务实地推动企业直接融资市场的发展，这将为企业多渠道、低成本融资打开新的大门。国内资本市场直接融资的方式以前一直限于股票市场和企业债。股市因受制于中国证券市场的结构性缺陷，持续4年的低迷使季度融资额连创新低，IPO市盈率也越来越低，股指常常闻扩容之声而直线下落，其融资功能已严重丧失。与股市融资相似，企业发债之路也步履维艰。在这种情况下，短期融资券的推出无疑更显得弥足珍贵，尽管它只能解决企业的短期资金需求。短期融资券的意义还远不止于此。随着这一产品投资地位的上升，不仅可以使银行间债券市
3、场形成国债、金融债、企业债、次级债和短期融资券等品种组成的多层次、较完善的债券市场体系，而且对于完善整个市场的利率体系也有着非常重要的积极意义。它对于国内融资体系、融资结构的影响，对资金价格市场化的影响，最重要的是它对于优化企业资本结构的影响，今后都将会一一呈现。2005年初，中国铝业CFO陈基华从公司资金处处长那里得知，人民银行正准备审批发行企业短期融资券，并开始征询部分企业的意见。这一消息令他大喜过望。“立即跟踪这个消息，无条件地投入力量，一定要抓住。”对于期待已久的短期融资券，陈基华三句简短的表态显得没有丝毫保留。随后人民银行在杭州举行了一个相关研讨会，陈基华要求这位资金处长全程参加。在
4、资本市场上有着丰富运作经验的陈基华，期望中铝在债务市场有所突破的渴望也非常强烈，“中铝在海外股市表现良好，但是我们从股东手里拿钱要付出高昂代价：每年给股东的回报在10%以上。而长期债的利率是6%，短期债只有3.5%左右，从优化资本结构的角度讲，我们一定要在债务市场有所作为。” 早在2003年，中铝就向发改委申请发放企业长期融资债券，但是由于当时国家对债券发行实行额度审批，加之定价还没有市场化，使中铝在债务市场一直无所作为。尽管如此，其对用债务市场融资优化企业资本结构的强烈需求仍然与日俱增。这次央行推出企业短期融资券，对中国铝业这样的公司来说可谓是及时雨，一下子把其渴望拓宽融资渠道、优化资本结构
5、的胃口吊了起来。陈基华志在必得。在他的强力推动下，中国铝业很快就获得了发行短期融资券的资格，审核顺利过关，并确定由中国农业银业做承销商。“在获得短期融资、优化债务结构和降低财务费用之外，我们更希望借这个发行短期融资券的机会，积累一些资本市场的运作经验，为日后大举进军铺平道路，因为这是一个非常好的融资手段。”在陈基华看来，首次获批的50亿元短期融资券额度，对中国铝业庞大的资产规模和资本结构都只是很小的一部分，他们更看好这一新的融资通路的长期价值。千呼万唤虽然短期融资券确切地应该称作一种金融票据，但它几乎完全具有债券的功能。由于债务融资成本大大低于股本融资，因此对于那些在资本市场运作娴熟的企业来说
6、，短期融资券更是被用来改变公司的资本结构状况，以便于让企业以一个更合理的资本结构筹划未来。“短期融资券的大背景是金融领域的改革面临新的挑战，首先就是货币供应量持续高增长。” 中国人民银行金融市场司副司长时文朝说。从宏观层面看，央行更多是基于国民经济宏观调控和加快金融市场改革的思考而推出企业短期融资券。改革开放以来，中国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀率之和，其结果是M2/GDP的比例从1990年的80%增长到2004年末的185%，为全球最高。这表明了我国金融领域以间接融资为主模式的低效率，固定资产投资过快增长、中小企业融资等问题都与现有融资结构不协调有关。据分析，此次企业短期融资券
7、管理办法接近完全市场化地全真空出台，更多地是因为央行对中国金融改革进程的不满才单方面突进。虽然央行的主旨是对金融市场的改革速度和进程增加推力，但在客观上也存在为中国企业拓宽融资渠道和改善资本结构的拉力。 央行一位专家也特别指出，优质上市公司发行短期融资券，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。资本市场的主体也会因此获益。在券商已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资券市场为证券公司提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境。直接融资是央行近年来全力推进的方向。目前，中国超过90的融资来自银行贷款(间接融资)，导
8、致信用风险大量集中于银行体系。而通过严格流程在银行间市场发行的短期融资券，需要经过严格的信息披露，其多元化的投资主体(银行、保险券商、险商、基金等)以及二级市场流通，也分散了可能的风险。另一方面，在银行间市场发行短期融资券，对拓宽企业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、促进货币市场与资本市场协调发展、维护金融整体稳定具有重要的战略意义。在微观层面上，对于企业而言，流动资金紧张是困扰企业、尤其是民营企业日常经营活动的主要难题。而多年来银行几乎是流动资金惟一的融资渠道，企业缺乏为适应市场变化而进行自我调整的手段。渴望拓宽直接融资渠道、改善
9、自身融资能力的企业对短期融资券可谓是望穿秋水。虽然第一批发行短期融资券的企业都是大型国有企业，但是管理办法规定发券主体并不仅限于国有企业，只要是符合发行条件的企业均可申请，并没有所有制、企业规模的限制。“作为第一批试水，为增加市场信心、降低金融风险，首批短期融资券肯定会选择一些资质较好、发展机会较多的大型国有企业，这很可以理解。以后随着短期融资券市场的不断扩大，市场自然会进行合理定价，使风险与收益相匹配，短期融资券向中小企业、民营企业甚至外资企业延伸都只是时间问题。”一位专业人士分析认为。市场化姿态与中国铝业的主动推进不同，同样获得首批发券资格对中国国际航空股份有限公司则是一份意外惊喜。董事长
10、李家祥告诉记者：“开始我们对这个事情了解不多，后来经过推荐，国航有了发行企业短期融资券的资格，我们经研究后，就决定发行试水。”“从国航来说，我们的盈利能力和信誉能够保证我们的主承销商、我们的客户最终满意。取得短期融资券的资格，也是企业资质的一个证明，同时又提高了企业的知名度。国家应该通过市场化的优胜劣汰机制，鼓励和促进资本向优质企业的倾斜。”据李家祥介绍，国航现在有着非常可观的盈利能力，按照国际会计规则计算，公司2004年度利润达到23.9亿元。这次发行企业短期融资券，采取了备案发行、银行总承销商承销、利率市场运作的方式，在央行同期票据的基础上，加上企业的风险度来确定这次的利率。也就是说，企业
11、的信用度越高，偿还能力、盈利能力越强，债券的利率就越低。陈基华也认为，中铝近年来随着行业大势扶摇直上，在国内外资本市场全线飘红，公司治理和财务结构非常优秀，在国内大企业中算是名列前茅，即使没有自己在发券资格上的努力争取，“央行也会乐于看到中国铝业这么优质的发券主体。”中国铝业的发行资格备案后，发行的决策过程倒是很简单，“我们做出一个基本方案，先经过公司内部的执委会批准，然后报董事会讨论通过，再报股东大会，直至走完整个决策流程。” 陈基华认为这是公司在过去规范化操作过程中培养起来的良好决策习惯使然，“在这个过程的同时我们就在谈价格，也水到渠成。这次承销是余额包销制，但发行认购情况良好，超额认购达
12、6倍。如果50亿元全发下来，承销商就会净赚2000万元。”陈基华认为这次央行的做法非常市场化和高明，最主要的是短期融资券没有担保，完全对银行间市场合格的金融机构发行。上海证券交易所副总经理方星海听到发券不要求强制担保后很是感叹：“央行这次做得这么开放，看来的确是很有深意了！”央行此次的市场化运作姿态也为有志于短期融资券的企业留下了足够的腾挪空间：发行对象限于符合条件的银行间机构投资者。企业短期融资券不对公众投资者开放，减少了不必要的遗症。否则，如果普通投资者认为有银行担保就没有风险，一旦企业出现风险，普通投资者只能寻求政府解决。而合格的机构投资者则不同，他们有充分的信息搜集、分析判断和专业识别
13、能力，有自主投资的意识，可以为自己的投资决策负责。“这是目前所有经济类法律、法规、条例、办法中市场化程度最高的一个。”对于这个显得有些突如其来的政策，国务院发展研究中心金融所所长夏斌也不吝嘉言。优化资本结构 短期融资券的出台，似乎得到了各方面的一致追捧。其对企业资本结构的改善作用到底如何呢？国航董事长李家祥给记者算了一笔账：根据目前债券收益率结构，一年期短期融资券与短期贷款利率相比，有2个多百分点的成本优势，“国际航空发行了20亿元短期融资券，按照同期贷款的利率计算，我们节省了4480万元。”同样，中国铝业陈基华表示，如果中国铝业50亿元的额度都发完，即使与其可拿到的优惠利率相比，仍可节省80
14、00多万元。值得注意的是，短期融资券的灵活性也为企业融资成本的降低带来了许多便利。比如，采取备案制，发行手续相对简单，发行周期明显缩短；余额管理制则使发行人可根据市场利率、供求情况和自身融资需要、现金流特点等，灵活决定产品的发行时机和期限结构。银行间市场聚集了市场上最主要的机构投资者，包括商业银行、保险公司、基金等等，这些机构资金规模大，有利于发行人在短期内完成融资。在李家祥看来，企业发行短期融资券更有利于建立企业市场信誉。“进入试点时我们同时获得了多家银行推荐。这说明银行对于国航这样的优质企业信誉和资质的认可。”通过发行短期融资券，定期披露财务信息，企业可在资本市场上树立良好的信用形象，为持
15、续融资和进行长期债券融资以及股权融资打下了信用基础。特别是上市公司，将为其在股票市场提供一个良好的资质证明。李家祥认为：“此次发行规模不大，作为尝试可以理解。这种市场化的资本运作很看重企业的资质，尤其是资本市场对企业盈利能力、偿还能力的认可，优质企业应该通过类似的途径，使国家有限的金融资源集中到优质企业中去，发挥最大的功用。”发行债务的最大好处当然是可以改善企业资本结构，降低融资成本。而企业具备良好的资本结构，又会让企业容易筹到低成本的资金，两者相互促进。从中国铝业目前的资本结构看，公司希望负债率降低；从期限结构看，公司更希望拥有长期债务，10年期甚至于15年期更好。例如中国铝业2001年在香
16、港和纽约上市时，有110亿元债务，其中短期债务（一年内到期）有60亿元。陈基华认为这样的结构是很不合理的，风险大，对偿还能力要求很高。 “合理的资本结构应该体现在企业的相关财务目标上，比方说在一些债股比的管理上，我们希望控制在40%，分子是债，分母是股东权益加债务，我们叫债务和总运营资本的比例。另一方面，为了反映偿还能力，我们有一个利息保障倍数（公司息税前利润除以会计期内所需偿付利息），一定要在10倍以上。这两个都是很重要的指标。当然，你还必须关注流动比率，使它维持在一个合理的水准上。”经过三年多的资本运作，现在中国铝业120亿元的债务中，短期债务仅30亿元，公司偿债能力大幅增强。这几年公司债股比一直在下降，目前在30%左右。
