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1、股票市场对上市公司再融资行为反应变化的模型分析 朱武祥 王正位 王正位 清华大学经济管理学院博士研究生，朱武祥 清华大学经济管理学院公司金融教授，博士生导师 。本文受国家自然科学基金70272010资助。 清华大学经济管理学院金融系 100084【摘要】A股市场对上市公司再融资的反应呈现出变化不定的特征。包括配股、增发和可转换债券。“信息不对称假说”、“代理假说”等国外传统的公司金融理论模型很难解释A股市场这一现象。本文根据行为金融思想，构建了一个供求变化模型，解释公司再融资对股票价格的影响。关键字：行为金融 再融资 噪声交易 价值投资者Key words: Behavioral Financ
2、e Seasoned Equity Offering Noise Traders Value Investors一引言A股市场对上市公司再融资的反应呈现出变化不定的特征。包括配股、增发和可转换债券。以增发为例，自1997年引入A股市场以来，经历了三大阶段。19981999年，增发以重大资产重组为主，需要备案特批。以纺织股为主的几家重组公司拉开了增发帷幕，增发被股票市场视为利好消息，受到投资者青睐，增发公司股价上升；2001年4月颁布上市公司新股发行管理办法出台，降低了增发门槛。增发规模显着增加，股票市场对增发行为的正效应逐渐减弱。2001年下半年至2002年上半年，股票市场对上市公司增发出现较
3、强的负反应，出现公司宣布增发就跌停的现象，增发陷入沉寂；2002年6月颁布关于上市公司增发新股有关条件通知，提高了增发门槛，增发行为又开始得到股票市场肯定，股票市场对增发行为的负面反应减弱，2002年10月2003年4月，股票市场对增发产生正面反应。配股和可转换债券同样经历了从正面反应到负面反应的变化。为什么股票市场对再融资行为的反应不变化不定？ 表1 我国增发的历史阶段及不同阶段标志性政策变化和股票市场反应特征增发时段主要政策依据增发特征市场反应19981999年下半年无专门法律、法规规定纯粹资产重组型增发，增发公司面临财务困境，作为特例需备案审批。利好消息1999年底2000上半年无专门法
4、律、法规规定混合资产重组型增发，不限于处于财务困境中的公司，但仍需作为特例备案审批。弱负效应2000上半年2001年上半年2000.5上市公司公开向社会募集股份暂行规定有限开放型增发，明确规定属于四个限制性范围内的上市公司可申请增发，但需要备案。负效应开始加强2001.72002.62001年4上市公司新股发行管理办法：取消了2000年对增发的四个限制性范围，增发不再需要事前备案。全面开放型增发，增发大门向所有上市公司敞开，由于其门槛低于配股，又不限规模，因此，在这一时期取代配股成为再融资主流。强负效应2002.7现在2002年6月24日出台关于上市公司增发新股有关条件的通知增发门槛提高，对R
5、OE要求甚至超过配股，同时提出负债率要求（高于行业平均水准），并限制了增发总量。负效应减弱1980年代以来，西方金融经济学家大量实证研究证实，股票市场对增发往往呈负面反应 Dann 和Mikkelson(1984)，Asquith和Mullins(1986)，Masulis和Korwar(1986)，Mikkelson和Partch(1986)，Barclay和Litzenberger(1988)，Hansen和Crutchley(1990)，Lucas和McDonald(1990)发现，在美国股票市场上，增发公告被视为利空消息，表现为股价显着性下跌2-3%。Mikkelson和Partch(
6、1988)发现，增发发行日股价下跌0.65%。这些实证结果希望证实Myers和Majluf(1984)基于信息不对称的啄序理论和Jensen与Meckling(1976)代理理论。在信息不对称假说下，股价被高估的公司会选择股权融资，但外部投资者也深知这一点，因此，增发会向股票市场传递负面信号；在代理假说下，公司管理层作为股东代理人为了自己的利益最大化，可能会滥用资金，从而损害外部股东利益，公司富余资金越多，代理人滥用资金的可能性越大。我国股票市场自1990年代初期创立以来，发展迅速。上市公司已超过1300家，开户数超过8000万。研究表明，大量的A股投资者依据股票供求等与公司基本面无关的信息定
7、价，偏好短期投机交易获利。股票供应和资金规模对A股指数影响显着，公司股票价格则受流通股本规模等因素显着影响，基本面价值只占A股市场价格的小部分，投资者对股票发行规模异常敏感。“信息不对称假说”、“代理假说”等国外传统的公司金融理论模型很难解释A股市场对上市公司再融资行为反应的时序变化现象。实际上，A股投资者定价和交易行为类似于美国NASDAQ网络科技股的交易行为。Ofek和Richardson2001用一个对未来期望不同的代理人模型解释了网络股股价变化。他们指出，在卖空限制下，“乐观”的投资者有可能压倒“悲观”的投资者，从而导致价格上升，不能反映未来现金流的基本价值。他们用1998年1月到20
8、00年11月的网络股价格变化进行实证，解释网络股的泡沫形成及破灭许多股票持有者(内部持有者、机构持有者等)的锁定协议到期，而这些持有者对网络股的预期又不那么乐观，从而导致股票卖出量激增，“乐观”的投资者被压倒。但Ofek和Richardson对网络股泡沫的破灭给出的只是一个实证角度的描述性解释。Hong，Scheinkman和Wei Xiong2004构建了一个离散时间的多期模型，讨论了内部非流通股“期满”变成流通股后，可交易的股票数量变化对股价的影响。他们假设市场中限制卖空，外部有两种不同的投资者，具有不同的预期，通过对非流通股“期满”前后均衡价格的比较发现，当流通股增加时，股价泡沫明显减小
9、；同时，尽管外部投资者都提前知道内部持有者所持有股票的“期满”日期，但“期满”日的股票价格依然趋向于降低。Hong，Scheinkman和Wei Xiong还用该模型分析发生1990年代后期的网络股泡沫，发现其模型与网络股泡沫的现象很吻合。但他们的模型讨论的仅仅是股票可交易量的变化对价格的影响，没有考虑投资者数量的变化(例如，“羊群效应”等)。本文构建一个股票供求变化模型来尝试解释A股市场对公司再融资行为反应的变化。二模型假设股票市场中有一家公司，目前股票发行量为Q。股票市场有两类投资者投资这支股票，一类为理性投资者A，一类为“噪声交易者”B。理性投资者认为股票未来收益为，“噪声交易者”由于各
10、种因素影响，高估了股票未来收益，认为未来收益为。假定和满足正态分布，并可以分别表示为：，。其中，表示投资者对未来收益预期的精确度。同时，我们限制市场参与者的卖空行为。与Wei Xiong等人分析不同，我们并没有对资产的收益状况分期讨论，我们只是对运营中的公司截取当前点，然后来分析当前点的各种因素。假设A、B都风险厌恶，而且两类投资者对财富W的风险规避型效用函数都可以表示为： (1)式中的为投资者的绝对风险厌恶系数，我们假设A、B两种投资者的绝对风险厌恶系数相同。由于股票收益服从正态分布，最大化E(u)也就等价于最大化： (2)如果股票价格用p表示，A类投资者对股票需求量用表示，则A的财富可以表
11、示为： (3)所以，A的目标函数可以表示为： (4)求解一阶最优条件，在卖空限制下，我们得到每个A类投资者对股票的需求量为： (5)同样的分析方法，我们可以得到每个B型投资者对股票的需求量为： (6)如果我们假设现在的股票市场中有个A型投资者和个B型投资者参与该股票交易，根据市场出清条件，有： (7)于是，我们可以得到当前条件下的股票价格决定：情形一：若这种情况下，因此有： (8)情形二：若这种情况下，因此有： (9)由于我们考虑的是“噪声交易者”高估股票的市场，因此，不考虑的情况。我们用代替，用来表示“噪声交易者”和理性投资者之间对股票未来收益的差，我们可得到如下命题：命题1：在上述假设下，
12、公司当前的股票价格由当前股票供需情况、以及A、B两类投资者对未来收益的预期决定，即： (10)其中，我们假设：公司现在宣布要进行股权再融资，新增股票供应量为。股票市场对公司SEO的反应是复杂的。如果投资者对募集资金投向过度自信，会认为SEO是一个利好信号，这样就会有价格方面的利得；相反，如果投资者对募集资金投向失去信心，认为这是一个坏的信号，这时，会有价格损失。例如，股票市场认为武钢增发的资金用于收购控股股东优质资产，将增加每股收益，股票市场反应正面；而股票市场认为宝钢增发的资金用于收购控股股东盈利能力低的资产，市场反应负面。本文主要讨论这种行为会给公司股票价格带来什么影响，因此，我们暂时不考
13、虑投资者预期的变化。为了考察供求关系变化对股票价格的影响，我们首先考虑投资者数量变化。在以往的讨论中，很少考虑投资者数量变化因素，但这一因素很重要。正是这一因素变化的不可预测导致公司股票价格和股票市场起伏。假设公司股票新发信息发布后，参与这支股票交易的理性交易者数目变为。在不考虑该信息对投资者未来预期的影响以及卖空限制下，我们认为一般会朝着比小的方向变动。因为如果理性交易者真的理性，他们会看到公司这种行为是在“迎合”市场，是在牺牲未来的利益。同时他们又不能进行卖空套利，因此，部分理性的交易者会选择退出市场。但我们并不对此做出限定，这并不影响我们对问题的讨论。假设“噪声交易者”数目变为。这里，我
14、们并不好界定与的大小比较。因为这取决于市场“噪声交易者”对该信号的反应。有可能新发股票的消息起到一种“广告”效果，使新的“噪声交易者”了解这支股票并参与交易，甚至引发“羊群效应”，带动更多的噪声交易者；也有可能一些理性交易者的退出会影响“噪声交易者”的情绪，从而带走一部分“噪声交易者”；也有可能在综合几方面因素后，“噪声交易者”的数目基本保持不变。但无论投资者数目怎么变动，我们只需要假设变动后为、，按照命题1一样的方法，我们总能得到下面命题：命题2：公司宣布股权再融资信息后，若供需平衡后A、B两种投资者的数目为、，则新的均衡价格就为： (11)其中，三公司股权再融资对股价的影响为了比较和的大小，我们定义，则可以表示为：a 若，则(12)b 若，我们也会有一个和a中情况类似的表达式：(13)尽管的表达式很繁复，但我们真正关心的是的符号以及与各个变量的变化关系。根据上述表达式，可以得到：的符号是不确定的，取
