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1、中国私募股权基金投资者行为研究【内容摘要】自20世纪90年代私募股权投资（PrivateEquity，或简称PE）在国内开始兴起以来，中国私募股权投资行业得到较大发展，由于中央及地方政府对私募股权投资行业的大力扶持，国内大量财富高净值家庭和个人、（房地产）企业、专业机构投资人、地方政府等投资群体踊跃参与，掀起“全民PE”热潮。近年来，学者较多对私募股权投资机构的投资、运作、退出以及私募股权投资基金市场发展状况进行研究，较少对私募股权投资基金的投资者进行研究。鉴于此，本文立足于我国的实际情况，收集大量的数据资料，在国外对私募股权基金市场的研究基础上，对国内私募股权投资市场的投资者进行分类，总结了
2、不同投资者的总体特征以及其对私募股权投资基金市场的偏好特征。【关键词】私募股权基金；投资者类别；投资倾向；投资偏好；投资行为一、 引言自20世纪90年代私募股权投资（PrivateEquity，或简称PE）在国内开始兴起以来，中国私募股权投资行业已发展了十多年。最近几年，由于中央及地方政府对私募股权投资行业的大力扶持，国内大量富裕家庭和个人、（房地产）企业、专业机构投资人、地方政府等群体踊跃参与进来；还有这段时期国内资本市场发展迅速，尤其是在2009年深圳交易所推出了创业板市场，中国私募股权投资又取得了一个通过上市退出的渠道，这无疑加快了私募股权资本的周转，也推动了整个私募股权投资行业的迅猛发
3、展，甚至一度出现了“全民PE”的罕见现象。因此近年以来，关于私募股权投资机构如何投资、如何运作、如何退出、以及私募股权投资基金市场发展状况的研究逐渐增多；但直到最近几年，国内才开始有一些研究机构开始对私募股权投资基金的投资者进行分析，而这无疑是影响国内私募股权投资行业发展的最关键因素之一。同时，越来越多私募股权市场的投资者出现在国人视线当中，并对私募股权投资市场形成了很大的影响。本文整体的分析思路是：立足于我国的实际情况，通过收集大量资料，并结合国外对私募股权基金市场的相关研究，对国内私募股权投资市场的投资者进行分类，继之分析不同投资者的总体特征以及其对私募股权投资基金市场的偏好特征。二、 私
4、募股权投资市场的投资者分析1. 投资者类别与公募证券基金不同，其大多数投资者都属于中小投资者；私募股权投资基金，其背后都是一些大型的机构和资本参与，从投资者性质来说具体来说可以分类如下：（1） 政府：政府参与私募股权基金有两种形式，一是自己组建设立基金并管理运作，如新加坡淡马锡公司，其是1974年由新加坡财政部（投资司）负责组建的一家专门经营和管理原国家投入到各类国联企业资本的国家资产经营和管理公司。另一类是政府设立以引导基金的形式参与到其他私募股权投资基金中，目前国内多属于这种形式。（2） 金融资本：国内金融资本参与私募股权基金很多，国有大型商业银行、金融集团普遍组建了自己的私募投资基金平台
5、，如建设银行通过建银国际设立了建银财富，是建设银行体系的私募股权投资基金运作平台等；中信集团旗下有16家投资公司，直接投资公司有中信证券旗下的金石投资、中信产业基金等多个平台。（3） 央企：央企由于资产规模大、经营范围多样化，往往通过设立自己的私募股权投资管理公司来整合产业链，如2005年12月华润集团成立集团下的私募股权投资管理平台汉威资本。（4） 产业资本：国内大型民营集团如复星集团、新希望集团、腾讯以及万达集团等不同程度的参与了私募股权基金。（5） 上市公司：最近几年上市公司参与PE也已经是潮流，一方面近两年上市公司投资缺乏标的，另一方面也是上市公司财务管理的需要。上市公司由于资本实力雄
6、厚，往往是以投资人的身份参与到私募股权投资行业中，根据清科研究中心观测到的数据显示，截止2012年第三季度，参与中国私募股权市场投资的上市公司的投资人共有310家，共分布在13个证券交易所。（6）富裕家庭：富裕家庭参与私募股权投资基金是未来大势所趋，也是这些富裕群体希望进行多元化的资产配置，实现资产的保值增值，这种需求已经越来越明显。（7）社保基金等长期资本：和国外市场部同，国内的专业机构投资人群体并不多，社保基金是最大的机构投资人。社保基金参与私募股权投资始于2008年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体
7、投资比例不超过全国社保基金总资产(按成本计)的10%。现在社保基金参与私募股权投资的脚步在加快。截至2012年9月，社保基金共投资了16支股权投资基金。除了社保基金，国内养老基金、校友会基金、家族基金和捐赠基金等都是私募股权市场的投资人。（8） FOF：属于私募股权基金的基金，专门以私募股权基金为投资对象，目前清科集团等多个机构逐步开始成立人民币的FOF，它们未来可能会成为投资人的中坚力量。（9） 房地产企业：房地产企业参与私募股权投资基金主要基于项目开发中资金紧张需求，希望通过房地产基金缓解资金压力。综上所述，目前私募股权投资的投资人群体主要有富裕家庭和个人、产业资本、金融资本、政府、央企、
8、FOF、社保基金等。上述群体通过直接或间接渠道参与私募基金市场。在间接参与市场上，每个投资者的投资能力和规模都不会很大，主要通过中介机构参与，这在客观上也为投资人增加了专业投资能力，降低了风险，如FOF等，这类投资人群体一般情况下对基金的实际运作干涉较少。而直接参与投资的方式，则是在机构投资人（FOF也是机构投资人类型之一）身上运用得更多，而从国外市场来看，机构投资人群体才是私募股权投资最主流的投资人群体，如社保基金、大学基金、养老基金、保险机构、政府引导基金、上市公司、大型企业等。这类投资者对筛选私募股权投资基金及私募股权投资管理公司都有各种要求，比如对管理人的历史业绩、产品预期收益、投资策
9、略、风险、项目投资退出时间、流动性需求都有要求，它们对私募股权投资基金及私募股权投资管理公司有非常直接的影响。数据来源：清科私募通2013.04 ()图1 2013年一季度中国私募股权投资市场投资者类别（按数量，个）在清科研究中心观测的19类投资人中（图1），富有家族及个人、企业以及VC/PE机构三大类投资人分别以4012家、1341家和491家位列前三位，分别占投资人总数的51.0%、17.0%和6.2%。以富人家族及个人为代表散户投资人仍旧占据整个投资人个数总量的半壁江山，继续保持了近两年的增势。数据来源：清科私募通2013.04 ()图2 2013年一季度中国私募股权投资市场投资者类别（
10、按可投资本量，亿美元）从投资人可投资本量来看，截止到2013第一季度末，全体投资人共披露可投资本量为8,114.07亿美元，这一增长幅度再次体现出资本市场的不景气。这其中，上市公司、公共养老基金以及主权财富基金所披露的可投资本量依旧强势，共占总量的将近七成，分别为2,136.05亿美元、1,667.64亿美元和1,542.42亿美元，并分别占总量的26.3%、20.6%和19.0%。2.投资者的投资去向从投资去向看，一是投资人投资的企业类型比较集中。2010年我国的投资人的投资倾向明显倾向于投资处于成长期的企业，具有这类倾向的投资者比重为46%，而对于那些并购类型的企业投资人的投资意向并不是特
11、别强烈，比重仅占12%，不过与选择基金的基金作为投资对象的投资人比重相当（见图3）。大部分投资者选择成长期的企业进行投资，一方面规避了投资与初创期的技术、市场以及管理等方面的各种不确定风险，另一方面这一阶段的企业对资金的需求主要是为了扩大再生产和开拓新市场，资金的使用方向和目的比较明确，而且由于企业有了一定的发展基础，更容易帮助企业做大做强，尽快上市。而投资与母基金更有利于帮助投资者减少投资风险，提高投资收益率。二是投资人投资的行业相对分散，与投资人投资的企业类型相对集中不同，我国的投资人市场上对投资企业类型的选择则较为分散，对各种行业的比重也都相差无几，见图4。不过这些行业还主要都是集中于国
12、家重点扶植的行业，比如说能源及环保产业、医疗保健等行业。数据来源：ChinaVenture图3 2010年投资人倾向投资基金类型数据来源：ChinaVenture图4 2010年投资人投资偏好三、 我国投资人的投资行为分析我国目前市场上的私募股权基金按资金来源可分纯外资形式的私募股权基金、有外资背景的私募股权基金和本土私募股权基金。其中外资私募股权基金在我国的基金市场上占有极大的市场份额，像凯雷、KKR、鼎晖、弘毅等均是外资私募股权基金中的佼佼者。根据诺亚研究数据，2011年前三季度外资投资人的总量为5508.44亿美元，是我国本土投资人的5倍，而仅2011上半年，外资机构投资人就占到机构投资
13、人数总量的85%，可见外资私募股权投资在我国所占市场比重很大。而我国本土的投资人则以个人投资者为主，但是由于个人资产缩水，加上IPO市场低迷等现象使得我国高净值个人的投资意愿和投资行为有所保留。然而我国也有部分企业如伊利、华联等投资规模一直平均持续在3000万左右，盛大、百度、腾讯等都已成立相应的产业投资基金，可见我国上市企业纷纷集体“投资人”化，这样就大大的促进了我国本土人民币基金的发展。据图5的调查显示，有一半以上的投资人在过去的投资经历中是赚多赔少，这部分人群占80.4%，说明这部分投资人比较能正确地把握投资规律，具有良好的投资眼光，总体投资相对稳健。而只有一小部分投资人非常成功，他们在
14、所有的投资项目中都会盈利，几乎没有亏损，这部分人群占9.6%。收益和损失相持平的投资者占总投资者数量的8.1%，赚少赔多和只赔不赚的投资者数量非常少，仅占1.9%。由此可以看出，绝大多数投资人都是非常成功的投资人，他们对于项目的甄别和机会的把控非常有经验。数据来源：诺亚财富管理中心图5 我国投资人的投资绩效分析图私募股权基金的主要特点就是投资的长期性，所以长期稳健获利是投资人投资是所考虑的最重要的一个因素。选择此项的投资人占总数的91.7%。而表示投资的首要目的是赚取短线差价的投资人仅占1.8%。因此也说明了投资者对待私募股权投资基金的理性分析，并不是以追求短期获利为目的。在提及投资所关注的问
15、题时，投资人们反映最为关注的是投资回报和资金安全，这表明投资人们对私募股权投资的期望是本利双收；值得注意的是投资人对信息安全也相当重视，有40.9%的投资人选择信息保密作为投资时重点关注的一个事项，这提示私募股权投资基金管理人及接触到客户信息的渠道（银行或独立销售机构）必须重视客户信息安全问题。此外，投资期限和投资领域也是投资人重点考虑的因素（见图6和图7）。数据来源：诺亚财富管理中心图6 我国投资人的投资考虑因素分解图数据来源：诺亚财富管理中心图7 我国投资人的投资关注的问题四、 结论在我国私募股权投资领域，由于行业发展历史较短，行业发展不健全，表现出了许多有中国特色的行业现象。在私募股权投
16、资的投资人群体方面，与国外以大型机构投资者为主体的投资人群体的状况相比，国内投资人群体多样化程度较高，但专业能力较低，对私募股权投资的理解和认知还处于非常初级的层面，因而PE基金投资者不同背景、投资倾向、投资偏好等方面的不同都会对私募股权基金和私募股权基金管理公司的运营模式产生重大的影响。本文立足于我国的实际情况，收集大量资料，结合国外对私募股权基金市场的相关研究，对国内私募股权投资市场的投资者进行分类，分析不同投资者特征以及其对私募股权投资基金市场偏好。研究私募股权投资基金市场投资者对中国私募股权投资基金运营模式发展具有重要意义：（1）我们了解目前市场投资者类型和投资者趋势，便于设计产品，针对这些投资者进行销售；（2）了解这些投资者对股权投资基金公司管理模式、运营模式、激励机制的偏
