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1、. . . . 部分机构投资者2007年投资策略比较分析本文收集了20家机构（包括11家券商的研究机构和9家基金机构）在12月公布的2007年度投资策略报告，并进行了系统的比较研究，旨在为投资者提供更清晰明确的投资线索。有13家机构均预期07年度我国宏观经济增长会有所放缓，但会延续高增长、低波动的态势，主要预测区域集中在9.5%-10%之间；15家机构认为上市公司的盈利水平在07年将保持持续回升趋势，并有望快速增长，处于较高的景气区间，主要预测区域集中在22%-30%。20家机构中有17家分析了市场当前市场的估值水平（见表1），均认为当前A股市场的整体估值水平在良好的基本面改善和充裕的流动性的
2、双重支持下，还存在大约30-40%的提升空间，长期来看，现在的A股市场仅是繁荣初启。但就短期而言，大部分机构均认为，虽然考虑到中国经济的成长性以与人民币升值的长期趋势，A股市场对国际市场的显著溢价有其合理性，但经过06年下半年尤其是12月以来的大幅拉升，市场的价值回归过程已经基本完成，基本处于合理区域。对于市场未来的走势，有15家机构均认为，07年市场仍然保持牛市基调。在行业的配置思路上，金融服务、地产成为几乎所有机构一致看好的两大行业，相比4季度，大部分机构仍继续看好中游的机械制造行业以与下游的消费服务类行业，而对待上游的资源型行业（煤炭、钢铁、有色）存在较大的分歧；另外，电子元器件、信息服
3、务、信息设备等高技术行业也受到多数机构的关注。在主题投资思路上，大部分机构认为自主创新，人民币升值、金融创新这些顺应国家政策、复合未来经济发展规律和方向的热点依然是07年重要的投资线索，另外，奥运、3G、股权激励、环保、新农村建设、全流通背景下的并购重组、所得税并轨、新会计准则等也是不可忽视的投资思路。最后，随着市值结构的改善以与股指期货的推出，部分机构认为大盘蓝筹板块将是近期投资者追捧的对象。市场对多数行业的看法趋同。在对各个行业的看法中，没有分歧的板块是金融服务和地产，机构分歧相对较小的是商业零售、食品饮料、医药、旅游、机械制造、电力设备、交通运输、电子制造、信息技术；分歧最大的是钢铁、煤
4、炭、有色；其次是电力、建筑建材、家电、纺织服装。我们认为，一些取得共识的行业可能较有投资机会，如金融服务、房地产、机械制造等行业，其中对金融服务行业，除了传统银行业，大多机构认为证券行业已经转势，表现值得期待；而对于在多重调控下的地产行业，强者恒强以与选择土地资源储备丰富的地产公司成为投资线索。对于机械制造行业，大多机构认为工程机械行业、机床工业、铁路装备、造船业等子行业是值得重点关注的。 本文收集了20家机构投资者（包括11家券商的研究机构和9家基金）在12月公布的2007年度投资策略报告，并进行了系统的比较研究。对未来市场环境的判断 市场环境主要包括宏观经济运行趋势、市场的估值水平和大盘指
5、数可能的运行区间等方面。宏观经济走势20家机构的策略报告中有13家对07年度的经济运行态势作了具体分析（见表1），大多数认为07年度的中国经济将会比06年有所放缓，但增速仍会在9.5%-10%左右的高位水平，高增长、低通胀的良好态势有望延续。作为拉动中国经济增长贡献率最大的重要驱动因素-固定资产投资面临回落压力，06年下半年以来，在政府强有力的行政和货币政策调控下，固定资产投资和工业增加值增长率逐月下降，而07年作为宏观调控的巩固之年，进一步的结构性调控将成为常态，固定资产投资增速将会有所回落。但是伴随着中国重工业化进程的推进以与经济增长方式的转变，07年对公共基础设施建设以与节能环保领域的投
6、资力度将会加大，所以固定资产投资增速依然会保持较快速度增长。对于出口，虽然美国经济增长有所放缓、但下滑幅度仍然处于可接受围，而近期的经济数据也表明，美国经济依然健康向上，温和软着陆将在07年实现。另外，人民币的稳步小幅升值虽然对出口产生一定的负面影响，但也必然会促进中国出口市场结构以与出口产品结构的不断优化，07年净出口依然是拉动经济增长的主要动力。更重要的是，消费需求将在人民币升值带来的收入和财富效益下不断升级与上升，逐步成为推动经济快速发展的动力源泉。所以，07年GDP增长率将仍会维持高位运行。在经济增长保持乐观的共同预期下，大多数的机构投资者认为上市公司整体盈利增速会持续回升，业绩全面回
7、暖的态势还在继续。推动业绩的因素包括：市值结构优化，制度性变革带来的资产注入和整体上市以与股权激励释放短期利润，税率并轨导致的所得税率下降，大宗商品价格调整带来的毛利率回暖。15家机构认为07年的整体企业盈利增速会稍低于06年的水平，但仍将达到22%-30%之间。市场当前的估值水平 20家机构中有14家分析了市场当前市场的估值水平（见表1），普遍的观点认为当前A股市场的整体估值水平，虽然经过06年4季度的大幅拉升，但考虑到低利率、高增长的市场特征，仍然基本处于合理区域。目前，A股与H股的溢价水平以与与国际可比公司的估值水平相比已经处于较高的位置，已经充分反映了中国经济以与上市公司未来业绩增长的
8、预期，所以，短期（3个月）A股市场价值回归的过程已经基本结束，未来仍需要基本面的改善作为支撑。从长期来看，在生和外生流动性持续充裕的背景下，以与宏观经济和微观经济都长期向好的趋势下，A股市场未来具备较大的上涨空间。中金公司认为，如果其他的宏观经济条件不变，现在的估值水平尚未完全反映当前的高经济增长以与低风险溢价水平的市场基本特征，如果利率水平不变，净资产回报率将持续提升，当前合理的估值水平应该是26倍的07年盈利水平。平安证券认为，目前A股整体估值已上升到市场中长期价值中枢上方，并且股改对价所带来的“制度改革收益”在2007年将不再存在，使得2007年A股市场要重演2006年的单边上涨走势，预
9、期将面临较大的困难。但在人民币保持渐进升值，经济体系中的流动性充裕问题依然明显，以与增量资金入市的意愿依然强烈的情况下，预期2007年A股市场的价值中枢仍有进一步上移的空间。南方基金则认为，简单PE比较,目前国A股估值在全球市场中已较高,与一年前有了较大的不同,但仍然在合理围。而从PE-G比较,A股的动态估值也不便宜,但尚未过分偏离全球市场PE-G的趋势线。考虑国企业高速成长的可持续性,我们认为目前的估值离泡沫还有相当的距离。总体而言，大部分机构都认为经过06年4季度的大幅拉升，A股估值水平已经偏高，但仍处于较为合理的区域。在中国经济依然强劲增长的大背景下，伴随着人民币升值以与企业盈利能力逐步
10、增强、盈利模式逐步改善，市场估值水平未来仍有进一步的提升空间，A股市场的中长期表现仍可乐观。具体而言，从行业表现来看，食品饮料以145.55%高居各行业涨幅之首，有色金属、房地产、金融、商业贸易、交运设备、机械设备和餐饮旅游涨幅也分别超过100%。从行业估值水平来看，与等国际市场相比，原材料、公用事业、资本货物、房地产等行业仍然是估值洼地，仍有估值提升的空间。全球股票市场市盈率低位运行，对正在融入全球市场的A股的估值提升有一定的抑制作用，考虑A股的良好的成长性和公司治理改善价值，有理由给予A股适中的成长溢价。上证指数可能的运行区间 20家机构中有8家给出对07年度市场的走势作出判断（见表1），
11、一致性的观点是：06年的波澜壮阔只是中国资本市场牛市的起点，而07年的牛市基调仍将继续，但由于06年下半年的上升速度过快，已经透支了对未来业绩增长的预期，所以07年并不会演绎06年的单边强势上涨态势，而是以更为温和的姿态，在震荡上扬中不断突破新高。进入07年，一系列可执行性，效果更为直接的调控政策陆续出台，宏观调控成效正在持续释放，工业增加值以与固定资产投资增速的逐步回落预示着经济结构正向逐步健康的方向发展。另外，07年以来，人民币升值趋势开始加速，所以，较为宽松的货币政策以与人民币长期升值的预期都使得市场流动性充裕的格局不会改变，这是支撑股市上涨的直接动力；而全流通的制度性变革带来的成长溢价
12、以与伴随着国际大宗商品的价格回落，国际产业转移和国产业结构优化，企业竞争力逐步增强，盈利能力持续回升，成为推动A股市场进一步上涨的真实动力。但是仍然存在调整的风险因素，主要有：1、新股IPO，尤其是大盘股的发行上市，对流动性的吸纳能力较强，另外，限售流通股解禁都会对充裕的流动性有一定的侵蚀。2、前期固定资产投资快速增长在07年可能转化为过剩的产能释放，对整体经济以与上市公司经营业绩产生负面影响。3、美国经济放缓引领下的全球经济增长减速会对中国的出口业务以与中国经济的整体表现构成压力，4、后续宏观调控措施的不确定性。5、通货膨胀、石油和大宗商品走势的不确定性以与周边市场的动荡。这些都在很大程度上
13、增加了07年度A股市场的估值风险。证券认为：市场将会出现数个阶段性高点，一个是2007年34月份，另一个将会是股指期货推出时点，另外严厉的宏观调控措施也将引发市场调整，但是在充裕的流动性以与良好的基本面推动下，市场仍将维持上升态势。招商证券认为：2007年将成为A股市场由理性繁荣走向全面沸腾的过渡之年。相比较之常见的“u”字，更倾向于用“w”字来描述2007年A股市场走势，或者用“十”字星来描述2006年上证指数超过1500点实体大阳线之后2007年的高位震荡走势。平安证券认为，一季度大盘会继续冲高，而二三季度则会以蓄势为主。天相投资认为，A股市场正运行在财富转移的初期，仍处于理性繁荣的阶段。
14、07年沪深300的上涨空间会达到30%，其指数会达到2300点，而上证综指达到3000点的可能性很大。光大证券认为，上证综指的目标点位为3500点，对应PE为30倍。策略观点 如果说06年是各种经济矛盾集结交汇的高峰期，那么07年就是中国能否顺利经济软着陆的关键时期，中国仍然面临着部投资结构性过热、信贷的过快增长以与外部经济（国际收支双顺差）的失衡，同时，也面临着全球通涨预期抬头、流动性逐步收缩、不确定性加剧的复杂局面，在这种情况下，伴随着一系列宏观调控和导向政策频繁出台，几乎所有的机构都以把握经济发展规律、顺应政策导向、立足全球经济为切入点开始了自上而下、顺势而为、通观全局的多角度选择，消费
15、升级、并购重组、自主创新、区域经济、环保等仍旧是不变的长期投资线索，但与06年显著不同的是，在这些重要的投资主题中，更加注重对行业景气度的分析以与个股价值的深度挖掘，而不是被市场不假思索，甚至是不加区分的概念性炒作。在市场逐步恢复理性和健康的过程中，成长和价值统一并重的均衡配置思路成为主导的投资理念。机构主要集中于以几个投资主题：消费结构升级 在20家机构中，有10家机构认为与消费结构升级相关的板块将是未来长期重点的投资线索。这个主题也是06年4季度机构非常看好的，中国经济处于出口、投资拉动型向需推动型经济的转变过程中，尤其是强劲的发展态势以与极具潜力的人口结构将非常有利于消费结构的快速升级，
16、社会主义新农村建设，以与构建和谐社会将无疑较快的提高国民收入水平、改善国民收入结构，创造出未来良好的消费大环境，使得中国消费增长空间巨大，并逐步向品牌消费、高端消费、服务消费转移，更向纵深化发展。目前我国的人均GDP已超过1700美元，正步入消费快速增长时期。中国已具备从生存型消费向享受型、发展型消费转变的经济基础，同时，农村消费市场的启动，也为消费类公司带来新的发展空间。主要受益行业首先是金融服务、公共服务以与耐用消费品。居民消费能力和消费层次的提高，对金融服务、公共服务等服务型行业的需求呈现快速增长态势。而消费观念的转变，也有望进一步刺激信用消费的增长，由此将进一步带动金融服务以与住房、汽车、耐用消费品等享
