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1、我国国际短期资本流动：流动途径和影响因素的实证分析 Post By：2009-12-16 10:29:31 只看该作者 摘要：近年来，随着我国经济的强劲增长，外贸的持续盈余和外汇储备的快速增加，人民币升值预期不断增强，国际短期资本通过各种渠道大量流入我国，并通过多种途径投机人民币和人民币资产，以期获得高额投机收益。本文试从国际收支平衡表(BOP)入手分析我国短期资本流动的现状，以及流动的途径与方式。在运用不同方法估算短期资本流动规模的同时，采用时间序列分析方法对影响短期资本流动的几个因素进行实证分析，得出利差是影响短期资本流动的主要原因。关键词：国际短期资本，跨境流动，实证分析一、引言20世纪
2、90年代以来，随着世界经济一体化和金融自由化的推进，国际短期资本流动的规模日益扩大，速度不断加快，并对资本流入国产生了深远的影响。国际短期资本流动是把双刃剑，一方面为资本流入国经济增长提供了必要的资金支持，一定程度上刺激了资本流入国的经济增长；另一方面，国际短期资本大量而频繁的流动，必然会对资本流入国的利率、汇率和货币政策等产生重大的影响，继而导致一系列巨大的风险和问题，例如导致资本流入国经济泡沫化、削弱货币政策的有效性、加剧金融体系的脆弱性等等。20世纪90年代，在东南亚金融危机中国际短期资本就扮演了重要角色。伴随着中国经济的增长，大量国际资本竞相流入我国境内。2006年2月，我国官方外汇储
3、备首次超过日本，达到8536亿美元，居世界首位。截至2008年末，我国的外汇储备达到19460亿美元。近年来，我国国际收支规模不断扩大，且持续保持“双顺差”格局，国际收支不平衡的局面日益加重，国际短期资本在人民币升值和国内外利率水平倒挂的双重刺激下，更有加速流入中国的冲动。而国际短期资本大量流入国内的现象也表明，我国现行的资本管制措施有一定的局限性，随着对外开放的加快，当前严格的资本管制不可避免地面临挑战。因此，对短期资本的流入规模、途径以及影响因素的研究显得很有意义。二、国际短期资本的概念界定(一)传统的概念国际短期资本(International Short-term Capital)，学
4、术界有一个公认的划分标准，即借贷或投资期限1年以下的为短期资本，1年以上的为长期资本。随着国际金融市场的发展，这种划分方法的缺陷开始显现。现实中期限较长的投资工具也具有很高的流动性，特别是在国际金融市场上，二级市场高度发达，金融产品极为丰富，使得一些长期投资工具同样可以成为短期投资的良好替代品。(二)国际货币基金组织(IMF)的新标准IMF在国际收支手册(第五版)中特别强调，根据不足1年或1年以上的合同期限来划分长短期资产和负债的传统做法，对于许多国内和国际性交易而言已无实际意义。在最新的国际收支平衡表中，金融项目按照投资类型和功能分为四类：直接投资、证券投资、其他投资和储备资产。其中每一类又
5、按信用工具细分为各亚类，各亚类又按投资主体进行更细的划分。我国已于1997年开始执行这一标准。(三)以投资者的意图出发区分国际长短期资本著名经济史学家查尔斯P金德伯格首次提出，应当按照投资者的意图区分国际长期资本与短期资本。所谓国际短期资本流动是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际流动的方向。即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。金德伯格根据投资者的相似动机，把短期资本定义为四种类型：一是平衡型短期资本流动，由国际收支平衡表中的贸易、资本和其它项目的独立变化所引起的短期资本流动，如进出口贸易引起的贸易融资；二是投机型短期资本流动，即由汇率变化或汇率预期的变化所引起的短期
6、资本流动；三是收入型短期资本流动，是对利率变动做出的反应，投资者动机是追求更高的、国内货币市场无法企及的收益；四是自主型短期资本流动，目的在于保证本金安全的短期资本流动。金德伯格的定义选择了从人的最基本的行为动机为出发点来研究短期资本，并高度概括了国际短期资本流动的本质，比较科学和规范。本文将采用这一定义的部分原理。三、我国国际短期资本的流动现状分析对国际短期资本流动的研究离不开对一国国际收支平衡表的分析，国际收支平衡表记录了一国经常项目、资本和金融项目、储备资产和净误差与遗漏，全面反映了一国对外的资本交易状况。因此，对我国国际收支平衡表的综合分析研究，有利于深入了解国际短期资本流动在我国的流
7、动演变情况。1997年以前，我国采用的是国际收支手册第四版，在资本账户下有单独的短期资本往来，1997年后，开始采用国际收支手册第五版，反映国际短期资本流动的是金融账户下的证券投资和其他投资中偿还期限在1年以下的部分，具体包括证券投资中货币市场工具、其他投资中的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款等。通过分析国际收支平衡表可以得到我国19922008年国际短期资本流动的情况(见表1)。通过分析，我国国际收支平衡表内反映的短期资本流动主要表现以下特点。一是短期资本流动规模明显增大。1996年及以前，我国短期资本流动规模比较小，1997年我国短期资本流量开始迅猛增加。其中可能有国际收支统计口径调整的
8、因素，但主要原因是真实短期资本流量的增加，2003年短期资本流入净额达到近几年来的峰值，2008年受由美国次贷危机引发的国际金融危机的影响，短期资本流出净额创近年来新高。二是从流动方向看，我国短期资本呈双向流动局面，既有内流也有外流，但短期资本的流向有比较明显的阶段性变化。19972001年短期资本表现为净流出，20022004年短期资本净流出的局面开始扭转。三是20032004年短期资本流入激增，其中短期贷款、短期其他资产以及短期贸易信贷等流入规模都超常规增加。值得特别注意的是2003年以来国际短期资本流入的主要来源是国外向我国提供的短期贷款、短期贸易信贷和其他短期负债，在BOP表现为其他投
9、资中的各项短期负债的变化。四是从2005年情况看，我国短期资本流入增势大大放缓，出现了国际短期资本流动从净流入到净流出的拐点。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。并在施行当日人民币兑美元一次性升值2%。这次汇率改革使得前两年预期人民币升值而进入国内的短期资金获利而出局，这也是2005年短期资金流入净额为负的原因之一。五是2007-2008年从国际收支平衡表来看，短期资本出现了大量流出的局面，其中最直接的原因就是美国的次贷危机导致的全球流动性匮乏，因此，国际短期资本出现加速流出中国的现象。四、国际短期资本在我国流动的途径和表现形式
10、通过前面的分析表明，这些年来，我国的国际短期资本流动规模不断扩大，尽管我国在资本项下仍实行了较为严格的外汇管理，但由于我国经济发展良好，国内市场增长潜力客观，人民币汇率升值潜力巨大，国际短期资本正通过多种渠道流出入我国，其中，既有官方允许的正规、合法渠道，也有法律灰色地带的“地下”渠道，更有非法途径。目前我国市场国际短期资本流动的主要途径有以下方式。(一)货币走私货币走私指违反规定非法跨越国境转移现金，如携带大额外币现钞入境、通过地下钱庄洗钱入境、使用国际信用卡境内大额转账、携带旅行支票或银行本票入境，以及境内外企业通过签订互换本外币资金的协议不进行资金划转而在对方国家进行直接投资等。我国外汇
11、和海关管理制度规定，居民和非居民旅客出境可携带人民币现金6000元，居民和非居民旅客可携带外币现金折合5000美元，没有银行和外汇管理部门签发的货币携带证件，旅客不得擅自携带超出限量的货币。(二)进出口伪报进出口伪报的方法有三种：第一种是伪报单据。由于外汇、海关等部门衔接不上，1997年亚洲金融危机之后，伪造进口单据骗汇的方法曾猖獗一时，使得19971998年表现为大量的资本外逃。第二种方法是编造无真实贸易基础的进出口单据套取资金，即“假进口真融资”，利用现代国际贸易以单据为依据的特点，以TT项下付款或L/C开远期信用证的“合法”形式融资转回国内使用。1997年，重庆佳昌冶金有限公司借助无真实
12、贸易背景的进口单据骗取中国银行重庆分行及江北支行开立信用证59笔，总额高达1.8亿美元(当时折合人民币近15亿元)，所得资金全部投向期货市场。第三种方法是伪报价格(即转移定价)。转移定价通常被视为一种避税手段，可以用于达到变相资本流动的目的。高报进口、低报出口，结果是资本外流；高报出口，低报进口，结果是资本流入。(三)侨汇汇入在我国国际收支平衡表中，侨汇属于经常项目收支，列在“经常转移”项目下的“其它部门”科目。早年侨汇主要是为了满足国内亲友的必要生活需求，随着国内生活水平和经济开放度提高，侨汇日益成为海外侨民及其亲友的理财工具，对国内外利差和汇率变动趋势的敏感度上升。截至2008年末，该项目
13、共流入526.16亿美元，比2002年增长283.8%，主要受国内利率较高和人民币升值预期吸引境外资本流入所致。(四)贸易信贷国际贸易与国际短期资本流动有着非常密切的关系，许多国际投机者利用国际结算方式进行投机套利活动。具体操作方式包括采用出口买方信贷、进口卖方信贷、出口预收货款、进口延期付款等。我国进口商接受国外出口商提供的延期付款，以及出口商预收的货款，构成资金内流；我国进口商支付的预付货款和对国外进口商提供的延期收款，构成资金外流。2008年末，贸易信贷余额1141亿美元，占全部外债余额的30.5%。因此，可以看出当前短期贸易信贷是影响我国短期外债波动的重要因素。(五)借用短期外债借用外
14、债方式分两种：一种是明确借用，如外资金融机构从国际金融市场拆借用于国内，或者是外资企业借用外债；一种是变相借用外债，如预收货款。在一些发展中国家，由于东道国政府对波动性强的证券组合投资限制严厉，对直接投资则给予多种政策便利夕L商直接投资企业往往利用东道国政府给予的国外借贷政策便利套取利差和汇率收益。新兴市场利率高于成熟市场利率或东道国货币存在升值预期时，直接、间接从母国借入资金；反之，则通过偿还母国资金或通过对母公司的应收账款等方式将资金调入母国。在人民币升值预期和套利动机驱动下，我国短期外债余额迅速增长。截至2008年底，我国外债余额折合3747亿美元，其中短期外债余额为2108亿美元，较2
15、005年汇改增加547亿美元，增长35%。(六)借道外商直接投资(FDI)我国外商直接投资额多年位居发展中国家之首，巨额外商直接投资为短期资本流动提供了隐藏空间。短期资本流动不仅隐藏在外商直接投资的跨境支付和债权债务调整中，而且还通过“虚增”外商直接投资资本金实现短期资本的流动。2003年以后，在人民币升值预期下，资本金结汇增势迅猛，到2007年，全年外商投资企业资本金结汇1072.65亿美元，占当年外商直接投资的71.7%，比2002年高出近20个百分点。部分企业资本项目结汇规模明显超出其正常经营所需，结汇资金的使用超出了其正常的经营范围，部分外汇指定银行违规为企业力、理资本项目超限额入账和结汇、擅自为企业开立资本项目外汇账户。不少境外投机性资本借道FDI渠道流入境内结汇后，投向了股票市场、房地产市场，甚至借贷给其它企业使用，这些表明某些无真实交易背景的资金基于套利动机可能通过FDI渠道流入境内。(七)合格境外机构投资者(QFII)截至2009年3月，中国证监会和外汇管理局共批准了79家QFII和128亿美元的外汇额度，QFII共汇入本金约合人民币751亿元。中国开放QFII正值人民币升值预期兴起，部分投资者不是着眼于中国内地股市而是着眼于潜在的人民币汇率升值收益而向QFII投入资
