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1、不一样的中国故事-人民币升值和产业升级研究课题研究人：杨玉成、张杨、宁冬莉报送单位：东方证券有限责任公司内容提要2005年启动的人民币汇率制度改革令全球经济激动，如今投资人分外关注人民币升值动向，许多热点问题，如流动性泛滥、地产升值、货币政策抉择以及新兴市场投资回报都和人民币汇率问题有关联，我们一直在思考：人民币升值如何影响资本市场？中国人民币升值故事会是什么?我们认为，人民币的升值路径不仅是渐进的，而且是非线性的。中国资产价格的涨幅受制于宏观调控。中国经济不会因升值而陷入泡沫经济。本课题是对人民币升值问题进行深入的理论研究，研究人民币升值和资本市场的关系，传统的视角是虚拟经济的视角。和虚拟经
2、济相比，升值对实体经济的影响更加深远和长久。因为，虽然虚拟经济中的资产价格可能会因币值的提升而上涨，但最终资产价格的上涨总要受到实体经济的支撑，否则泡沫经济就是不可避免的，所以，从实体经济的影响角度来看人民币升值的影响更具有长期性和前瞻性。本币升值时，对微观企业而言，会导致企业资产负债的变化，成本收益的变化，进而影响企业价值和公司战略，公司战略的调整导致产业升级和变迁。本课题追溯人民币升值影响因素分析理论的发展和应用，借鉴亚洲企业的产业升级历程，人民币升值将促使我国企业用产业国际化的思路来拓展利润空间，利用升值后相对廉价的国际资源，自主创新，寻求向产业链上下游延伸，注重技术研发，品牌质量以及市
3、场销售，建立具有国际竞争力的跨国企业。中国经济发展不均衡，二元经济本身就有大的空间来实现产业转移。向西部迁移对于一些劳动力密集程度比较高的企业利于其降低成本和开拓市场。实现传统产业和高新技术产业的互动和平衡。优先发展的部门和地区必须在发展到一定程度后反哺其它部门，才能保证经济的平衡发展。促进国家税收和就业。本课题的创新之处是给予案例和经验数据两方面的验证，我们看好资本运营行业和地产的人民币升值带来的资产价格的溢价效应，但中国的资产溢价有自己的特性。而从实体经济角度，我们从升值背景下产业承接、产业升级和产业转移三个方向的影响找出受益行业。突出实用性与理论创新，使该课题研究具有相当的现实意义。目
4、录 1、中国会否重蹈日元升值覆辙？11.1 日元升值历史研究11.1.1 日元升值对日本经济影响的传导路径11.1.2泡沫经济中的日本政策抉择31.2 人民币升值前景分析51.3 不一样的中国故事111.3.1 外部环境与压力不同111.3.2内部经济结构不同131.3.3 货币的国际化程度完全不同141.3.4 不同的宏观政策抉择161.3.5 结论211.4从实体经济角度看人民币升值的影响212、人民币升值对产业升级的影响222.1 中国产业结构的现状和问题222.2 人民币升值对产业发展的短期冲击242.3 人民币升值对我国产业变迁有着深远影响302.3.1人民币升值改进资源分配效率30
5、2.3.2人民币升值影响价格体系312.3.3人民币升值带来的财富效应322.3.4人民币升值促进企业国际化332.4 人民币升值对产业结构影响的传导渠道352.5国际案例比较研究372.5.1韩国三星公司372.5.2日本丰田公司402.6 总结423 如何把握人民币升值背景下的投资机会423.1 把握人民币升值投资机会逻辑框架423.2 实体经济短期受益财务效应明显的行业423.3 对实体经济的长期影响产业承接443.4 对实体经济的长期影响产业转移443.5 对实体经济的长期影响产业升级45 / 文档可自由编辑打印1、中国会否重蹈日元升值覆辙？1.1 日元升值历史研究1.1.1 日元升值
6、对日本经济影响的传导路径研究人民币汇率问题，人们一般借鉴日元升值的经验，通常所说的日本故事，指的是1985年9月，发达国家5国（即G5 国，包括美国、日本、西德、英国和法国）财长和中央银行行长在纽约的广场饭店签署协议，一致同意通过国际“协作干预”，稳步有序推动日元、马克等非美元货币对美元升值。这次会议签署的协议，史称“广场协议”。协议签订后，各主要国家的中央银行开始实行大规模的“协作干预”，日本在外汇市场大量抛售美元，使日元汇率一路上扬，加之1986年初世界石油价格意外下降，这个对于日本经济的利好消息更加刺激了日元大幅升值的预期，于是日元从此飙升。表1 日元汇率、股市以及地产的涨幅198519
7、90涨幅年平均JPY/USD47%（251132 ）9.4%日经225391.4%（6910.7333955.14）78%地产指数126%（65.19-147.8）25%资料来源：CEIC1986年5月，美元对日元汇率击破160日元大关，比“广场协议”前下降了近40%。日元的持续升值状态一直延续到1989年底才有所缓和，在短短的5年中，日元累计升值47%，年均升值9.4% ，而同期表现更为精彩的是股市和地产价格的暴涨，日经225指数在5年的时间涨幅达到391.4%，年均涨幅达78%；地产指数也表现疯狂，累计涨幅达126%，年平均涨幅达25%，股市和地产的飞涨带来的极大的财富效应，使日本经济达到
8、虚拟繁荣的顶峰。图1 日经指数、日本地产指数和日元汇率走势 数据来源：CEIC，东方证券研究所资料来源：CEIC“广场协议”后日元大幅升值对日本经济的负面影响在1986年立刻显现出来。1986年4-6月，日本的名义经济增长率和实际经济增长率分别为4.9%和2.2%，同比分别下降了1.7和2.7个百分点。在进出口方面，虽然由于进口也因经济下滑出现较大幅度减少而仍然在经常项目上仍然保持顺差，但出口急速跌落，1986年4-6月，日本的名义出口额和实际出口额同比减少了19.8%和7.8%。另外，日元的升值初期也极大地损害了微观企业的经济效益，除了电力、煤气、水务等公用事业行业受到正面影响外，打击最大的
9、是与出口相关的企业，特别是矿业和制造业。图2 日元升值的传导路径图美 国日本货币超额供给日元大幅升值经济衰退贸易逆差经济高涨贸易顺差零利率流动性过剩低风险溢价房产价格飙升上市公司帐面价值提升股票上涨扩张性政策抉择泡沫隐患 1.1.2泡沫经济中的日本政策抉择日元升值带来的泡沫经济隐患是跟其当时施行的国内货币政策、财政政策以及各项措施分不开的。 1、扩张性的货币政策为了对应升值可能继续带来的不景气效应，日本央行在一年左右的时间连续5次调低官方贴现率，1986年1月30日从5%降至4.5%，1986年3月10日又降至4%，4月21日又将官方贴现率调到3.5 %,11月1日降至3%，1987年2月又继
10、续降至2.5%，连创两次战后历史最低水平，因为在生产已经严重过剩的情况下调低利率对刺激投资和消费的作用不明显，形成典型的流动性陷阱，反而会刺激社会流动性更加过剩。2、扩张性的财政政策为刺激内需，日本政府于1987年采取大规模的“紧急经济对策”，大量用于公用事业、住宅融资和减税补贴。1987年5月日本政府出台了6兆日元规模的“紧急经济对策”。其中4.3兆日元用于公共事业，0.7兆日元追加为住宅金融公库融资，1兆日元作为减税补贴。后来为提早实施公共事业规划，又增加了5兆日元的修正预算。在货币和财政双松政策的推动下，日本出现了表面上的空前繁荣，连因日元升值在1986年遭受重创的制造业也从1987年出
11、现投资持续增长，“日元升值的紧缩效应”的阴霾一扫而空，取而代之的是“日元升值景气”的欢欣鼓舞，当时很少有人意识到经济泡沫已经形成。3、汇率自由浮动改革从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1：360的固定汇率制。经过20多年的发展，到1968年日本成为仅次于美国的世界第二经济大国，国力的上升使得日元汇率面临巨大的升值压力。1971年12月日本调整汇率，从1美元兑360日元升值为308日元，并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。这一期间，日本央行通过汇市进行了大规模的干预，尽可能地压低日元汇率。从9月到12月的4个月期间，通过东京外汇市
12、场流入的美元总计59亿，而其中4成以上（27亿）是日本央行通过干预购入的。尽管如此，日元还是升值了6。为缓解困境，70年代中期至80年代中期，日本完成了固定汇率到自由浮动的改革，日元的自由浮动使得日元升值的预期可以无限扩大，而80年代中期日本资本项目的完全开放，使得大量外资加剧涌入，流动性泛滥现象日益严重。4、金融监管不足为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本政府在汇率改革的过程中，推行银行资本金管理改革，部分银行执行国际清算银行制定的银行资本金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。房地产抵押贷款的风险权重只有
13、一般公司贷款业务风险的一半，意味着银行发放相同数量的贷款，如果是房地产抵押贷款，只需要一半的资本金即可。受此影响，日本的银行将资金大量投放到不动产领域，助长了房地产泡沫。1.2 人民币升值前景分析“国强则币强”自古以来就是历史的客观规律，所以人民币的长期升值趋势是任何一个对中国经济发展有信心的人都可以预见到的，在中国经济继续保持快速稳健发展的势头下，人民币升值是其向市场均衡汇率水平运动的必然结果，它所引起的支出转移效应和收入效应不仅有利于改善国际经济失衡和国内资源的配置效率，有利于国内贸易品部门和非贸易品部门的平衡发展，有利于产业结构和贸易结构的升级，更有利于中国经济可持续的长期发展。我们预测
14、人民币汇率的上升趋势会以稳步、缓慢上升为主。首先，我国是一个出口大国，但存在出口市场集中，出口产品类型较为单一，附加值较低，劳动密集型产品为主等不利于我国经济长期发展的特征。另外，我国的外汇市场尚未成熟，能够用来防范风险的外汇衍生产品还很少，更重要的是，在长期的盯住美元的固定汇率下，企业已经习惯于由国家来承担所有的外汇风险，对汇率的变动还远未形成积极的风险意识，所以人民币的缓慢变动是有利的。其次，汇率改革是一个长期过程，人民币汇率体制和形成机制的改革始终需要一个宽松平和的市场环境，外在因素的压力在任何一个阶段都不利于人民币长期的发展目标，在我国资本账户不断开放，国际资本流动迅速的国际环境中，让
15、人民币汇率保持缓慢上升，小步前行的运动态势应该是央行的明智选择和汇率改革成功的有效途径。1.3 不一样的中国故事从日元升值，再到泡沫经济，再到泡沫破裂后的经济萧条，这一系列的路径传导，在每一个节点都有其特殊的内部环境和外部经济特征，虽然中国也因经济高速发展，贸易顺差的持续扩大，外汇储备的急剧增加而面临人民币升值的重重压力，看似同样的特征，但中国有自己特殊的经济特征，进而就会有自己特殊的升值路径和传导途径。1.3.1 外部环境与压力不同80年代，美国经济的多重困境使得日本面临很大的外部压力，从而导致了“广场协议”。出于对历史经验的学习，以及中美相互依赖的经济关系，人民币大幅升值不会成为两国谈判的筹码。图2 80年前后美国经济陷入滞胀困境 数据来源：CEIC 70年代末至80年代初，美国经济陷入滞胀困境，GDP增长率持续下滑，而通胀率不断攀升。如下图，美国的通胀率在1978年开始加剧攀升，从78年的不到4%，陡升至198
