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1、透明性影响市场定价的机理研究(1) 摘要：即时交易行情又称市场透明性，它会吸引交易者的注意力，使交易者的定价决策紧紧跟随行情，从而丧失投资决策的独立性。使用上海证券市场指令数据进行实证，发现大量指令的委托价格都聚集在指令簿揭示窗口内，窗口越窄吸引力越强，价格波动越小吸引力越大，价格波动幅度如果大致在揭示窗口内时，交易者就把这种价格波动理解为噪声。 由于即时行情的刷新速度快于交易者的处理能力，损害了市场信息的处理效率，建议每个交易日设定更多的暂停交易时间段，如每隔一个小时暂停5分钟，以提高市场价格形成的有效性。中国论文联盟编辑。 作文 /zuowen/ 关键词：即时行情；指令簿；揭示窗口；指令流
2、 1 引言 各国证券交易所对即时行情信息的公布规则有所不同，即时行情的公布程度又称为交易的透明性，国外的研究表明交易透明性对市场定价有很大的影响力，那么在中国股票市场中市场的透明性如何影响交易者的决策。 因为透明性为交易苦提供了市场均衡(或者不均衡)的即时信息，交易者可以在任意交易时间内以即时行情信息为参考坐标，决策自己是否需要下单成交、选择什么价位的委托价格，所以透明性本质上为交易者提供了注意力，或者说一种短期的框定效应。可以合理地推测，在中国股票市场中大量指令被即时公开的价格信息所吸引(如图1所示)，大部分交易者选择的委托价位落于即时价格附近很小范围内，而远离揭示窗委托价的指令只占很小一部
3、分，因为大部分交易者会认为如果即时价格不适合会选择不下指令，而不是把指令置于远离揭示窗的位置。 基于透明性对市场定价影响力的研究是金融市场微观结构理论的新领域，国内少有相关的研究，了解透明性的作用机理有助于深入分析市场交易机制对信息传递的影响作用以及设计改善市场效率的交易制度。本文将实证分析市场透明性影响定价的机理、透明性是否对定价存在影响力、影响力的日内时间分布特征、报价窗口宽度对影响力的作用、短期价格波动对影响力的稳定性是否产生作用等。 号表示用价格波动极差计算的WL值)，显然价格波动幅度要小于涨跌停幅度，并且这一价格幅度范围内都存在交易，可以更精确地度量WL。在表1中，最后一项是WL-R
4、的值，尽管该值比WL增大了，但是仍然要比WO值显著小，由于空间有限没必要把t检验值列入表中，总之WL-R值的结果也同样支持即时行情对限价指令具有吸引力的观点。 3 即时行情吸引效应的的段性质 交易行情的吸引力源于公开即时信息强烈吸引交易者的注意力，大量的交易者在非交易时间内可能会对各个感兴趣的股票做出相对独立的评价，但是在交易时间内，面对即时信息，即时成交信息以及报价信息会不断地修正交易者心里的预期价格。如果交易者的要价偏离公开信息窗口较远，一般做出两种选择：跟随市场，修正自己的定价；暂缓递交指令，观察公开信息的进一步变化再做决策，交易者观察市场交易的时间越长，就越会倾向于修正自己的定价偏离，
5、所以交易公开信息对限价指令的吸引力会随着时间的推移而增强。 思想汇报 /sixianghuibao/ 用WO与WL的比值衡量吸引力效应的强弱，通过WOWL依时间段的变化可以考察到交易即时信息吸引力的时间变化趋势：图2是交易斗各时段的吸引力强度变化曲线，上海证券市场每个交易日的连续交易时间段为9：3011：30和13：0015：00，共4 个小时，现在将4个小时等分为16个时间段，每个时间段为15分钟-从图2可以看出，即时信息的吸引力基本上是递增的趋势，在下午开盘交易(第9个时段点)的时候有个时段点例外，吸引力有大幅的下降，主要是因为许多交易者中午休盘的时候下了指令，而这些午盘的指令都会累积到下
6、午开盘再交易，那么为什么午盘停止提供即时信息(此时也停止了交易)会导致吸引力下降。 闲为小午停盘的环境下，停止了即时信息的刷新和供给，交易者在刷新停止的情况下，其注意力可以从活动的交易盘面中得到转移，进而能够相对独立地对委托价格进行决策，不被即时行情所左右，将第8时间段和第10时间段用一根点虚线连接，很明显地发现被中午停盘隐文的趋势。 午盘对吸引力的稀释作用反映了交易者处理信息能力有限。大量的金融市场微观结构理论文献表明，高频交易本身能传递信息，市场私有信息能通过某些交易特征(如报价、交易址变化等)外漏，但交易者的信息处理能力是有限的，面对刷新频率很快的交易和报价信息，不可能迅速地理解并且做出
7、反应。随着交易时间的推栘，即时信息的吸引力越大交易者越被动地追随即时信息，而当交易暂停一段时间，交易者可以用更多的时间去理解市场上的各种信息，因此推断如下。 中国毕业编辑。(1)如果股中每个交易设定更多的暂停交易时间段，比如每隔一个小时暂停15分钟，可以让交易者充分地突破信息处理极限，从而能够更加独立理性地决策指令的委托价格，必然提高市场价格形成的有效性。 (2)如果股市延长交易时间，即时信息的吸引力效应就会进一步增强，意味着市场交易释放的信息没有被交易者即时处理的部分不断累积，当股市24 小时交易，即时信息的吸引力会达到一个平衡水平，不会无限增强，观察图2，下午盘的吸引力的增加幅度就远小于上
8、午盘的增加幅度，说明交易信息的到达和处理会依时间逐步收敛至均衡。 4 即时行情效应进一步检验：揭示窗口宽度对吸引力起负影响 毕业论文 前面分析证实了即时信息效应的存在，那么吸引力效应是否受到揭示窗口宽度的影响。如果解释窗口宽度存在影响作用，窗口宽度越大是否引起的吸引力越强，也就相当于窗口由三档缩小为公并二档。一档时吸引力是否变弱?但是实证结果和上述猜测刚好相反，揭示窗口的宽度对限价指令起排斥作用，并非吸引作用。 下面构造WO和WL的响应模型进行分析。 WOit=iiWLil+ it，其中,WOit为股票i在t时刻落人揭示窗内的限价指令比例，这里的时刻按1分钟划取，也即统计第t分钟内的WO值；W
9、Lit为股票i在t时刻揭示窗门宽度的比例，同理也是取第t分钟内揭示窗口的平均比例；i为即时信息的净吸引力效应；i，为吸引力效应对揭示窗口宽度的响应程度。 通过拟合分析。i、i，两参数，可以了解即时信息的吸引力效应是否与窗门宽度有关，表2是16个子样本的回归结果。i值基本上围绕1上下波动，表明净吸引力效应要比实际检验到的效应强的多(实际的效应见表1第2项)；而令人吃惊的是i，值显著为负，此现象说明窗口宽度起到的作用不是吸引力，而是排斥力，即窗口宽度越大，越多的限价指令的委托价格落于三档报价范围以外。 揭示窗口宽度向交易者传递了一种报价精度的信号，窗口宽度越窄，报价精度越高，交易者更愿意把限价指令
10、置于揭示窗口内。另外窗口的宽度也代表了交易成本，宽度越大，交易成本越高，此时如果把限价指令暴露于揭示窗内，会带来较大的逆向选择成本，而当宽度很小的时候，交易成本降低，所以更多的限价指令愿意置于揭示窗内。 5 吸引力效应的稳定性 即时行情信息对限价指令吸引力的强弱反映了交易者对公开的成交和报价信息的认同程度，如果越多的交易者把委托价定于揭示窗口内，表明越多交易者对即时的价格或者报价预期一致。如前面所分析，这是一种交易透明性吸引交易者注意力的现象，如果价格波动很大，波动幅度以很高的频率穿越揭示窗口，价格波动就会吸引交易者的注意力穿过揭示窗范围，换言之价格波动范围(在短期内)越大就越会减弱吸引力效应
11、。 从信息不对称的角度进行分析，如果把限价指令置于揭示窗内，相当于向知情交易者暴露了交易意愿，或者说为知情交易者提供了免费期权；如果把指令置于揭示窗以外，就可以避免交易意愿的暴露，但是却失去优先成交的位置。当价格波动过大时，表明市场的信息不对称程度也在加大，当逆向成本的增加远远超过了优先位置的重要性时，交易者就会把限价指令置于揭示窗以外的位置。 思想汇报 /sixianghuibao/ 观察前一分钟价格波动对后一分钟指令吸引力产生的影响作用、价格波动为(最高价最低价)1 分钟，吸引力效应用W011分钟来表示。 根据表3数据绘制图3，从图3了解到以下几点、 (1)两者大概成一种递减的关系，即短期
12、内价格波动幅度越大，吸引力效应就会越弱； (2)吸引力递减的趋势并不是简单的线性形式，而是从波动大于03元的幅度后才呈现递减关系，如图3中虚线所示； (3)随着价格波动幅度的增加，WO的波动幅度也增大，而价格波动范围在009元内，WO的分布情况比较平稳，表明这一幅度的价格波动被交易者理解为一种噪声波动，并不包含有特殊的信息，并且这一价格波动的幅度也基本上与揭示窗宽度相当。 6 结论 本文实证分析即时行情对交易者定价的影响机理，主要得到如下结论。 (1)大量指令的委托价格都聚集在指令簿揭示窗口内，而揭示窗口的价格宽度只占很窄的空间；换言之，分散到揭示窗口以外的指令密度很低，本文称这一现象为即时公
13、开信息的吸引效应。进一步分析发现，吸引效应与揭示窗口的宽度呈负相关关系，即揭示窗口的宽度越窄对指令越有吸引力。 毕业 (2)即时信息的吸引力效应与价格的临时波动呈负相关关系，价格波动越小则吸引的指令量就越大，但是这并非一种简单的线性关系，而是当价格波动绝对值大于03元时递减关系显著；并且考察即时信息吸引力的波动与价格临时波动的关系，发现当价格波动在009元范围内，即时信息的吸引力很稳定，这一现象说明价格波动如果大致在揭示窗口内时，交易者就把这种幅度价格波动理解为噪声。 (3)即时信息的吸引力会随着连续交易时间的延伸丽得到加强，在午盘休息后即时信息的吸引力会呈现稀释现象，表明连续交易即时信息的刷
14、新速度超过了交易者的处理能力，一般交易者往往被动地追随即时交易信息。这一现象的存在会降低市场信息传递的效率，因此建议每个交易日设定更多的暂停交易时间段，比如每隔一个小时暂停15分钟，可以让交易者有效地避开信息处理瓶颈，从而能更加独立、理性地决策指令的委托价格，必然提高市场价格形成的有效性。其他参考文献Baker, Sheridan. The Practical Stylist. 6th ed. New York: Harper & Row, 1985.Flesch, Rudolf. The Art of Plain Talk. New York: Harper & Brothers, 1946
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