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1、8-1284【原文出处】光明日报【原刊地名】京【原刊期号】20011009【分类号】F62【分类名】金融与保险【复印期号】200111【标题】公司治理结构的国际比较及启示【作者】张其佐【正文】纵观世界各国公司治理的实践，有两种比较典型并以融资作为基础的公司治理模式值得我们关注，即由证券市场起主要作用（也称“用脚投票”的外部控制）的美英模式和由银行起主要作用（也称“用手投票”的内部控制）的德日模式。由于经济全球化的加快，公司治理结构正成为国际性的热门话题。因此，研究和借鉴成熟市场经济国家的公司治理经验，建立与市场经济体制和国际惯例相适应的公司治理结构就显得尤为紧迫。以美英为代表的“股东主权加竞争
2、性资本市场”的外部控制模式美英模式主要是按美英法系的基本要求订立公司法的国家普遍实行的一种公司治理结构模式，也称为新古典式公司治理模式，采用这种模式的国家有法国、意大利等。这种模式的特点主要表现在：1 、企业融资以股权和直接融资为主，资产负债率低。在美国绝大多数企业中，由股东持股的股份公司占公司总数达95%以上，其资产负债率一般在35%-40%之间，大大低于德国和日本60%左右的资产负债率。同时，在美英公司融资结构中单个债权人，主要是指银行在企业中的债权比重也大大低于德国和日本。2 、在股权结构中，机构持股者占主体，股权高度分散化。在美英，个人股东虽在整体上股权比重高，但相对于机构投资者来说所
3、持有的股权比重却较小。机构持股者中退休基金的规模最大，信托机构次之，到90年代机构投资者持股比重已超过个人股东而居优势，在个别大公司中的持股率甚至高达70%以上。从原则上讲，机构本身不拥有股权，股权应属于最终所有人一信托收益人，但由于最终所有人通过信托关系授权机构行使股权，因此，机构投资者支配的资本大都是属于私人委托者的，机构代表所有者即股东的身份进行证券投资。3、以股东价值最大化为治理目标。由于企业融资结构以股权资本为主，其公司治理就必须遵循“股东至上”逻辑，以股东控制为主，债权人一般不参与公司治理。这是因为美英法律禁止银行持有公司股份，银行对公司治理的参与主要表现为通过相机治理机制来运行，
4、即当公司破产时可以接管公司，将债权转为股权，从而由银行对公司进行整顿。当公司经营好转时银行则及时退出，无法好转时才进入破产程序。4、以股票市场为主导的外部控制机制高度发达。与公司融资的股权资本为主和股权高度分散化相适应，美英高度发达的证券市场及其股票的高度流动性，公司治理表现为由外部控制来实现。单个股东对公司的控制主要是通过证券市场，表现为“用脚投票”。这种外部控制模式的主要特征是：重视所有权的约束力，股东对经理的激励与约束占支配地位，这种激励约束机制的作用是借助市场机制来发挥的。由于以股东价值最大化为目标，因此，其对公司及经理的评价以利润为主。股东的投资回报来自公司的股息和红利分配，在证券市
5、场上股价升值中获得的资本增值收益。投资回报的多少和所有者权益是评价经理业绩的重要指标，因此，经营者就必须尽职尽责，通过提高公司业绩来回报股东。5 、采取经营者“股票期权制”的激励机制。与证券市场“用脚投票”的外部约束机制相适应，美英公司为激励经营者努力为股东创造利润，借助证券市场。由于股票价格的波动在一定程度上反映了经理人员的经营绩效，因此，设计了对经营者实行股票期权计划，以将经营者的利益和股东的利益与公司市场价值有机结合。所谓股票期权制是：授予经营者能在今后10年内给期权时的市场价格购买公司股票的权力。这样，如果以后公司经营业绩良好，股价就会上涨，经营者就能赚得现价与以后股价之间的差价。6
6、、美英国家公司治理模式框架。美英国家公司治理模式的框架由股东大会、董事会及首席执行官三者构成。其中股东大会是公司最高权力机构，董事会是公司最高决策机构，董事会大多由外部独立董事组成，董事长一般由外部董事兼任，既是决策机构，又承担监督功能，首席执行官依附于董事会，负责公司的日常经营。美英国家公司治理结构中不单设监事会，其监督功能由董事会下的内部审计委员会承担，内部审计委员会全部由外部独立董事组成。值得一提的是，美英国家公司治理结构中对经营者的激励与约束机制主要是借助于证券市场而设计的激励股票期权制和恶意收购接管约束机制。综上所述，股东主权加竞争性资本市场的外部模式的利弊可以概括为：存在高度发达的
7、证券市场，公司融资以股权融资为主且股权结构较为分散，开放型公司大量存在；公司控制权市场十分活跃，对经营管理者的行为起到重要的激励作用；外部经营者市场和与业绩紧密关联的股票期权制的报酬机制对经营者行为有着重要作用。其优点是存在一种证券市场“用脚投票”约束机制，能对业绩不良的经营者产生持续的替代威胁。这种模式不仅有利于保护股东的利益，而且也有利于以最具生产性方式分配稀缺性资源。但这种模式的不足也是明显的：易导致经营者的短期行为，过分担心来自市场的威胁，缺乏内部直接监督约束，经营者追求企业规模的过度扩张行为得不到有效制约。为了克服这些弊端，美英公司的治理也开始借鉴德日模式，注重“用手投票”的监控作用
8、。以德日为代表的“股权加债权共同治理的银行导向型”内部控制模式德日模式主要是按欧洲国家大陆法系，强调公司应平等地对待股东和雇员。因此，这些国家一般侧重于公司的内部冶理，较少依赖证券市场“用脚投票”的外部治理机制。采用和效仿德日模式的国家有瑞典、比利时、挪威等国。虽然德日都属于“银行导向型”的内部治理模式，但两国在公司治理结构中又存在一些差异。德日模式的特征主要是：1 、企业融资以股权加债权相结合。并以间接融资为主，资产负债率较高。在德日的大多数公司中，90%的公司属于有限责任公司，大企业则大多数是股份有限公司，银行作为债权人既为公司提供贷款，又是公司的股东，银行兼债权人和股东为一身，其资产负债
9、率大大高于美英等国。2 、在股权结构中，法入之间交叉持股，法人和银行则是股份公司最大的股东，股权集中程度较高。德国是全能银行的典型，商业银行可以经营包括各种期限和种类的存贷款、各种证券买卖以及信托保险等一切金融服务，银行持有公司股票在10%以上，并且掌握着股票的代理权；而在日本银行则实行主银行制度，企业与银行之间形成了长期、稳定、综合的交易关系，与企业形成这种关系的银行就是主力银行，银行持有公司股票高达20%左右。3 、以债权人及利益相关者作公司治理目标。由于企业融资结构以股权加债权相结合和以间接融资为主，其公司治理就必须遵循“利益相关者”逻辑，形成了股权与债权共同控制公司。4、外部治理机制较
10、弱，以内部控制即“用手投票”机制为主。德日银行对公司治理的参与主要表现为：一是作为债权人通过向企业提供短、中、长期贷款而形成对公司财务压力，并及时进行相机治理。二是银行作为企业的大股东，以持有公司的股票直接参与公司内部治理。由此可以看出，德日银行通过债权和股权共同参与公司内部治理，由此形成了银行导向型的公司治理模式。分析美英与德日银行参与公司治理结构的模式的作用可以看出两者是有显著区别的：美国银行对公司治理结构基本上是持消极态度的，而德国和日本则是积极参与。美英银行对公司主要采取相机治理机制，其优势在于可以减少银行风险；而德日的股权和债权参与机制的优势在于稳定银企关系，有利于产业资本与金融资本
11、的结合，避免资源的浪费。5、采取经营者年薪制和年功序列制的激励机制。经理的报酬设计主要是年薪而非股票和股票期权制。以日本为例，主要是通过年功序列制度的刺激实现对经理人员的有效刺激。所谓年功序列制，是指经理人员的报酬主要是工资和奖金，奖励的金额与经理人员的贡献挂钩，公司经营业绩越显著，经理人员的报酬就越高。这种激励制度还包括职务晋升、终身雇佣、荣誉称号等精神性激励为主，不是短期利润增长和股价上扬，而是更着重于结合公司的长期目标绩效。6、德日国家公司治理模式框架。德日公司治理结构虽然都属于债权加股权的共同治理型，但德国雇员在很大程度上参与公司治理。这样，德日的公司治理结构框架也存在较大的差异。德国
12、的治理结构为特殊的“双层董事会”制度，即监督董事会和管理董事会，其中监事会的地位高于管理董事会，监督董事会主要代表股东利益监督管理董事会，由股东大会选举产生，但并不直接参加企业的具体经营管理，其职能相当于美国公司的董事会；管理董事会由监督董事会招聘组成且具体负责日常经营活动，其职能相当于美国公司的首席执行官。而日本公司治理结构的框架则由股东大会、董事会、经理、独立监察人所组成。实际上，股东大会在日本是名存实亡，真正发挥决策作用的是由经营者专家组成的内部董事会，董事会成员主要来自公司内部，不设外部独立董事，共同治理在日本已演变成了由经营者和内部人控制的局面。综上所述，股权加债权的银行导向型的内部
13、控制模式的利弊可以概括为：企业融资以股权加债权相结合，公司的股权相对集中，持股集团成员对公司行为具有决定作用；银行集股权与债权于一身，在融资和企业监控方面起重要作用；董事会对经营者的监督约束作用相对直接和突出；内部经理人员流动具有独特的作用。其优点是：银行直接“用手投票”有效控制机制可以在不改变所有权的前提下将代理矛盾内部化，管理失误可以通过公司治理结构的内部机制加以纠正。缺点是：缺乏活跃的控制权市场，无法使某些代理问题从根本上加以解决；证券市场不发达，企业外部筹资条件不利，企业负债率高等，这些缺陷是该模式的重要问题所在。为了克服这些弊端，德日公司治理也开始借鉴美英治理模式，注重“用脚投票”的
14、作用。随着经济全球化的力口快，美英和德日这两种传统的公司治理模式正在开始朝着趋同化的方向演变。美英德日公司治理模式的借鉴与启示分析比较美英德日公司治理可以看出，两种模式的区别在于：一是依托和控制机制不同。美英治理主要依托证券市场，借助证券市场“用脚投票”来实行外部治理。而德日则主要借助和依托银行，直接进入企业“用手投票”进行控制；二是由于融资结构基础不同，从而形成了美英股东主权型与德日股权加债权的共同治理型这两种不同的治理结构；三是由于对经营者的激励与约束机制不同，美英国家借助证券市场而设计的股票期权作为激励机制，而收购接管则是作为对经理人员的约束机制。而在德日国家对公司经营者的激励与约束大多表现为自我激励与自我约束，公司对经营者的激励与约束机制主要体现为年薪和企业的实际绩效；四是监督机制不同。在股东主权型的美英国家公司治理，主要通过外部董事来保证制衡和监督，而在共同治理型的德日国家公司治理，日本是设立独立监察人，而德国是通过雇员参与监事会来监督。通过比较分析美英和德日国家公司治理模式的特点，对建立我国公司治理结构提供了有益的启示：融资结构是公司治理的基础，有什么样的融资结构就会有什么样的公司治理模式。这是比较以上两种治理结构所得出的一个最重要的启示。我国应该建立什么样的公司治理结构，应首先考虑我国市场化的改革取向和经济全球化的客观要求，以及我国融资结构呈多样化的特点。
