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1、 . 信贷融资可获性：企业家异质特征与市场化程度的影响基于非国有控股的中小企业的检验 选择上市公司作为研究对象，是为了确保有关数据的可获得性，但有研究表明多数上市公司与非上市公司在债务融资行为和方式上并无二致（XX证交所课题研究组，2005）。收稿日期罗正英 吴昊 王愫（大学商学院）摘要：本文利用我国上市公司1999-2004年的面板数据，考察了非国有控股的中小企业企业家的财富集中度和风险厌恶程度以与中小企业所处地区的金融业市场化程度对企业信贷融资可获性的影响，分析了其影响程度和原因。研究发现：中小企业的企业家财富集中度向信贷市场传递了高控制权收益的信号，而所处地区的金融业市场化程度对信贷融资
2、可获性具有积极影响，但企业家风险厌恶程度未能证实与债务融资比例具有显著性关系。本文还发现，中小企业在转换信贷融资结构时的交易成本较大，当期的信贷融资结构受前期相应指标影响较大，企业的经营状况和企业规模是影响企业信贷融资可获性的重要评判标准。实证结果表明，非国有控股的中小企业企业家异质性特征在我国现有资本市场管理体制下，日益成为信贷融资可获性的重要条件，对于提高信贷融资效率具有有益的参考价值，而金融业市场化进程的深化将更有助于企业家异质性特征功能的体现。关键词：非国有控股企业；企业家异质性特征；市场化程度；信贷融资融资行为作为公司财务方面最为成熟的研究领域之一，已有众多学者从不同方面阐释了企业资
3、本结构和融资行为特征。然而，融资结构理论的传统分析框架是针对一般企业，其中关于企业特征的假设往往脱离中小企业的实际。严重的信息不对称以与所有者个人与企业的高度融合决定了中小企业融资行为与传统理论分析之间存在着相当的距离。中小企业融资结构理论即是在此背景下将融资结构理论与中小企业特殊性结合在一起发展起来的。现有中小企业融资结构理论的研究主要集中于对业主自我积累、银行信贷与非正规金融融资渠道的探讨，尤其是“信贷配给”问题给予了足够的重视，对中小企业在信贷市场中的融资地位、信贷融资的可获得性与相关影响因素进行了系统分析。本文基于信号传递理论和契约理论，探讨企业家在中小企业融资结构契约安排中的中心地位
4、，通过对中小企业企业家的异质性特征分析，探索企业家的初始财富集中度和风险厌恶程度对外部投资者的信号传递作用和对企业信贷融资决策的影响。同时，本文将市场化程度纳入企业家异质性特征与融资决策的分析框架，研究其对企业家融资决策的影响程度，以降低融资成本，提高企业家在融资决策中的作用。在此基础上，本文选用双向效应动态模型对市场化程度、企业家异质特征与融资结构安排进行回归分析，通过实证检验其在信贷融资中的作用，对于增强中小企业的信息供给、降低信贷融资成本，以与提高金融机构的效率等将具有重要的理论和现实意义。一、文献回顾从70年代中期开始，Jaffee & Russell（1976）以与Stigliz &
5、 Weiss (1981）为代表的经济学家开始将不完全信息理论引入对信贷配给现象的分析。基于此，Berger & Udell (1998)等发现中小企业财务会计体系透明度低，信息不对称比较严重，它在寻求贷款和外部资金时很难向金融机构提供能够证明其信用水平的信息，导致其受到“信贷配给”约束。针对信贷配给约束下的中小企业信贷融资可获性问题，国外学者从不同角度展开研究，其研究成果主要集中在两个方向：一是基于金融机构观。代表性的主要有：Banerjee (1994)提出的“长期互动假说”，认为中小金融机构一般是地方性金融机构，专门为地方中小企业服务。通过长期的合作关系，中小金融机构对地方中小企业经营状
6、况的了解程度逐渐增加。有助于解决存在于中小企业的信息不对称问题；以林毅夫（2001）为代表的“金融机构观”，主大力发展中小金融机构，或建立地方性的中小商业银行以与合作性信贷金融机构，以便通过在中小金融机构与中小企业之间建立对称的主体关系，依靠资金供求双方的人缘、地缘关系或其它商业关系获取贷款人的相关信息，从而使得中小金融机构在向信息不透明的中小企业提供融资中具有信息优势，化解中小企业信息不对称造成的信贷障碍。二是集中在信号替代与信号补充。Besanko & Thakor (1987)，Chan & Kanatas (1985)，Chan & Thakor (1987)为代表，认为质量好的借款者
7、和质量差的借款者相比，其抵押物的边际成本低，愿意提供更多的抵押物，而质量差的借款者拥有的财富较少，无法提供贷款所需要的足额抵押物，因此抵押物可以作为借款者质量的信号反映；胜利（2001），天琦（2002）认为解决中小企业与银行之间非对称信息的一个有效途径是发展能够使信息收益充分部化的中介机构。专业化的担保中介机构在信息的获取与处理方面可以获得明显的规模经济，减少交易费用，从而化解中小企业的信息瓶颈。综观已有文献，现有理论都认识到中小企业在信贷市场上处于不利地位其根源在于中小企业自身信用的先天性缺陷，即同大企业相比，中小企业缺乏信贷融资所必须的信息优势。但现有理论缺少从企业角度寻求改善中小企业融
8、资境况的研究成果，即使有通常也只是单纯从中小企业部治理结构入手，寻求弥补中小企业信用缺陷的途径，而忽略了企业家在信贷融资过程中的影响作用。我们认为，对于中小企业而言，经营权和管理权合一的特点可能会对企业的信贷融资决策产生重要影响。作为中小企业的初始投资者和经营者，在企业创立时，企业家选择与各种生产要素签订合约成立企业；在企业融资时，企业家可以利用其掌握的资源和权威，对融资缔约方的选择、融资契约的形式和安排产生决定的影响。虽然Berger & Udell (1998) 和林毅夫（2001）等提到了与业主相关的“软”信息能够缓解中小企业的信息不对称，但较少有研究何种（或哪几种）因素作用效果最为显著
9、，对业主自身的决策会产生何种影响，以与这种影响对信贷融资的效率与信贷市场交易成本的作用等问题，而这正是本文的任务所在。二、基于企业家异质特征与金融市场化程度对信贷融资可获性影响的分析框架和研究假设（一）分析框架在市场信息披露制度环境的约束条件下，中小企业相关的盈利信息和经营信息无法有效的传递给投资者，产生信号传递的“瓶颈”效应。由于规模弱势（捷，2002）和政治战略的消极（建军，2005），这种“瓶颈”效应缺乏其他比较优势的替代。此时，中小企业企业家个性特征的异质性和不可模仿性成为信号传递“瓶颈”的替代，外部投资者可以通过中小企业企业家的个性特征来获得对企业价值判断和决定是否投资的信息。以企业
10、家个性特征有效传递为基础的决策控制权在企业家和投资者间的相机分配机制，能够实现中小企业融资结构安排的均衡解(罗正英、段佳国，2006)。对于所有权与控制权不分离的紧密持有企业，企业家的异质性可以表现为许多方面：性别、年龄、人种特征，个人财富、能力和风险偏好等。然而，从信贷资金供给者规避信贷违约风险分析，影响中小企业信贷融资可获性，在企业家异质特性方面，Mann(1998),Ken Cavalluzzo(2003)研究发现个人财富在小额贷款中扮演重要的角色。这主要是由于个人财富的拥有度能反映企业的偿债能力，而且个人信息比企业的财务信息更具可获得性，髙的个人财富传递了企业信用高质量的信号。同时，巨
11、额的个人财富可以减轻道德风险以增加贷款偿还的可能性(Avery, Bostic & Samolyk, 1998)。维迎（1995）关于企业的企业家理论中也提到：由于信息的不对称和人的有限理性，企业中由资本雇佣劳动是合理的，因为“资本”比“劳动”更具有可观察性和可担保性，因此，“资本”在与“劳动”的博弈中处于强势地位。Barton & Matthews（1989）认为管理者的风险回避程度也将对企业的融资决策产生一定的影响。许多理论和经验分析也关注的是风险爱好借款者和风险厌恶借款者是否趋向采用抵押，以与抵押减少风险的程度和金融机构的监管政策( Allen N. Berger, Gregory F.
12、 Udell，1995)。其静（2003）以个体主义实证分析方法研究提出，企业家自有资本为外部投资者提供了担保服务而降低了融资成本，但是企业家投入的自有资本越大，他所承担的创业风险也就越大。我们还注意到Emily Chamlee-Wright(1993)认为，西方或西方式的金融制度是在企业家是最有教养的、有文化的和男性占主导的这样一种环境里发展起来的（企业家不会因性别而受到排挤），基于此分析表明，在企业家既受制于收入预算的效用最大化，又受制于破产的利润最大化的追求自利的动机上，企业家的财富集中度和风险偏好度与贷款风险具有高度的相关性，在传递信贷融资信号，减少道德风险和逆向选择问题上发挥重要作用
13、。因此，我们认为，在不考虑人为的非理性歧视（如性别歧视、种族歧视等）的前提下，基于我国转型经济下，特殊的金融市场化背景，从中小企业企业家财富集中度和风险偏好度来考察影响中小企业信贷融资可获性的重要条件，应该是更合理，也更为重要。（二）研究假设1、中小企业企业家财富集中度对信贷融资的影响相对于大企业，中小企业在成长发展期存在着严重的信息不对称，由于缺乏企业财务报表等易于传递的“硬信息”（林毅夫，2005），或者即使有其可信度也不是很高，中小企业在融资时比大企业相对困难（海海、郭新话，2005）。罗正英（2004）提出，解决信息不对称问题的关键应集中于企业家个人信息的有效传递，其核心应强调中小企业
14、的企业家个人层面与企业层面的紧密结合特征，体现企业家财富、个人信誉、能力、创意与其潜在收益等方面的“软信息”应作为外部投资者或金融机构决定是否对中小企业提供融资起决定作用的考察容。因为根据信号传递理论，若企业家初始财富越集中于单一企业，企业现有资产的市场价值越大，再融资可以传递高控制权收益的信号，对于外部投资者来说，该信号的影响显然是正面的，即“控制权收益效应”。换言之，企业家的自有资本越髙，为投资者提供了髙的担保水平，愿意为企业家提供资本的投资者就越多。正是因为企业家财富或自有资本投入比例的多寡在一定程度上成为外部投资者或金融机构判断企业潜在价值并决定是否为企业家提供融资的重要因素，因而企业
15、家拥有的财富或投入的自有资本具有体现企业价值、偿债能力和企业家自身经营才能信号的功能（Leland & Pyle, 1977；维迎，1995；其静，2005）。因此，为了考察企业家财富与中小企业信贷融资结构的关系度，本文在研究中引入“企业家初始财富集中度”指标加以衡量。该指标反映了在中小企业成长过程中，作为拥有企业所有权和控制权的企业家投入该企业的初始资本占总资本的比例程度。我们认为，企业家初始财富集中度越高，外源融资的选择易于实现，而初始财富集中度低则凸显外源融资结构的选择难于实现。对于债权融资，由于债权的期限不同，其融资成本也会存在差异。通常长期债务的成本高于流动负债(或短期债务)的成本。
16、原因在于：(1)从长期负债的运用看，它与短期负债的使用相比，能形成较多的周转次数。考虑每一次周转完成后的利润再参加下一次周转，长期负债使用的盈利水平较高，这就为长期负债成本高于短期负债提供了基础。(2)从利率的构成看，按照费雪效应，名义利率等于实际利率和预期通货膨胀率之和，长期负债通常比短期负债面临更大的通货膨胀的影响，其预期通货膨胀率会大于短期负债，名义利率就会比较高。(3)从信用和违约风险看，长期负债比短期负债具有更大的信用和违约的风险。长期负债使用期限长，其收益具有更大的不可预期性，企业的偿还能力也就具有不稳定性，而且较长的期间，企业的信用状况也存在变异性。这些会使债权人要求较高的利率回报来予以补偿。但是，企业家如果单纯选择短期债权以降低融资成本也是片面的。这是因为，商品市场变化极快，企业一旦决策失误，无法在短期适应市场的变化，而选择短期债权融资方式所融资金的偿还期限较短，企业不能按期偿付本息的风险较大，反之，在其他情况都一样的条件下，
