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1、干货I境外项目融资交易的十个关注点（上篇）2015-10-21作者：金杜律师事务所 吕膺昊 苏萌在“一带一路”这个词成为热门之前，金杜的融资律师团队已和中资企业、政策性银行 一起并肩战斗，完成了许许多多海外能源、矿产、电力和基础设施项目的融资交易，在 不少领域开创了结构创新的先河。管理一个复杂交易，担当牵头法律顾问（lead cou nsei并非深奥的know-how，但是要求法律团队有能力从无数个项目中经历成长甚至失败的 教训，再逐一总结提炼，运用到下一个交易中，为客户解决新的难题。以往常见的“走出去”融资律师总结多为框架性梳理，这一次我们希望化繁为简，将理 论融入实践，从一些具有代表性的问
2、题入手，写给正在准备进行走出去项目融资交易的 企业及银行的业务或法务人员，作为操作中的提示和参考。前事不忘后事之师，我们相 信每一个头疼过的难题和失败过的教训都有价值。构建项目的可融资性（bankability）与项目发起人不同，银行在项目融资中的收益主要由相对固定的费用和利息组成。因此，银行并不太关注项目是否有高额回报或者高速扩张，而是更为关注项目的稳定性，以及 风险的可控性。项目依照经过市场检验的技术、按既定的建设工期和预算完工，在运营 期产生符合预测的现金流，银行才能按期收回本金和利息。因此，如果项目发起人希望 运用足够高的杠杆，尽早引入银行融资降低财务压力，则需要在项目初期即开始构建“
3、融资价值”，也就是取得银行融资的多方面条件。首先，具有说服力的还款能力是关键。银行需要关注项目的预期收入是否可以覆盖还款 的金额和周期，除了收入金额满足还款金额，项目收入到账的时间点也需要与还款日匹 配，需要考虑到延误到账会导致违约，而提前到账则会浪费利息成本。从项目借款方角 度，在收入现金流丰沛的情况下，可以考虑达成更便利和节省成本的提前还款安排。如 果贷款市场平均利差水平下降，借款方还可以考虑用借新换旧的方式进行再融资，以低 利率的新贷款来替换高利率的旧贷款。其次，控制各类风险有助于降低融资成本。项目的规划是否考虑到各种风险的防范至关 重要，例如完工和超支风险、政治风险、汇率风险、环保合规
4、风险等等。没有被妥善防 范和化解的风险都可能导致融资的成本增加，甚至无法筹集足够的贷款资金来开展项 目。而防范这些风险需要有详尽彻底的尽职调查、合理的规划和预测、充分的保险安排 以及项目相关主体之间合理的风险分担机制等方式支持。对于项目风险的管理，银行和 借款人实际上是利益一致的。另外，银行需要借款方达成严谨且有利的项目商务合同与融资文件对接。实践中，很多 项目借款方的大部分商务合同已经谈妥，此时才着手引入银行融资，银行需要审阅全部 商务合同并甄别风险。有些商务合同安排中出现的瑕疵问题会对融资造成实质性影响， 例如原材料合同中的成本增加并未体现在销售合同中，导致利润水平不稳定；有些EPC合同中
5、没有足够保护项目公司的承包商赔偿条款，以及拖延工期的保函措施等等，导致 项目方无法针对建设完工的延误获得充分赔偿。因此，在商务合同谈判阶段即引入熟悉 项目融资中银行信贷政策的律师团队，是更符合借款方利益的选择，合理支出的律师费 可以显著降低后续取得融资的难度和成本。选择无追索还是有限追索的融资结构入行时，师傅告诉我们，项目融资应该是无追索的融资，也就是说银行所依赖的还款来 源仅限于是项目公司自身，所取得的担保是全方位的项目资产担保，而不向项目发起人（sponso）追索；对项目发起人有追索的，甚至完全依赖项目发起人资产负债表来评判贷款风险的，是公司融资（corporate finance。财力雄
6、厚的特别是央企或上市公司母公司所提供的担保对于银行来说，可以说是最好的保障，早期的“走出去”项目融资大多采用以母公司担保为依托的结构。有了母公司保 证，银行对于项目本身尽职调查的压力减轻，贷款评审的时间缩短，对所在国政治和法 律风险顾虑也较小。然而，对于项目公司和项目发起人来说，提供高额保证对自身可能造成较大负担，即形 成了 “不好看的报表”，很多大型企业特别是上市公司逐渐抗拒这种方式，特别是优质 项目中，股东方常常可以说服参与竞争的多家银行放弃要求股东担保，而是仅依赖于项 目资产担保。我们相信，无追索项目融资将是未来走出去融资的发展趋势，银行需要提 升自身对项目风险识别和把握的能力，才能在优
7、质项目的竞争中掌握主动。在近年，已 经有主流银行开始接受各种形式的有限追索安排，比如项目发起人只在项目建设期内提供保证担保或成本超支担保，一旦项目验收完毕，银行即释放保证担保，仅依赖于项目 资产担保。对于政治高风险国家，银行也往往要求项目发起人在商业保险之外购买中信保等类似出 口信用担保机构（ECA）的政治险。搭建海外架构的考量因素建立离岸公司、实施离岸架构是中资企业进行海外投融资的成熟模式。众所周知，合理搭建的海外架构可以取得诸如股东信息隐蔽、税务成本节省、便于利用海外融资以及分散商业风险等优点。对于项目融资而言，离岸架构还可以为银行在处置担保（特别是股权质押和项目全资产抵押）提供多种不同的
8、处置选择，即依据商业条件或所在国法律便利程度，选择出售不同层级主体的股权或资产。从项目融资的角度，对于离岸架构，银行和项目发起人通常应当考虑以下几个方面：?离岸架构是否真正实现税务成本最优化，这需要取得当地税务顾问的专业意见；?离岸主体所在地与中国或项目所在国是否存在税收协定；?离岸主体所在地的税法是否经常变化（例如很多欧洲国家陆续出台“穿透政策”，导致离岸主体无法享受原本筹划的税收优惠），以及是否对公司治理有相应的强制性要求，例如决策的做出需要股东在当地投票完成才能避免穿透的触发；?离岸主体所在地的股权质押或转让登记程序是否便利，手续完成所需时间；?在贷款或还款资金的流转中，各主体银行转账所
9、需时间；?各主体所在地是否就担保合同在当地需缴纳高昂印花税；?对于高杠杆率融资而言，离岸主体所在地是否存在防止资本弱化（th in-capitalisati on）的约束性规定；?离岸主体所在地是否认可法定权利和实益权利相分离的信托安排，利用信托结构是否可以起到税负递延或税负减轻的效果。设计担保结构设计担保结构需要考虑很多因素，包括结构是否能覆盖项目全资产、担保物的处置是否 能够不影响项目的持续运营、担保的执行是否会触发项目商务合同的终止、文本的合法 有效和可执行性、登记完善、优先权顺序、担保物所在地法定执行程序等等。担保种类 的选择也因不同交易特点而不同，作为银行需要考虑以下这些问题：1.
10、项目融资常见的担保方式?保证担保一一需要关注保证人是否已获得有效的公司内部和外部授权、是否违反担保额度限制（如有）、保证人履约能力、政府担保的有效性和主权豁免问题（见 下篇分析）；?不动产担保（土地、房产等）一一需要关注所在国法律是否有对外国主体提供土 地抵押的限制、担保物是否在军事或敏感区域、是否有原住民领地问题、是否有 多个项目导致的证照拆分的情况、所在国法律对不动产担保执行的速度和手续 等；?有形动产担保（股权、机器设备及存货等）一一需要考虑是否可以取得完整的多 层级股权质押、动产担保如何确定担保物范围以及是否在担保执行时能够聘请到 担保资产管理人等；?合同权益及应收账款担保（保险权益让
11、与、商务合同权益让与）需要澄清合同中是否对转让有限制、商务合同第三方是否知悉或同意设置担保、保险权益让与和银行被指定为保险第一受益人、复合型担保（composite policy和连带担保（jointpolicy）哪种更利于贷款受偿、保险免赔条款是否对项目公司不利等。2. 境外法律项下特有的准担保或担保方式?直接协议中的银行接管权（step-in right,也译为“介入权”）在一些境外特许经营项目中，银行通常可以通过与EPC承包商、政府和项目公司签署直接协议（direct agreement取得接管权，当承包商因项目公司违约而有权行使终止权 时，先给予银行对项目的接管权，银行弥补其违约或经营
12、不善的情况，在情况改 善后再行使退出接管权（step-out right）。需要考虑的是，在银行是抵押权人的情 况下，银行行使接管权接管是否会为自身带来更大的风险或责任；还需要关注触 发接管的事件是否易于甄别、通知时间是否充分等操作性问题。出现危机时，采 取接管不一定是银行最佳的选择，但保留接管权选项对银行有利。?浮动抵押（floating charge浮动担保区别于固定财产担保的特征，是债务人可以在正常商业经营过程中处分担保物，不像传统的担保限制了担保财产的流转。与此相关的，银行通常要求借款方签署一份“debenture ”或“ general securitydeed ”，在英美法系国家，
13、它可以指有担保的债权，即通过签署debenture向银行 就全部资产提供浮动担保。银行需要考虑该等浮动担保模式在项目资产所在地是 否有登记要求，因为只有在满足全部担保完善手续后，担保在未来才具有可执行 性（或才具有担保优先性）。? 债权人间安排（inter-creditor arrangemer）如果用款项目中存在多层级贷款 （比如优先级贷款和夹层贷款，或针对项目所涉不同层级的控股公司或特殊目的公司分别提供的贷款），则不同级别的贷款人是采用分享同一担保资产池，还是各自 分别取得不同的担保资产，也需要重点关注。无论采用何种方式，不同级别的贷 款人之间在执行担保资产的时点、执行担保所得分配等方面，
14、都需要用一份债权 人间协议来协调。这一法律文件，往往是多层级贷款结构中最为复杂、谈判焦点 最集中的法律文件。3. 境外担保会遇到哪些法律障碍东道国审批有些东道国会将境外贷款人取得位于该国境内的资产担保视为境外贷 款人取得东道国资产权益或在东道国开展的投资，因此对于担保安排需要政府审批，比 如澳大利亚的外国投资审查委员会（FIRB）的审批。我们通常建议，借贷双方在确定境 外担保结构之前，应征询东道国律师的专业意见，了解是否存在前置审批程序，并对获 得批准的可能性作出预估。（感谢阅读，未完待续）干货|境外项目融资交易的十个关注点（下篇）上篇主题：? 构建项目的可融资性（bankability）?选
15、择无追索还是有限追索的融资结构?搭建海外架构的考量因素?设计担保结构（接上篇）政府担保与主权豁免在一些发展中国家的政府特许经营项目中，通常可以取得东道国政府出具的保函，这对 于取得融资可以起到决定性作用，因为融资主体可以依赖保函的主权信用评级。但对于 银行来说，仍需要对主权担保的条款谨慎分析，特别是需要关注保函的可执行性：1. 政府保函中需要有明确的放弃主权豁免的条款，例如：声明保函的性质为商业用途，对其可能享有的诉讼豁免和执行豁免明示放弃等。该等放弃主权豁免条款的起草方式需 参考保函适用法律的对放弃主权豁免的要求，如某些法域可能对相关条款如何起到放弃 主权豁免的效果有具体的措辞要求，又如某些
16、法域下可能无法对主权做到完全、绝对的 豁免。2. 有了严谨的主权豁免条款，还要考察出具保函的政府机构（通常以财政部居多）是否 已取得相应的政府审批，是否能确保将保函纳入议会审批的财政预算。换言之，是否有足够的财政支持保证人的履约能力。3. 与财政支持类似的，还可以关注东道国政府在海外是否有可供执行的资产。银行在提供融资时如果已经获知东道国政府的海外资产所在地，则该保函的争议解决可以选择在该所在地进行，便于查封和执行该等资产，以最快的速度受偿。4. 还需要关注争议解决所在地法律对于主权豁免的立场。2010年，香港的“刚果政府诉FG Hemisphere Associates”一案中，香港终审法院确立了香港依中国法律
