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1、主板市场退市制度与上市公司质量基于政府目标分离视角的动态博弈分析2015年1月尊患蜡晴管帽Jan.2015 East China Economic Management (第289卷第1期)(VoI.29.No.1 ) DOI lO.3969/j.issn.l7-5097.2015.01 .016 经济观察主板市场退市制度与上市公司质量一一基于政府目标分离视角的动态博弈分析彭志胜1.2宋福铁l(.华东理工大学商学院，上海200237;2.安徽建筑大学管理学院，安徽合肥230601) 捕事:文章基于证监会与地方政府目标分离以及ii.监会长(锺)期目标分离视，角，建立动态侮鼻模型，分析远市创皮与上
2、市公司质量关系3结果表明:证监会以短期市场滚动棠'J、为商标，量鼻排既有不末严格的i庭审制庭是A化革略，但对地方政府和投机者产生不当边u助;以提高上市公司整体磺量、糟进投资者保护为目标.咱步T更为严格的退审剑庭是最优策略，不当激励消失，但在劣质股票数量较多情况市场滚动急剧降低;改革锄'量发行.JJt.，可浦惨不当做扇，制订史为严格的退市制度退居次优策略，市场波动稳步降低、上市公司整体质量逐步提高;.ft:.t模拟结采验证1.1:.选结论a最后.提出加快新股发行制度改革和实施短期宽松、长期严格的分阶段粮进伪退帘'唱反等It革建议。关键调:返市制度;净资产收益率;市场
3、波动;伴弈中圃分提号:F830.91;归76.6立醺标志码A文章蜻每7-.筑)97(2015) 01;，(削5-惆Delisting System and Quality of Listed Companies in the Main Board Market -Dynamic Game Analysis ased on the Perspective of Government I s Separate Targets PENG Zhi-shengl. 2. SONG Fu-tie ( 1. School of Bllsin('s. E旧IChina University olSc
4、ience alld Technology. Shanghai 2237. China; 2. School 01 Management, Anhui jianzhu Ulliversity. H吃fei230601. China) Abstract: Based 011 lhe perspecL?ve 01 separale targets between China Securities Regulatory Commission (CSRC) and lo(al governmenls as well as shnrl-lerm and long-term of CSRC. the pa
5、per builds a dynamic game model to analyze the relalionship belwten the delisting system and qual y of listed companies. The results show lhal: First?#0046999Iy. lhe oPlimal strategy of CSRC is 10 mainlain the existing lQose delisting system when ils obj何tiveis to mini?#0046999mize short-Ierm market
6、 volatility. which generales undlle incentives for local govemments and speculators. Second?#0046999Iy, the optimal slralegy of CS民Cis 10 evoJve more Slringent delisling syslem when ils objectiv俨阳toimprove lhe overall qllalily 01 listtd (ompanies and enhallce investor prot(>clion. and undue incen
7、lives disappear. However. this stralegy can drarnatical1y reduce rnarkel volatilily when the market has a large number of poor quality slocks. Third?#0046999Iy. CSRC (ould reform I PO syslem. which can eliminate undue incentives. transform more stringenl delisling sys?#0046999tem inlo lhe slIbopL?ma
8、l slralegy. sleadily decreases market volaL?lity and gradually improve the overal1 quality of listed川mpallies.The nllmerical simulation reslllts validate the above conclusions. Finally, the paper puts forward policy r(>commendations on accelerllling Ihe lPO refoml and implementing mulL?-slage del
9、isling rules which are shorl-Iernl loose and long-lclln scvere Keywords: deliSling systelYl; return on equity; market volalilily: game 我国股票市场白20世纪90年代建立以来，发展动重要原因之一。地方政府频频干预劣质企业并购十分迅速.在同民经济中地位和作用日益提高。但重组也是引起市场高搅动的重要推手之一。而其根作为新兴市场，我同股票市场一直存在频繁炒作、漉在于退市制度不健全.市场无法实现优胜劣汰。股价波动过大现象。业界普遍认为上市公司整体质监管部门也认识到这一问
10、题。如沪、深证券交量不高，投资吁吁不能获得持续稳定分红并寄希望于易所于2012年6月和7月发布有关完善上市公司退频繁炒作以获取高资本利得，是造成我国股市高波市制度的方案及新修订的上市规则文件，对退市、停收稿日期2014-01-18基金项目:国家自然科学基金项目(71371073);上海市浦江人才计划项目(I3PJC025);上海市教委科研创新项目(l2ZS048)作者简介:彭志胜(1976斗，男，安徽桐城人，副教校.博士研究生，研究方向:金融工程，公司金融:宋福铁(1971-).男，河南固始人，教授，博士生导师，金融学博士，研究方向:金融工程，公司金融。一95一2015年UJan.,20l5
11、之极市场进市制度与上市公司攻受(第29卷第1期)(VoI.29, No.1 ) 复牌等内容进行修订，加大退市力度。13该政策能否注公词整体质囊，与我国证监会提高上市公可整体质实现班期目标提高上市公司整体虚量、减少地方政府、增进投资者保护目标有一定偏差:既有的理论有政干旗值得深人研究。另外，多年来且主管部门直研究均基于盼奇与投资者两类参与者建立博弈模型叫，不愿制订更为严格的退市制度，原因也值得深究。担我弱地方政府与中央政府以及作为国家代理人证监会、相关文献述评和作为证监会代理人官员在目标选拌上往往梧分离飞国外针对退市制度均上市公司质量关系的棺关研忽略上述影确会偏离真实均衡结果，而基于政府吕标究鲜
12、见，少数研究主要集中在遐市制度的公告效应。分离视角研究鲜见:国内研究均提出制订更为严格如Clyde等(1997)1研究了1992-1995年美国证券交的退市制度政策建议，旦时多年来证监会为何不愿制易所主动退市到纳斯达克上市的公司样本，结果表晓订更为严格的退市棋度原因极少进行解释。退市公告后股票流动性下降但由时出现显著正拚格反鉴于上述原因，拟针对远市制度与上市公司质应，这冲突结果芫法进行解释Sangerand Peterson 量关系进行理论研究，并，从以下方面加以改进:(1990)、Shumwayand Warther (1999)等叫利用美困与宋玉臣等。9)等崎;既有的研究仪考虑政府与退市公
13、司样本研究发现公司宣告退市后股票价格租流投资者两类参与者不陪，基于政府目标分离视角建动性均显著下降，有利于提高市场质量。立证监会、地方政府和投机者主类参与者动态博弈回内学者针对退市制度与上市公司质最关系的模型，更好地刻蹦出政府与市场的博弈关系;与栩关研究较多，但主要以定性研究为主。研究发宋玉臣等(2009)等10既有的研究主要考虑制度与现，我隐证券市场缺少有数退出机制，造成监督和市场授功不间，本文侧重于退市制度与上市公司整上市公司治理激励约束恶性描环，不幸iJ于激励上市体质量;利用数值模拟对理论结果进行检验;公司提高质蠢i叫，而公司退市与否是政府行政选择利用理论分析对多年未能制订更为严格退市制
14、度的而非市场选择结果，政府过度行政干预导致劣质股原因进行合理解择。票大最存在，不辛苦于提高上市公司整体质量二、博弈模黯描述针对这一关系，因内也有少量学者进行了实证(1)市场有三类参与者分别为代表国家管理证研究。如冯芸等(2009)脱利用19942007年特别处券市场的证监会、上市公司贤在地地方政府、市场理(简称ST)公司样本进行研究，认为ST公司资产投机者，均为理性人，具平有言完全信息O肆盘好坏和盘和j能力对能否获得保留上市资格无显(引2)市场中存在2汹n只i阔玛质的工正巨常股票和n只同著影确，退市制度正面效应长腾弱化Peng等质的劣E璜主殷票(如囱j胳监退市的S盯T殷票或一些因为(2010)
15、的研究2001-2003年开始白现亏损并连揍亏i退肆市制度不户严旅格应三当写被特别娃理而未被特另别甘处理的摆两年以上的上市公司样本，表明我国不健全的退殷票，商类殷票均标准化为l殷C设i正巨常般票(付i记丘市制度诱使亏损企业通过最余管理或政府主导的资为N的)波动和净资产i歧技益主率郭分别为mN2和ROE药N，劣产主轰组规避退市风险，未能根本改变公司的盈利状质殷票(记为U川)波动手秸只j净争资产i校改益率分另别IJ为矶盯J2况:胡可果等(2012)(8研究22010年ST公司2山(伊P一-pJ/(凡pH十PJ门J2和ROE，其中pHu样本发现，ST公司存在大量非市场化并越重组，退研究时期内最离椅和最i俄黑价O不失一般性，假设市比率过能，以上均验证了前述定性研究观点。的2<J和ROEu<ROENO针对退市制度与上市公司质量关系的理论研究(3)参与者策
