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1、摘要：面对巨幅波动的证券市场，投资者需要采用科学的方法估量目 标公司的企业价值。文章采用收益法中的股权现金净流量模型评估上市证 券公司不同增长率下的企业价值，即其内在价值，及其对应的股价中心轴 线。投资者可据此进行投资决策。关键词：企业价值内在价值企业价值评估我国证券化率从2006年的42%一举突破100%，达到目前的140%左右 水平，但证券市场的巨幅波动，让大多数投资者无法估量中国资本市场的 价值，无法估量某只股票的投资价值，致使投资者的投资带有一定的盲从 性。为了给投资者提供投资决策依据，有必要采用科学的估值方法对上市 公司进行价值评估，以此将投资者的目光引导到企业内在价值的投资上来，
2、并通过资本市场实现资源的优化配置，促进实体经济得到持续健康发展。 本文通过计算一上市公司的内在价值，尝试将企业价值的评估方法应用于 股票的长期投资决策。一、企业价值与股票的内在价值“企业价值最大化”作为企业的经营目标已经为大多数企业接受，并 成为投资者投资决策的标准。“企业价值最大化”是指对企业现有资产进 行合理运营，实现未来获利能力的最大，表现为企业的内在价值。沃伦. 巴菲特定义的企业内在价值为：“内在价值是一个非常重要的概念，它为 评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很 简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金贴现值。但是内在 价值的计算并不如此简单，它是
3、估计值而不是精确值，而且它还是在利率 变化或者对未来现金净流量的预测修正时必须加以改变的估计值。”根据巴菲特的定义，企业价值（亦称公司价值）等同于其内在价值，内在价值 表现为未来现金净流量折现值。企业价值最大化在上市公司中是由其所拥有的股票数量及其市场价值 决定的，在资本市场有效的情况下，股票数量一定时，企业价值由股票价 格决定；同时股票价格能够全面反映企业价值。其企业价值高时，内在价 值高，股票价格也高；反之，股票价格偏低。因此，上市公司企业价值的 研究应以股票市价为依据。资本市场中企业作为一种特殊的商品，其价格表现为股票价格，并遵 循价值规律，价格依据供求关系而围绕着企业价值上下波动。即企
4、业的内 在价值决定了股票的价格，股票的价格以内在价值为中心轴线，围绕中心 轴线上下波动，但波动的方向、幅度受资本市场各种因素的影响。因此， 研究企业价值的目的是研究股票价格变动的中心轴线。经营者将企业价值最大化作为经营目标时，要合理地安排经营活动， 实现企业价值最大化。正因为如此，投资者才能以企业价值最大化作为投 资决策的依据。以企业价值作为决策依据时，必然涉及到企业价值评估的 问题，通过企业价值评估明确企业的价值，揭示股票中心轴线的价位，分 析其市场表现与内在价值之间的差距，以引导投资者的投资取向。如果股 票价格低于企业价值，具有投资价值；反之，没有投资价值。通过价值评 估可以提高资本市场配
5、置资源的效率；可以引导投资者进行价值投资；可 以推动企业实现价值最大化。二、我国证券公司价值评估模型的确定2.1证券公司价值评估模型的分析采用收益法对证券公司价值进行评估时，其前提条件是能够用货币预 测未来收益，即未来现金净流量。公司价值与利润和现金净流量均有关， 但利润受到公司会计政策、会计估计等等因素的影响，而现金净流量具有 客观性，且公司价值最终是由现金净流量决定的，因此，本文选择现金净 流量预测未来收益，并采用合适的折现率将其折算为未来现金净流量的现 值。折现模型分为股利折现模型、公司现金净流量折现模型、股权折现模 型。股利折现模型的价值评估是以股利为基础进行折现，受公司是否分配 股利
6、的限制。公司现金净流量折现模型的价值评估是以公司的全部现金净 流量为基础，受非正常的现金净流量的影响。股权现金净流量折现模型的 价值评估是正常的现金净流量为基础。股权现金净流量对于周期性较强、 财务杠杆较高的企业来说有时候会出现负数，但随着资本市场的逐渐转暖， 中国证券公司进入了良性发展阶段，赢利和现金净流量状况都比较好；同 时国家政策对证券公司的资金杠杆率有硬性的规定，大多数证券公司不会 出现股权现金净流量为负数的情况，具备了使用股权现金净流量折现模型 进行估值的条件。股权现金净流量是指企业的净利润扣除折旧摊销等非付现费用、资本性支出、营运资本追加额、偿还本金后，再加上新发行债务收入后的数额。表示企业在不影响正常经营活动的基础上，可以自由支配的现金，因此， 又称为股权自由现金净流量。
