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1、金融周期理论的回顾与启示规划研究部 李芮2017 年 12 月召开的中央经济工作会议明确指出，要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。全球金融危机后，各国在反思教训的基础上，逐渐意识到金融风险的根本来源是金融周期的波动，因此要防范金融风险，必须深入理解金融周期的本质及其影响。金融周期主要指货币、信用和资产价格等金融变量扩张和收缩的波动状况。随着金融业在国民经济中的重要性不断提升，金融对于实体经济的实际影响与潜在威胁日益增强。因此，考察和学习金融周期理论，不仅在宏观层面对度量金融风险、维护金融稳定具有重
2、要的政策意义，在微观层面也有利于投资者完善宏观经济分析框架，加强对当前金融监管政策变化的理解，提前做好危机预警和防范，最终提高大势研判和相应资产配置决策的准确性。一、金融周期理论的历史渊源经济学对于金融周期的关注由来已久，金融和实体经济1的关系亦是宏观经济学中长期争论不休的理论话题。早在凯恩斯的思想中，就有对货币、信用和资产价格等金融变量如何影响实体经济产出的系统论述。与古典经济学关注货币的价值尺度功能不同，凯恩斯更强调货币的记账单位和储值功能，继而将货币视为一种投资工具而与生产性投资之间存在替代关系。因此，当由流动性偏好引致的货币需求上升时，会同步引起生产性投资的不足，最终引发经济衰退。在继
3、承凯恩斯核心观点的基础上，美国学者明斯基进一步提出了金融不稳定理论，从商业银行体系、资本所有权融资方式和全社会整体负债角度出发，深入阐述了信用周期变化对于实体经济的冲击传导方式。金融不稳定观点认为，在经济繁荣期内，市场融资形态会自发从投资型融资不断转向投机型和庞氏型融资，而随着对融资的需求增加，利率将持续上升。不断提高的利率会减少或消除作为投资型融资基础的安全边际，迫使投资主体减少或出售头寸。一旦通过出售头寸来获取现金的行为变得普遍，那么资本资产和金融工具的价格水平就会被破坏，迎来资产泡沫破裂、资产价格重估和信用紧缩的“明斯基时刻”。这种金融不稳定内嵌于资本主义市场经济体系之中，无法通过市场自
4、发调节予以消除1。其后，又有学者从微观主体决策的角度出发，进一步补充完善了金融周期对实体经济影响机制的相关理论。较有代1 美海曼明斯基, 石宝峰等译, 稳定不稳定的经济, 清华大学出版社, 2015, 181-197.2表 性 的 一 是 伯 南 克 的 金 融 加 速 器 理 论 （ FinancialAccelerator），着重从信用途径出发解释金融对实体经济的影响，认为在经济衰退期间，一方面银行因坏账上升而更加惜贷，另一方面借款人自身的金融状态恶化使得其信用下降，导致银行更不愿意放贷，由此造成市场流动性危机，使得借款人情况雪上加霜，形成螺旋式反复的恶性循环，最终影响家庭和企业的消费和投
5、资而加剧衰退。另一代表则是辜朝明的资产负债表衰退理论（Balance Sheet Recession），其更侧重于从信贷需求方角度出发解释金融对实体经济影响，认为当全国范围的资产价格下挫抵消了资产价值，造成债务遗留时，私营企业的目的就会由利润最大化转为负债最小化，忙于债务偿还并修复资产负债表。由此一来，企业会失去借贷意愿而对利率调节毫无反应，此时无论央行采取多么宽松的货币政策都难以奏效2。从上述回顾可以看出，金融周期的概念和理论并非新颖，而是具有悠久的历史脉络。然而，在主流宏观经济学的“货币中性论”范式下，以货币为代表的金融变量被视为“蒙在实体经济上的一层面纱”，对实体经济只产生短期的影响。因
6、此，在主流经济周期研究中，真正受到关注的是商业周期（Business Cycle），即实际投资、生产和消费活动扩张和收缩。及至 20 世纪七八十年代，盛极一时的实际经济周期2 日辜朝明, 喻海翔译, 大衰退：如何在金融危机中幸存和发展, 东方出版社, 2009, 14-24.3理论（Real Business Cycle，RBC）更是将这一观点推向了高峰，即将经济周期波动完全视为由资本、劳动、技术进步等实际经济变量引起的变化，而货币、信贷等金融变量几乎不产生作用。在这种情况下，金融周期的理论思想被长期排除在主流经济学家的视域之外。二、当代金融周期理论的主要内容2008年席卷全球的经济危机，在引
7、发世界性金融海啸的同时，也让长期埋没在经济学文献宝藏中的金融周期思想重露峥嵘。从 2011 年以来，以国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）为代表的研究机构和相关研究人员陆续发表一系列研究，在总结金融危机教训和反思传统经济周期理论的缺陷基础上，整合已有关于金融影响实体经济关系的诸多理论成果，提出了一套完整的以金融变量为核心的周期分析框架，从基本概念、分析框架、测量指标、作用机制、政策建议等多个方面对于金融周期进行了系统论述，从而标志着当代金融周期理论的正式形成3。首先是金融周期的概念与测度。当代金融周期理论将金融周期定义为“对资产价值和风险的认知及对待风险的态度，与融资约束之间自我
8、加强的交互作用”；并且认为这种交互作用会加大经济波动，继而导致严重的金融困境和经济失调。3 具体参见 Drehmann M, Borio C E V, Tsatsaronis K. Characterising the Financial Cycle: Dont Lose Sight ofthe Medium Term!J. Bis Working Papers, 2012, 68(3):118. Borio C. The financial cycle andmacroeconomics: What have we learnt?J. Journal of Banking & Finance
9、, 2014, 45(8):182-198. Claessens S,Kose M A, Terrones M E. Financial Cycles: What? How? When?J. Nber International Seminar onMacroeconomics, 2011, 7(1):303-344.4在刻画金融周期方面，最主要的指标是信贷和房地产价格，前者代表金融周期定义中的融资约束，后者代表对资产价值和风险的识别。金融周期理论之所以将房地产与信用结合起来分析，是因为近几十年来房地产已经成为信贷最常见的抵押品当信贷扩张时，融资条件放松，投资者能够以更高的杠杆投资于房地产，从
10、而促进房地产交易市场的活跃和推高房地产价格，而房地产价格的提高又意味着抵押品价值的提升，从而为获取更多的信贷提供支持。信贷与房地产价格二者的相互促进，导致金融系统自我强化的“顺周期性”。其次是金融周期的作用机制。如果说信贷和房地产价格之间的交互作用可以较好解释金融体系内部的波动，那么接下来的关键是理解金融周期对于实体经济的影响机制。当代金融周期理论借鉴了大量关于金融与实体经济的经典研究成果。具体来说，在借鉴奥地利学派思想的基础上，该理论认为在金融周期处于扩张阶段时，由于现代金融体系下信贷创造货币的过程不均匀，会导致信贷资源在不同行业间非均衡分配，引起资源错配和结构失衡，降低劳动生产率，为经济衰
11、退埋下祸根。而在金融周期转向下行时，信贷收缩将通过“金融加速器”效应造成金融系统和经济产出的螺旋式下降，同时央行为抵御危机而采取的低利率政策会极大破坏企业的资产负债表，引起微观层面的资产负债表衰退。除此之外，当代金融周期理论还格外强调“影子银行”在触发危机5上扮演的作用。众所周知，现代金融体系中一般由中央银行通过货币政策投放基础货币，基础货币产生后经过商业银行体系的派生进入实体经济；在商业银行将基础货币转为广义货币的过程中，因为货币乘数效应的存在会放大货币供给量。而近些年来影子银行的迅猛发展改变了上述情形影子银行自身具有派生货币的功能，受到的监管力度却远不如商业银行，因此会明显扭曲央行货币政策
12、的效果并放大金融风险。最后是金融周期的政策含义。在当代金融周期理论看来，旨在保持充分就业和物价稳定状态的单一型货币政策已经不足以应对金融周期带来的波动，因为即便在充分就业和物价稳定状态下也可能出现资产价格的严重泡沫，积累金融风险和引发金融危机。为此，必须引入“宏观审慎监管”作为对货币政策的补充，通过量化指标有效监控信贷和资产价格变化情况，抑制金融的顺周期性。此外，在金融周期上行阶段中，财政政策也需格外审慎，因为过于积极的财政政策会造成或有债务的过度积累，使得当金融从繁荣转向衰退乃至崩溃时或有负债转化为实际负债，引发主权债务危机。一言以蔽之，金融周期是与传统经济周期理论区别明显的宏观经济分析框架
13、。传统的经济周期分析更多地将金融视作宏观经济波动的插曲或附带品，并主要从利率途径出发解释金融对宏观经济的影响机制；而金融周期理论则将金融视6为宏观经济波动的根本来源，并将金融影响宏观经济的机制从传统的利率途径扩大到信用和资产价格上（表 1）。表 1 金融周期与传统经济周期理论的对比传统经济周期理论 金融周期理论基本假设 货币中性论 货币非中性核心观点 经济周期受资本、劳动和技 金融内生于经济周期，金融 术变动等因素影响，金融变 变量是造成经济波动的主要量只在短期内放大波动幅度 因素关注的金融变量 货币数量、利率 信贷、资产价格金融对实体经济的传导途径 利率途径 信用途径、资产价格途径提倡的政策
14、体系 货币政策 货币政策加宏观审慎政策来源：作者总结三、金融周期变化的实证分析当代金融周期理论的另一重要贡献是对过往几十年中各发达国家的数据进行了全面严谨的实证分析。从图 1对美国的研究可以看出，金融周期的长度和波幅自 20世纪 80年代起急剧扩大，这主要归结为肇始于 20世纪 70年代的金融自由化浪潮。正是金融自由化降低了融资限制，增强了风险认知和融资条件之间的交互作用。在金融自由化时代，金融周期的平均长度约为 16 年，远远超过传统经济周期的长度，且金融周期的顶点往往与金融危机高度相邻。7注：图中红线为 GDP代表的经济周期变化状况，蓝色为信用和资产价格为代表的金融周期变化状况。资料来源：
15、Drehmann et al. （2012）图 1 美国的经济和金融周期与欧美发达国家相比，中国经济开放和金融发展的历时较短，同时未遭受过真正意义上的金融危机，因此分析中国金融周期变化状况较为困难。尽管如此，近年来依旧浮现出不少关于中国金融周期的实证研究，且结论基本趋向一致：中国正大概率处于金融周期扩张期转向收缩期的拐点附近，未来即将进入金融周期下行区间，表现出信用环境紧缩和资产价格调整的特征4。上述结论可以通过分析金融周期的一些主要变量来予以验证。前已述及，金融周期的两个主要指标是信贷和房地产价格，在中国可以用非金融私人部门信贷/GDP5和国房景气指数6两个指标来分别作为信贷和房地产价格的代理变量。同时，为加强分析的可靠性还可辅以其他指标；例如，信贷规模的4 相关研究可以参见伊楠, 张斌. 度量中国的金融周期J. 国际金融研究, 2016, 350(6):13-23. 马勇, 冯心悦, 田拓. 金融周期与经济周期基于中国的实证研究J.
