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1、油价上涨通过三条机制影响化工行业的盈利，分别是成本、库存和替 代品。（1）成本：对于成本抬升的化工行业，还需要具体看其向下游转 嫁成本的能力如何，以此判断油价对行业盈利的影响；（2）库存：库存 在油价大幅变动是会产生资产减值损失的计提以及回转，进而影响到盈利 （3）替代品：油价上涨时，替代品如人造纤维、天然橡胶以及煤化工都 是受益的。石油炼化：油价上涨偏负面。油价温和上涨会使得炼化企业成本抬升 导致其盈利能力下降，但由于炼化产品价格与原油相关性非常高，所以油 价上涨对其盈利的影响有限。目前产能过剩问题是行业面临的最大问题， 随着油品政策的放松，地炼以及民营企业开始进入炼化行业，导致行业未 来新
2、增产能居高不下，产能过剩将愈发严重，未来盈利能力堪忧。化纤：成本整体承压，溢价能力决定利润分配。化纤行业上游P某18 年、19 年将有大量产能陆续投产，行业溢价能力将降低，而下游聚酯 由于14年以来的纺织景气度回升产能投放也处于高位，对于中游PTA来 说，行业溢价能力不断增强，未来向下游转移成本的能力也逐步增强。未 来油价上涨对 P 某及下游聚酯影响偏负面，对 PTA 企业影响不大。其他行业由于发债人不多或者影响机制相对简单，仅做简要讨论。油 价上涨对煤化工、天然橡胶偏利多，而对塑料行业偏利空，对化肥、纯碱 行业影响不大。引言油价的持续上涨引发投资者的关注。从宏观角度来说，油价大涨可能 会引发
3、通胀中枢性抬升，进而对债市产生影响；从中观角度来说，原油价格的涨跌会对很多细分行业的信用基本面产生影响，进而影响到相关信用 债的后续表现，其中影响最大的就是化工行业。本篇报告尝试探寻油价变 动对不同化工行业盈利状况的影响机制。1.三条机制：成本、库存和替代 品原油是化工行业最重要的成本之一，油价的涨跌将直接影响化工行业 整体的盈利状况。但是由于自身产业链的复杂性，油价的变化对行业盈利 的影响并非只有成本抬升这一条路径。在18 年油价中枢大概率高于17年 的情况下，化工各个子行业的盈利状况的变化也会出现明显的分化。整体 上来说，油价上涨对子行业盈利的影响大致通过三条路径：成本抬升。原油价格上涨时
4、，化工行业整体面临成本抬升的风险，不 过成本抬升对各个行业的影响则不尽相同，这里需要关注两个因素：（ 1 该产业链所处化工行业的位置，一般来说，越上游成本随原油上涨的敏感 性越高，受到的冲击也就越大；（2）该产业链是否有较强的议价能力， 能够把成本涨价转嫁给下游，如果能有效转嫁成本，则原油上涨对其盈利影 响不大。库存涨价。对于上游企业来说，原油通常是企业的重要库存。随着原 油价格的上涨，库存也会出现资产减值损失的计提和回转，进而对盈利产 生影响。替代品受益。化工行业中同样存在很多不以原油为原材料端的替代品 存在，诸如橡胶中的天然橡胶、化纤中的人造纤维、以及部分煤化工产品 等等，当油价上涨时，这
5、些行业往往会受益。从这三条主要影响机制出发，我们梳理了油价上涨对主要化工行业的 影响。2.石油炼化：油价上涨对其影响偏负面成本紧贴原油，油价相关性为化工行业最高。石油炼化是指把原油通 过蒸馏、裂化、焦化等炼制过程加工为各种石油产品的过程。石油炼化的 主要产品按照用途主要可以分为几大类，首先是用于化工行业的原材料的 石脑油，其次是用作燃料的汽油、柴油、煤油等产品，再次是润滑油以及 残渣油。“油头+化尾”组成了量化产业链的全貌，在所有化工行业中， 石油炼化最接近原油，所以产品价格与原油的相关性最强。油价的变化对于炼油企业盈利的影响往往是通过成本和库存两个途径 体现出来：（1）油价的变化首先将影响到
6、炼化行业的成本端，但对于盈利的影 响需要看油价的涨幅和节奏。理论上来说，如果不考虑其他因素的影响， 但油价上涨时，炼化企业成本端压力有所加大，进而盈利下滑，反之则盈 利好转。但是实际上由于原材料库存的存在，对于炼化企业来说，产品端 的价格变动和成本端的价格变动并不同步，最终导致炼化企业盈利的变化 与原油价格的变动并不同步。举例来说，2022 年下半年开始原油价格开始出现了断崖式的下滑， 但是中国石油的年报显示公司的炼油板块并未由于油价出现大跌而盈利回 升，反而出现了毛利率的下降及71.55 亿元的经营亏损。原因在于油价快 速下跌的过程当中，产品端成品油价格也出现了下跌，但企业的成本短期 内是由
7、前期高价库存所决定的，所以在油价大幅下跌的过程中，炼油板块 的毛利率不升反降。而15 年油价下跌速度有所放缓，此时中石油下属炼 化板块毛利率开始回升，并实现了11 年以来的首次盈利，原因在于经过了一段时间的调整，炼油板块的成本端也开始出现了明显的下降，这时企 业盈利反而出现好转。（2）油价出现大幅变动时，库存资产减值损失计提或者回转也将影 响企业盈利情况，但在油价波动相对温和时，这一因素的影响相对较小。14 年中石油炼化板块的大幅亏损除了受到毛利率下行的影响，还有 一个很重要的因素在于库存的跌价带来资产减值损失大幅增长，从而加剧 了企业的亏损幅度。这个因素的影响往往会在油价大幅波动的时候对企业
8、 盈利产生较为明显的影响。所以综合来看，油价的涨跌对于炼化板块盈利的影响并非简单的成本 变动逻辑，再次之外还需要关注原油价格的变动的幅度和节奏。当油价快 速大幅下跌时，此时炼化企业成本端跌的会比产品端慢，叠加库存跌价， 企业盈利往往是恶化的，反之油价快速回升时，企业盈利往往会短期出现 好转。但是当油价温和变化时，企业产品端和成本端的差距不会迅速拉大 资产减值损失的影响见有所减小，企业盈利能力不会出现明显变化。此时 油价上涨往往是对炼化企业不利的，而油价下跌则是对于炼化企业利好的 整体上来看，油价上涨对炼化企业影响偏负面，但程度相对可控。我们判 断 18 年油价依然是温和上涨，在这种情况下，油价
9、的上涨依然会对炼化 企业产生偏负面的影响，但是从由于油价的涨幅相对可控，并且石油炼化 产品价格会跟随油价快速调整，所以对炼化企业盈利的影响也不会特别大 目前炼化行业最大的问题在于产能过剩。由于 15 年以来油品政策的放松 地炼企业产能出现了明显的扩张，截止到16 年 12 月中国实际炼油产能约 为 7.87 亿吨，而产能利用率仅为 68%，如果按照 85%的合格产能利用率计 算，炼化行业而产能过剩接近1 亿吨。短期随着汽车增速进入瓶颈期，下 游需求很难见到明显的回升，而由于之前民营炼化行业盈利的回升，产能 却开始进入集中释放期。地炼企业开工率不断提升，PTA龙头企业也开始 陆续进入上游炼化行业
10、，未来短期内行业产能过剩问题会愈加严重，行业 景气度状况大概率会继续下滑。从结构上来看，油价变动对于地炼企业的影响可能会更大。我国炼化 产能主要有中石油、中石化以及地炼三部分组成，中石油和中石化占炼化 总产能的接近60% ，而地炼企业产能占比约在30%左右。对于中石油和中 石化来说，主营业务中出了炼化之外，还包含更上游的石油开采业务，而 油价上涨对这部分业务盈利是偏利多的，整体来看，业务之间的影响形成 对冲，最终对盈利影响不大。而对于多数仅仅做石油炼化的地炼企业来说， 其成本与国际油价息息相关，油价上涨对于地炼企业盈利的负面影响会更 大。3.化纤行业，成本整体承压，溢价能力决定利润分配化纤产业
11、链上游为原油、天然气、煤三大基础能源；中游为以P某 （对二甲苯）、PTA （精对苯二甲酸）、MEG （乙二醇）、MDI （二苯基甲 烷二异氰酸酯）、PTMEG （聚四氢咲喃）为核心的石化、煤化中间品；下 游为涤纶、锦纶、氨纶、粘胶等主要化纤产品制造。油价上涨对化纤行业的影响主要有两点：一方面是以原油为最终成本 端的产业链面临整体成本抬升的风险；另一方面，不以原油为成本的化纤 产品可能受益。（1）成本抬升风险多数化纤产品原料来自于石油炼化产品，所以油价上涨对应其成本上 升。但成本上升并不代表企业盈利一定会出现明显恶化，这个时候需要看 企业向下游转嫁成本的能力，而这取决于上游油价的涨幅、自身所处产
12、业 链的溢价能力以及下游需求的情况。一般来说油价涨幅越小、溢价能力越 高、下游需求越好，转嫁成本的能力就越强，此时油价上涨对企业的影响 也就越小。对于P某来说，产能逐步释放，未来行业溢价能力逐步走弱。由于产 能建设不足，我国 P 某一直高度依赖进口，近几年行业自给率进一步下滑 持续处于 50%以下。随着炼油行业对民营企业的放开，18 年和 19 将成为 P 某产能集中投放的时间点，国内 P 某产能不足的现状也将得到明显改善 据不完全统计，18年、19年新增P某产能将超过640亿和1090亿，而截 止到 17 年，全国 P 某产能仅为 1400 万吨左右。短期来看，随着远东石化 翔鹭石化等企业P
13、TA装置陆续复产，18年P某需求端仍有支撑，但是19 年之后P某的产能快速增长的预期一旦形成，行业的溢价能力可能会有所 下滑。溢价能力的趋弱将使得P某向下游转嫁成本的能力显著弱化，油价的 上涨整体上来说对于 P 某企业盈利偏利空。对于 PTA 环节来说，龙头企业的溢价能力不断抬升，抵御油价上行风 险的能力增强。首先，行业集中度高。PTA行业经历了从12年以来的自发性去产能 的过程，目前行业集中度已经处于较高水平，CR2约为43%, CR3占比已 经超过50%，相比较于下游涤纶长丝行业龙头不足10%的市占率来看，PTA 在产业链上的溢价能力更强。其次，下游需求情况较好。14 年以来人民币的大幅贬
14、值以及外围经 济的复苏使得化纤下游需求出现了明显的改善，近两年来聚酯产能出现了 明显的增长。2022 年我国新增加上重启的聚酯产能总计250 万吨，截止 2022 年底国内聚酯产能已经达到4835 万吨。由于目前下游行业盈利依然 处于高位，18 年仍将是聚酯产能投产的高峰期，按照目前的规划来看， 2022年大约有455万吨的聚酯产能投放，总体来说对于PTA的需求仍将 维持高位。但是随着房地产销售的下滑以及近期人民币汇率凌厉升值，预 计未来对纺织行业的需求仍将产生一定的负面影响，聚酯行业的价差中枢 有收窄的风险。综合来说，油价上涨对PTA企业影响不大。虽然石油价格上涨会影响 到P某的价格，但只要
15、明年油价温和上涨，考虑到目前PTA行业的高集中 度以及下游需求向好的特点，向下游转嫁成本的能力依然较强，成本上行 并不会对PTA企业盈利情况带来负面影响。而对于PTA行业中的龙头，目 前普遍向上游炼化延伸产业链，一体化程度的提高将显著增强公司未来的 抗风险能力。（2）替代品受益。原油价格上行过程中，合成纤维价格上行，而对 应人造纤维相应受益。粘胶纤维受益于油价上涨。涤纶、腈纶、腈纶、氨纶等均属于合成纤 维范畴，都是以石油化工产品为原料制造的。而人造纤维是以天然高分子 化合物为原料所制造出来的纤维，粘胶就是其中一种。由于合成纤维和人 造纤维之间有相互的替代关系，所以当油价上涨导致合成纤维价格集体
16、上 涨时，作为替代品的人造纤维是受益的。从基本面来看，粘胶纤维盈利也有望继续改善。（1）粘胶在舒适性 和透气性方面均优于涤纶，近年来受益于消费升级，粘胶在棉纺原料中使 用的占比逐步提升；（2）粘胶属于高污染行业，行业产量的增长很大程 度上受到环保政策的影响，在当下环保趋严的背景下，行业产能扩张缓慢 供需关系相对较优。4.氯碱行业：乙烯法受损，电石法受益在弄清楚原油价格对氯碱的影响机制之前，首先要知道行业的几个特 点：（1） PVC （聚氯乙烯）为氯碱产业的主要产品之一，与聚乙烯（PE）、 聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、ABS合称为五大通用树脂，五大树脂之 间存在一定的替代作用；（2）PVC的生产工艺分为乙烯法、电石法，受 我国贫油、少气、富煤的能源结构影响，国内主要使用电石法，占比超过 80%；（3）我国氯碱行业的定产策略主要是以氯定碱，因此烧碱主要作为 副产品出现，每生产1吨PVC，约副产0. 7吨烧碱。从氯碱行业本身的几个特
