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1、对国内基金公司风险管理实践的几点思考-兼论次贷危机对风险管理的启示华安基金 许之彦风险管理的发展历程按照Wikipedia百科全书的定义，风险是指“事件发生与否的某种不确定性，指在一定条件下特定时期内，预期结果和实际结果之间的差异程度。技术上来讲，风险可能带来有益和有害的结果，但常规上往往指未来事件带来的潜在损失”。风险可以理解成未来事件的不确定性带来的潜在变化，也是揭示事物内在规律的一种方式。事实上，人们对风险的认识是伴随着对事物的认识而不断加深的，对风险的理解程度同样也反映了认识事物的程度和对风险的态度。在20世纪的前70年，金融机构和投资者在金融风险管理方面的知识还比较欠缺，由于市场上缺
2、乏管理市场风险的工具，商业银行等机构难以管理暴露的利率风险、汇率风险以及信用风险等。商业银行也往往只能通过购买一些保险来管理自己的头寸。伴随着金融的发展，人们对金融风险的认识也逐步加深。投资过程中，为了减少或防止金融风险的发生，投资者不断改进方法，风险管理的概念逐步形成并不断深入发展。现代投资组合理论的发展为风险管理提供了理论基础。投资过程中，投资收益和投资风险共同存在，投资者在收益和风险之间的平衡历来就有，投资者在选择投资时，会考虑到可能的损失。但在现代组合投资理论发展之前，投资者对风险的认识相对缺乏，没有系统度量可能产生多少损失的方法。现代投资组合理论起源于Markowitz于1952年提
3、出的均值方差理论，开辟了度量风险的先河。之后，William Sharpe等提出了资本资产定价模型(CAPM)，提出了投资者管理风险的基本手段是组合分散化。现代投资组合理论的基础是构建投资组合时，需要考虑每个资产的收益以及该资产对整个组合风险的影响，可以通过降低它们之间的相关性来降低组合风险。最终在满足一定收益条件下，通过构建最优组合可以做到风险最小化。现代投资组合理论奠定了投资组合风险分析的基础，尽管资本资产定价模型在实践中操作性比较差，但是其影响和意义是深远的。影响风险管理的另一个重大突破是1973年Fisher Black、Myron Scholes和Robert C. Merton发表
4、的期权定价模型。期权定价模型的建立是现代金融发展的重大突破，为期权等衍生品的发展奠定了理论和实践基础。金融衍生品的发展也为风险管理提供了工具，使投资者可以根据组合和自身风险偏好选择管理风险的工具。20世纪80年代，随着金融工具不断诞生和发展，加上计算机技术的进步，催生了现代金融市场的蓬勃发展。20世纪90年代JP Morgan的RiskMetrics公布了VaR（Value at Risk）的定义和计算方法,该指标从统计意义上定义了投资组合在一定概率范围内潜在的损失。该指标逐步成为监管层监管的重要指标，也逐步成为金融机构所关注的重要日常指标。随着市场对衍生品需求不断增加和新的金融标的不断出现，
5、金融衍生品市场取得较大发展。发达国家金融市场呈现了多元化趋势，除了基础资产外，衍生品市场蓬勃发展，据BIS的统计，衍生品合约的面值从1998年的72.13万亿美元发展到2008年6月的683.73万亿美元。其中，除了股权类的股指期货、股指期权等衍生品外，还有大量场外交易的衍生品。另外，利率市场已经成为一个全球性最大的金融市场，利率衍生品也成为金融衍生品市场上交易最为活跃的品种，如利率互换、利率期权、基于利率市场的房地产抵押证券以及信用类衍生品等。金融衍生品市场的蓬勃发展推动金融产品定价技术取得突飞猛进的发展，进而带动风险管理得到迅速发展，如蒙特卡洛模拟技术、主成分分析、数据挖掘等统计分析计算技
6、术的应用，以及利率模型、波动率模型的建立。与此同时，如Barra等归因分析和风险管理模型逐步成为市场风险管理主流工具。由此可见，伴随着现代金融投资理论的发展，风险管理逐步作为金融领域的一门学科发展起来。伴随着金融风险和危机的发生，人们对风险的理解、再学习研究和重视程度都在加强。在这个自我修复学习系统中，风险管理逐步发展成为将金融学、经济学、数学、统计学、计算机科学等多个领域结合的学科。金融系统是结构复杂的自我学习系统，风险管理技术在这个过程中不乏屡屡臭名卓著的例子，如1987年的投资组合保险的风险管理技术，导致市场模型趋同带来的系统性风险；1998年的长期资本投资公司由于俄罗斯信用危机引发的高
7、杠杆套利模型和风险管理模型失效；以及当前正在演化的次贷危机。我们看到现代风险管理存在一定的局限性，风险管理中会遇到具有不可预知性的新情况，风险管理的技术方法难以对所有可能情况进行预计，随着金融全球化加剧、信息技术更新，新的不可预知情况的出现将会改变风险管理方法有效的前提条件。在风险管理认识上，风险管理模型往往基于对历史的假设上，从认识风险的角度上还存在一定的偏差，如如何添加对未来的预期变化、如何添加不同投资者的风险偏好等等。在复杂的资产组合中，资产定价并不是那么直观，部分因素存在主观判断，在面临较为复杂的金融产品时，风险管理不仅仅要做好产品风险暴露管理，还应该深入到资产定价的细节中，以发现定价
8、中的关键假设和可能的缺陷。从一定意义上，风险管理不仅仅是一门科学，更是一门艺术。风险管理不仅仅需要已有的模型、技术和分析方法，而且要研究可能出现的情况。在缺乏历史数据和历史经验的情况下，需要对风险管理的直觉，把握风险管理的本质-发现、预测和减轻投资的潜在损失。国内基金公司风险管理状况国内资本市场是“新兴加转轨”的市场，呈现出1）近年来国内资本市场发展迅速；2）中国资本市场系统性风险仍然较高；3）国内市场缺乏能够对冲市场风险的工具，资本市场存在创新不足的问题；4）个人投资者占比仍然较高，截至2007年底，个人投资者持有A股流通市值占比为51.29%。这些特征也决定了风险管理的发展模式和进程。结合
9、海外资本市场风险管理的发展历程以及国内资本市场特点，本节首先探讨了国内基金管理公司风险管理模式、发展阶段，并指出风险管理发展的不足之处。然后，探讨了国内基金管理公司在风险管理方面应该逐步具备的特点。一、 国内基金风险管理的特点基金行业在国内资本市场已经走过了10个年头，得到了快速的发展。从资产规模来看，截止2008年第三季度末，资产管理规模为1.86万亿，过去10年复合增长率高达68%。国内基金公司逐步成为国内最大的机构投资者，截止2008年9月30日，基金持有A股市值占为21.7%。随着基金行业的发展，基金行业的风险管理取得了较大的发展和提高，逐步从粗放型的风险管理到精细化的风险管理，从重合
10、规风险逐步到重投资风险，从为满足监管要求到主动科学管理风险。结合国内基金业发展，可以把风险管理划分为两个主要阶段，1）从基金行业初期到2002年，主要是合规为主阶段，2）从2003年开始则是在合规前提下，逐步重视投资风险管理的过渡阶段。第一阶段，基金作为资本市场新生力量，其风险管理侧重在合规风险管理上。合规风险侧重在基金的交易、持仓、销售等规范运作上。基金业发展初期，监管层通过法规制度来规范基金公司和管理人员的行为，把通过规范运作保护投资者利益作为首要任务，逐步建立了基金公司规范运作和投资的合规风险控制。第二阶段，随着基金行业发展和基金产品的丰富，以及投资风险事件的发生，基金行业加强了对投资风
11、险的认识、重视和管理，加强对如市场风险的分析和判断，加强对利率风险、操作风险的分析研究和管理。目前，国内基金公司的风险管理模式主要有两种，一是相对独立运作模式，二是混合模式。相对独立风险管理模式是在组织结构上，风险管理作为公司的一个职能部门独立运作，担负着公司投资风险管理工作。相对独立运行模式往往存在于对风险管理比较重视、公司架构相对完整、公司运作经验比较丰富的基金管理公司。当然，相对独立运行模式也不是仅仅按照公司是否有独立的部门来划分，而是侧重在业务本身，关键看风险管理职能是否能够独立执行。混合模式是指风险管理的职能依附在其他职能上，如合规风险控制部门或研究部门。该种模式往往存在于基金公司建
12、立初期，公司架构相对还不够健全，职能划分还相对不够明确。但整体来看，我们认为，目前国内基金行业风险管理仍然处在发展阶段，当然这和资本市场本身的特点发展密不可分。开展风险管理工作的过程遇到的问题还很多，如模式的选择、公司架构、职责划分、业务流程等。国内风险管理存在下面不足：第一、对风险管理重视程度还需要进一步提高：公司应建立适合自身发展的风险管理文化，管理层制定相应的风险管理政策，自上而下推行公司风险管理文化；第二、风险管理职责还不够明确：尽管风险管理没有统一的模式，但风险管理职责是应该清晰界定，明确哪些是风险管理的职责，这有利于风险管理工作的开展。同时，还需要建立较为清晰的风险管理流程和制度；
13、第三、风险管理的独立客观性还不够：投资风险管理需要具备一定的独立性，而目前风险管理人员相对于投资人员处在弱势地位，难以形成独立的判断，难以独立执行风险管理的职责；第四、重合规轻投资风险现象仍然存在：随着基金规模扩大，基金长期持续业绩需要科学有效的风险管理。基金的运作是建立在合规的基础上，但仅有合规还难以对基金的市场风险、利率风险、流动性风险以及信用风险做客观的评价； 第五、风险管理技术需要提高：随着资本市场的不断发展以及对风险管理理论的学习和实践，适合国内市场的风险管理会逐步发展起来。二、基金管理公司在风险管理方面应该具备的特征风险管理是基金公司的重要有机组成部分。从公司层面来看，资产管理公司
14、时刻暴露在风险中，公司应具备长期有效的风险管理文化和风险政策，这是决定公司面临风险敞口和风险事件能否应对的关键。风险时刻存在于公司的战略规划、业务发展、市场推广、投资管理之中，是否能够主动识别、管理和控制风险是公司能否长期生存的基础。实践证明，资产管理公司能否进行有效的风险管理是业绩长期持续稳定发展的基础，也是在基金契约范围内能否为投资者提供增值服务的关键因素。长期有效的风险管理是公司核心竞争力的体现。我们认为，基金管理公司在风险管理方面应该具备：第一、公司层面应逐步建立起自上而下的风险管理文化。基金业是管理和经营风险的资产管理行业，无时不暴露在各种风险中，一个良好的风险管理文化表现在管理层自
15、上而下对风险的理解。自上而下的风险文化有助于初期风险管理工作的推进，管理层对风险文化建设的重视往往成为风险管理工作得到顺利有效开展的前提。公司管理层对风险管理文化的认识、建立和推行是风险管理的立足点和出发点。风险管理文化的建立是一个长期的过程，不仅仅是管理层制定和建立风险管理政策，更重要的是公司形成对风险的认识以及风险理念的确立，建立及时有效的风险管理制度，及时对外界环境的变化做出判断机制，对风险事件采取有效的处理手段和应急预案。建立良好的风险管理文化要赋予其更丰富的内容，如风险管理不仅仅是管理层和风险管理以及合规部门的责任，而且关系到每个人和每个业务细节；从事风险管理和合规工作的人员不是警察
16、而是伙伴，风险管理是帮助公司和个人少犯错误，少走弯路的业务环节；建立起防患于未然的理念，避免公司大起大落。第二、管理层需要制定比较明确的风险政策，这是风险文化建立的具体体现。一个具有良好运营机制的资产管理公司，管理层需要形成一整套风险政策，该风险政策的建立是在公司战略定位和中长期发展的基础上进行的。公司层面的风险管理往往需要在风险管理委员会按照年度来制定，并进行定期回顾。如年度制定风险政策，季度进行评价。第三、建立有效的风险问责制度。建立可行的问责制度是推进风险文化的关键，没有明确的奖惩措施、明确的责任权利和义务，是不可能建立强有力的风险管理制度的。问责体系的建立并不是一蹴而就，简单追究责任。相反，问责体系需要对业务深刻的理解，需要对潜在的问题认真分析研究，需要对现行的公司规章制度流程认真总结。从风险事件中吸取教训，总结经验，并从制度和流程上查补缺漏，做到问责必有效。同时，问责制度不仅仅是惩罚，还要有相应的奖励，对长期风险意识强，
