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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共1页投资物价再度升温 汇率股价攀高震荡 此文节选自交通银行发展研究部中国宏观经济金融：2007年回顾与2008年展望研究报告，内容略有删节。文章发表在中国证券报2007年12月18日B08版。中国宏观经济金融形势分析：2007-2008交通银行发展研究部一、明年固定资产投资将再度升温（一）当前固定资产投资值得关注的几个特点今年以来，我国固定资产投资呈现以下几个值得关注的特点：一是固定资产投资增速同比有所回落。1-10月，我国城镇固定资产投资完成88953亿元，增长26.9%，增速同比回落1.3个百分点（见图1），但1月
2、份以来投资同比增速逐月上升，10份当月城镇固定资产投资同比增速达30.7%，反弹压力仍然存在。图1 固定资产投资同比增长率资料来源：国家统计局二是地方项目投资增幅明显快于中央项目。2001年到2007年10月，地方项目占固定资产投资的比例由不到80%上升到90%以上，相应地，中央项目由20%左右下降到不足10%（见图2）；从投资同比增幅看，地方项目也明显快于中央项目。2007年前10个月，地方和中央项目投资增幅同比分别为28.6%和13.8%，去年同期分别为26.5%和29.6%。这表明，在宏观调控措施密集出台的背景下，地方项目投资对政策敏感性明显低于中央项目。图2 固定资产投资隶属关系构成（
3、%）资料来源：WIND资讯三是银行贷款并非固定资产投资资金的唯一来源，固定资产投资对银行贷款的依赖下降。今年1-10月份，国内贷款只占固定资产资金来源的12.44%；自筹资金成为固定资产投资的最大来源，占比达42.75%；再加上企事业单位自有资金，企业直接融资占比达65%以上（见图3）。图3 2007年1-10月固定资产投资资金来源构成资料来源：WIND资讯随着股票市场的发展，资本市场融资的比重将进一步扩大。这种趋势势必会弱化以信贷窗口指导和利率调整为工具的宏观政策效果，这也是2006年以来加息对固定资产投资影响作用受限的主要原因之一。（二）2008年固定资产投资仍将高速增长1、维持投资的较高
4、增长率是保持中国经济增长的必要宏观经济理论认为，投资、消费和净出口是拉动一国经济增长的“三架马车”。改革开放以来，中国的经济增长一直以“高投资、高增长”为特征，投资对经济增长的贡献总体上居于40%以上。在以支出法计算的我国国民收入构成中，投资一直占据比较重要的地位，且占比一直处于上升阶段（见图4），特别是在国内消费没有大规模实质性启动，而外需增长面临不确定性之时，维持投资的高增长率是保持经济高增长所必须的。同时，为保证中西部地区、农村地区的较快发展并缩小地区差距和城乡差距，保持较高的投资率和投资增长率是必不可少的条件。图4 我国投资率、消费率及出口率的变化趋势图资料来源：WIND资讯2、200
5、8年固定资产投资仍可能出现高速增长我们预计，因为企业盈利增长和地方政府换届等原因，2008年投资将仍可能出现高速增长。一是我国正处于工业化、城市化和国际化快速发展阶段，社会主义新农村建设、中西部开发建设稳步推进，产业升级和产业地区间转移不断加快，这些因素成为2008年投资继续攀升的支撑。二是经济的高速增长和人民币不断升值将继续吸引境外资金的进入，流动性过剩局面进一步发展，市场资金充裕的局面将维持，为固定资产投资较快增长提供充足的资金来源。三是企业的投资热情不减。1998 年以来，工业企业走出利润率的低谷，2006 年底，税前利润率与息税前利润率分别到达6.6与7.6%的水平，今年这两项指标会更
6、高，而目前的一年期贷款利率为7.29，与企业总资产的盈利水平还有一定差距，不足以抑制企业对资金的需求。央行调查显示，今年第二季度企业固定资产投资和设备投资景气指数为7.6%和6.4%，分别比上年同期提高1.9和2.1个百分点，呈现上升态势。企业经营效益改善导致投资能力增强。在投资意愿和投资能力均提高的情况下，明年投资快速增长具备微观基础。四是地方政府换届完成，投资规模有望进一步扩大。从历史数据看，历次政府换届之后都迎来投资的高潮。如图5所示，1992年以来，每年政府换届后的第一年，即1993年、1998年、2003年，固定资产投资和GDP的增长都较上年有较大提高（1997年的东南亚金融危机导致
7、1998年GDP比上年有所下降，是个例外）。2008年，随着各地政府换届的完成，投资增长率有望攀高。图5 政府换届对投资与GDP增长的影响资料来源：Wind 资讯，交通银行发展研究部五是房地产仍面临较大需求，房地产投资将成为带动固定资产投资增长的主要动力之一。目前我国城镇人口每年以2000万左右的速度增长，2006年末达到5.8亿，预计2010年我国城镇人口将达到6.4亿人，城市人口的增加对房地产提出新的需求，按人均22平米住宅建筑面积标准，新增2000万城市人口，将新建4.4亿平方米左右的住宅，住房消费的潜在需求将支持房地产业中长期保持较快发展。上述分析表明，2008年，投资增长的动力依然强
8、劲。但同时，宏观调控政策的紧缩力度会加强。国务院最近下达的关于投资审批的通知表明，未来的投资行政性审批也将进一步收紧。综合各方面因素，我们预计，2008年固定资产投资的增速将在28%左右，比2007年有所反弹。二、物价目前仍处温和水平，未来通货膨胀压力增大（一）2007年CPI持续攀升，但物价目前仍处温和水平1、CPI迅速攀升2007年以来，CPI一改前两年的平稳运行格局，出现逐月攀升的势头，其中5-11月份上涨明显加快，11月CPI同比增长6.9%，创11年新高（见图6）。图6 20052007年我国CPI走势资料来源：Wind资讯（1）食品类商品价格上涨是推动CPI攀升的主要原因2007年
9、11月CPI同比上涨6.9%，食品类商品价格上涨18.2%，是CPI上涨的主要动力（见图7）。其中，粮食价格上涨6.6，油脂价格上涨35.0，肉禽及其制品价格上涨38.8，猪肉价格上涨56.0，鲜菜价格上涨28.6，鲜果价格上涨12.9，CPI上涨仍主要由食品类涨价引起。图7 2006年以来我国食品与非食品价格运行趋势资料来源：Wind 资讯（2）居住价格上涨也是推动CPI攀升的重要原因伴随着房地产市场的发展与居民可支配收入的提高，居住价格对CPI的影响在加大。2007年以来，我国居住类商品价格由1月份的3.8上涨到11月份的6，其中与商品房价格密切相关的建房及装饰材料价格和租房价格仍保持升势
10、，从而推动CPI上升（见图8）。图8 2006年以来我国居住价格运行趋势 资料来源：Wind 资讯2、目前尚未形成全面通货膨胀全面通货膨胀是指所有物价水平的全面持续上涨，从我国目前情况看，虽然CPI持续攀升，但仍处于历史较低水平。另外，CPI内部的非食品价格以及PPI水平目前还处于较低水平，因此，目前还不能说我国已经出现了全面通货膨胀。（1）从历史水平和国际经验来看，我国目前物价上涨还处于可容忍阶段首先，从近三十年的历史数据来看（见图9），我国目前物价上涨水平还处于可容忍阶段。从1978年到2007年前三季度，我国经济的平均增长率为9.78%，CPI平均涨幅为6.02%。2007年前三季度，G
11、DP的增长达到11.5%，高于历史平均水平1.72个百分点。而前三季度CPI的同比平均涨幅为4.2%，也低于历史平均水平。 图9 我国近三十年来GDP增长率与物价上涨率图资料来源：国家统计局，交通银行发展研究部其次，与美国和日本等国的历史经验比较，我国目前物价与GDP增长水平有些类似美国和日本经济发展的“黄金”时期（见图10，11）。上世纪六十年代的日本和美国、处于经济发展的黄金期，通货膨胀温和（5%左右），而经济高速增长。而上个世纪七十年代的日本和美国，由于受国际石油危机的影响，导致出现“滞胀”，即高通胀低增长。图10 1960-2000年日本通货膨胀率和GDP增长率图13 1960-200
12、0年美国通货膨胀率和GDP增长率图11 1960-2000年美国通货膨胀率和GDP增长率资料来源：CEIC，交通银行发展研究部虽然我国目前经济增长与物价上涨还处于可容忍范围，但目前国际上原油价格的持续上涨，也有导致全球性成本推动型通货膨胀的风险，我国更应引起注意，要防止经济陷入“滞胀”的泥沼。（2）从物价的构成部分来看，目前尚未出现全面的物价上涨首先，在CPI构成中，主要是食品价格上涨导致CPI的上涨。在我国CPI的8类产品和服务构成中，食品所占的比重最大，占比达到34%，而其它七类中，最高也只有14%（图12）。图12 我国CPI构成各部分占比资料来源：国家统计局而且非食品价格在过去五年中都
13、是相当稳定的，一直维持在1%左右的水平，最近也没有大的波动（见图13）。图13 CPI及其构成中的食品与非食品价格变动趋势资料来源：WIND资讯，交通银行发展研究部然而，在宏观调控措施趋严的情况下，CPI仍然保持持续上涨态势，通货膨胀压力骤增。更值得注意的是，伴随CPI的上涨，07年10月以来，PPI出现了加速上涨的态势（见图14）。图14 CPI与PPI趋势图资料来源：WIND资讯，交通银行发展研究部我国PPI水平在2004年出现经济过热时达到了8.4%的高点后开始持续走低，2006年以来一直徘徊在2.5-3%左右的水平。2007年10月以来，PPI开始加速上涨，11月份达到4.6%的近期高
14、点，虽然仍在历史低位，但PPI上升的势头，意味着我国物价可能步入新一轮上升周期。（二）2008年物价上行压力不容忽视，通货膨胀威胁增大中期内，我国物价仍有上行压力，主要原因如下：1、粮食价格仍然面临较大的涨价压力。从年初对CPI影响最为显著的粮价看，尽管短期粮食价格上涨得到控制，但从中长期看仍面临较大的涨价压力。一方面，我国城市化的推进造成了耕地面积持续减少及农民的种粮积极性不高，抑制了粮食的供给能力。另一方面，我国的粮食需求水平呈刚性增长。同时，考虑到保证农民增收的问题，预计粮价将保持稳中有升的势头。2、肉、蛋等的价格仍将高位运行，但不会持续大幅上涨。以猪肉为例，由于生产周期长，猪肉供应偏紧
15、的局面还将持续相当长时期，供给紧张的根本性缓解可能要到2008年2季度以后，猪肉价格短期内仍会高位运行。但由于政府通过对生猪养殖的补贴鼓励农民养猪，高涨的猪肉价格也将提高农民的养猪积极性，猪肉供给将稳定增加，因此肉价持续快速上涨的可能性不大。3、资源品价格改革的推进将对PPI上涨构成长期压力。资源型产品价格改革是未来PPI上涨的主要压力。2007年6月，国务院发布了关于印发节能减排综合性工作方案通知，要求各级人民政府通过合理配置公共资源，有效运用经济、法律和行政手段，确保节能降耗目标的实现。目前，在国际原油价格已经突破100美元大关的情况下，我国原油、天然气的价格也已有所提升，未来还有进一步上调的压力。央行在2007年第三季度货币政策执行报告中也指出：“推进资源价格改革可能增大短期通胀压力，但如果改革推迟，扭曲逐步累积，损失可能更大”。预计2008年各地政府会陆续出台水、电、油、气等资源性产品价格上调措施，从而继续推动PPI上涨。4、生活资料出厂价格的上涨将持续推动物价上涨。当前，我国PPI涨幅处于较低水平，但涨幅开始扩大。2007年11月份全国工业品出厂价格（PPI）同比上涨4.6，其中生产资料出厂价格同比上涨4.8，生活资料出厂价格同比上涨3.7。生产资料出厂价格涨幅结束了今年来连续下跌的走势，但生活资料价格涨
