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1、新浪模式VIE结构（协议控制）的一个似乎难以解决的问题（2011-06-02 13:15:30）转载标签： 分类：执业领域之资本市场新浪模式vie结构纳斯达克玺诚传媒协议控制债务海外上市特殊目的财经玺诚传媒一一新浪模式的债务陷阱博主煮柔坊注：WFOE协议控制下的实体运营公司从事大量的商业行为，对外的债务或或有 债务应该是存在的。简单举个例子，单位发生工伤或者安全事故，都可能存在账面上无现金 可供赔偿，当然可能这是比较极端的例子，不具有普遍性。一块业务，两个公司，一个在国内一个在国外。国内公司负责业绩输送，让海外公司获得上 市资格，两家公司没有任何股权关系，这就是所谓“新浪模式”的海外上市架构。
2、但在海外 上市公司转让或重组后，国内业务公司“没有利润只有债务的问题”就成为潜伏的毒瘤。2007年12月，玺诚传媒突然叫停在美国纳斯达克上市的进程，转而以1.684亿美元投向分 众环抱。当年投资玺诚传媒的PE们，也得益于分众的高价收购，将收益落袋为安。但在国 内，玺诚传媒通过合同控制的上海玺诚文化传播有限公司却留下了无法执行的债务。筹备上市上海玺诚文化是以经营卖场视屏广告为主的公司，因与分众在卖场视屏广告的分庭抗礼而在 业界小有名气。2007年，它的电视广告网络覆盖了内地65个城市中的534家卖场，占据此 市场55.7%的份额。玺诚文化前身是上海传威广告有限公司，2005年8月，玺诚文化注册资
3、金为2000万，并开 始筹备纳斯达上市，高维明持股比例增加到49.5%，曹晓锋18%，姚放13.5%，朱海光9%。 田冠勇股份稀释至10%，这也是玺诚准备上市前的最后中方股东结构，随后便通过离岸结构 进行上市公司结构重构与进行境外PE融资：2005年2月24日，设立开曼玺诚传媒公司；2005年8月11日，设立香港公司，玺诚科技媒体有限公司，开曼玺诚传媒的全资控股。2005年8月29日，以玺诚香港为名，在中国境内成立了外商独资企业一一上海玺诚数码科 技有限公司（玺诚上海）通过国内两家公司的合同关系，由玺诚上海承包经营玺诚文化，使利润流入前者公司中。1. 按照2006年商务部10号文规定，境内公司
4、海外上市“此路不通”，玺诚传媒只有注册 海外公司谋求避开这一规定。2. 外企在境内从事广告服务业务，要求在中国境内从事广告业务的外企必须境外从事广告 业务至少两年以上，因此玺诚上海是不符合要求的，而国内的玺诚文化就没有这个限制。3. 玺诚传媒提供广告业务主要通过玺诚文化，虽然不享有玺诚文化的股权收益，但合同绑 定使其真实控制玺诚文化，因而直接获得玺诚文化的经济利润。玺诚上海拥有对玺诚文化的 资产、股利的处置权。分众收购2007年12月中旬，开曼玺诚传媒（原计划在美国纳斯达克上市之主体）将100%股权以1.684 亿美元的高价转让给分众传媒。2008年1月2日，上述股东高维明、曹晓锋、姚放、朱海
5、光将所持股权转让给上海分众广 告传播有限公司，田冠勇将股份转让给上海分众广告有限公司。2008年12月10日，玺诚文化原股东上海分众广告传播有限公司、上海分众广告有限公司 将股权以1万元价格全部转让给上海安久网络信息有限公司，后者成为玺诚文化的单一股东。（玺诚文化公司注册资金2000万，2007年底总资产1.15亿，当年净利润4035.9万元。） 按照分众收购玺诚文化的转让协议中，关于“玺诚文化债务、或有负债事项及税务问题”的 表述：如受让方发现玺诚文化尚有其他债务或有负债事项、或其他债务及或有负债债权人对 玺诚文化提出权利主张，转让方必须予以承担；如转让方拒绝承担，则玺诚文化在履行该债 务后
6、有权向转让方追偿并要求同等金额的赔偿;而在分众出售玺诚文化给上海安久网络信息 有限公司的协议中，关于债务与或有负债的条款已经没有了。“新浪模式”债权问题突显：玺诚传媒在海外上市主体转让给分众传媒之后，原股东都获得利益分成；而国内原实体公司 玺诚文化名下却已一无所有，没有固定资产，没有资金，利润转移到海外，债务却留在国内。 使得于玺诚文化有债务纠纷的人，都只是打赢了官司，却“无处执行”。前世及今生：“新浪模式”之惑21世纪经济报道记者翁海华尹先凯周芳“玺诚传媒的问题恰恰反映出类“新浪模式”的弊端。”上海远睿律师事务所合伙人蔡峰华 表示。“新浪模式”也称新浪架构，因其首家采用合同绑定内资公司获得海
7、外上市而得名。“一个国内公司在一夜之间把自己所有的利润根据一个已经签好的协议一次性剥走，这种行 为会不会对内资企业的债权人造成利益损失?”一位从事PE投资多年的法律专业人士质疑 道。事实上，疑问在数年前就已经存在，玺诚传媒的案例只是将这种潜在风险变成了现实。“新浪”架构前世今生所谓新浪架构，指新浪公司在2000年上市前，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要 求而找到的一套复杂的组织架构体系。依据我国1993年时的电信法规（禁止外商介入电信运营和电信增值服务），当时信息产业部 的政策性指导意见是外商不能提供网络信息服务（ICP），但可以提供技术服务。而正是这种政 策让新浪找到了一条变通路径。国
8、际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通 过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公 司合并报表的目的，进而获得上市。根据新浪最后文本的招股说明书中，上市的“SINA.com”是一家在开曼群岛注册的控股公司， 拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司、运行香港网站的香港新浪有限责 任公司、美国加州注册的新浪在线（SINA.com Online，包括北美和台湾两个网站）、以及在 英属维尔京群岛注册的新浪有限公司。其中上市主体“SINA.com”的全资子公司之一利方投资有限责任公司成立于1993年3月， 由它控股
9、97.3%和四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利 方信息技术有限责任公司。北京四通利方信息技术有限责任公司为一个技术服务公司，和国 内的ICP公司仅发生商业协议关系。同时，另在国内注册成立一家北京新浪互动广告有限责 任公司。四通利方向国内ICP提供技术服务，而国内ICP以双方商定的价格购买服务。当时因新浪要海外上市，但只能通过这种结构来完成，“当时因为监管层没有这方面的规定， 因此不需要通过审批，政府对于这方面也没有明确表态，基本上是默认了。”南海创投合伙 人刘宇表示。“三大门户网站都是通过这种方式上市的。”蔡峰华称，事实上，新浪的这种海外上市架构 得到了信息产业部等
10、相关部门的默许，因新浪是第一家这样上市的，所以大家就称这种海外 上市为“新浪模式”。这种模式的创新，绕开了国内政策的一些限制，新浪大致拥有ICP等十多张国内业务许可证 件，这些证件外资公司是不可能获得的。一位多年从事外资投资的PE人士称。顺着新浪模式，后来者空中网、百度等互联网公司均获得成功上市。典型的还有2007年11月在香港上市的阿里巴巴。阿里巴巴上市材料明确表示，在国内对外 商投资互联网行业有所限制的情况下，阿里巴巴透过马云、谢世煌所拥有的杭州阿里巴巴广 告有限公司经营中国交易市场网站，上市公司依靠杭州阿里巴巴的许可证在国内经营交易市 场网站。同时上市公司阿里巴巴与杭州阿里巴巴及股东签订
11、合约安排，前者对杭州阿里巴巴实际控制。此后，这种互联网行业独有的上市模式被推广到广告等新媒体领域，包括分众以及华视传媒 等许多新媒体企业都是遵循这种海外上市架构。事实上，新浪的这种海外上市架构是市场上简称的“红筹模式”之一。一直以来国内企业海外上市有两种路径，一是国内公司直接到香港联交所上市，成为H股 公司；二是以红筹模式在海外证券市场上市。这两条途径中，到香港上市受到的约束较大， 红筹模式相对灵活。新浪模式的超越是，特殊目的公司（SPV）并没有收购境内企业资产，而是通过合同绑定方 式控制境内企业资产。其后，“新浪模式”一度从TMT领域延伸到一些传统的企业，而这种变形后的“类新浪模式” 则起因
12、于法规上的变化。创新与弊端之争毫无疑问，新浪架构是红筹模式的一种创新。中伦律师事务所合伙人戴志文律师认为，新浪模式的核心是采用合同控制，合同控制实际上 不是一种直接控股的纽带，而是一种合同的纽带。这种合同控制一般由多个合同组成，第一个合同把国内的业务运营公司的主要利润通过合同 安排转给境内的外商独资企业;第二个合同是把国内运营公司的股东表决权指定给外商投资 企业所指定的一些人；第三个合同是在日常管理方面的业务经营协议，把一些重大的业务经 营活动权利也转给外商投资企业。另外还有股权质押合同，股权质押就是国内的名义股东把他在国内公司的股权质押给外商投 资企业，用来担保国内公司和外商投资公司之间签定
13、的利润转移协议。此外，还有一些会签订借款协议，外资独资企业借款给国内经营公司，使得这种利润转移更 加真实。戴志文表示，新浪模式成功的关键是境外会计师认可这种合同绑定方式，其与境内公司虽然 没有股权纽带，但报表却能被合并到海外公司，这样，境外特殊目的公司就可以上市了。但 涉及到金融服务以及国家安全方面的项目就不能做。戴志文认为，新浪模式为国内公司走向国际化做出了贡献，“因为经过这样一个操作，促 使国内企业走出国门，成为全球化企业。”新浪模式，成功为海外基金投资国内企业开辟了 良好的途径，使得国内企业在资金支持下获得发展壮大。不过新浪模式的弊端也显而易见。蔡峰华表示，类似玺诚传媒在国内债权债务上处
14、理不好就会留有后遗症。蔡认为，对国内经营公司而言，外商独资企业实际上就是一个隐名股东（虽然他的有效性受 质疑），但是实际上既控制内资企业的经营，也控制股东权，又分得利润，外商独资企业实 际上就是背后真正的控制人。“新浪模式保证了股东利益，但是其他主体利益怎么保护？比 如债权人的利益。”由于债权人只和内资公司发生合作关系，其如果要去追溯自己的利益，只能向内资企业主张 权利，但是内资企业的股东又不是真正的控制人，而且债权人很难去向外方主张权益。而且合同绑定可能产生的一个风险是，当内资公司名义股东和外资股东发生矛盾时，双方的 利益关系就会出现问题，典型的如新浪当年创始人王志东事件等等。此外，政策上的
15、变化，也让这种模式饱受潜在风险。疏堵之间阿里巴巴在上市材料的“风险因素”一章中称，倘国内政府对阿里巴巴合同控制杭州阿里巴 巴的安排裁定违规，则阿里巴巴的业务或会受重大不利影响。其海外律师也在这方面表达了 保留意见。合同绑定并非正规渠道。蔡峰华表示，在外商投资产业指导目录中属于鼓励类的企业就 无需新浪模式，只要走正规红筹模式即可（即股权控制内资企业）。事实上，在海外上市方面，国内对红筹模式的政策有过反复。2005年1月24日，国家外汇管理局发布了 11号文（关于完善外资并购外汇管理有关问题 的通知），文件规定，以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批；以境外公司并 购境内资产，要经过国家商
16、务部、发改委与外管局的三道审批。此后又发布了 29号文。“11号文和29号文的发布基本将红筹模式堵死。”几乎所有涉及出境的资本运作均在外管 局和其他部委的监控之下。有业内人士甚至指出，如果这两个文件被严格执行，技术上所有外资VC的投资退出都会因 法律风险而影响，而且新浪、盛大、百度等已通过“红筹”方式实现海外间接上市的企业， 也将处于随时可能被法律追溯的尴尬中。不过在2005年“非公经济36条”颁布之后，外管局在2005年10月21日发布了 75号文 （关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知），终止 了上述两个文件。75号文明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，只要特殊目的公 司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手
