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1、精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-融资偏好视角的上市公司融资行为影响因素研究引言伴随着经济的快速发展，中国的上市公司数量每年都在增加，公司上市不但为资本运行一个新的平台，而且已经成为一种来提高公司的声誉的有效的手段。中国大多数的上市公司偏好股权融资，很少利用债务融资，表现出对股权融资的强烈偏好。比如说，中国上市公司热衷于IPO的配额和价格过度分配。虽然股权融资偏好是企业融资方式的一种，但是股权融资是一种极端的融资方式，中国上市公司的股权融资偏好不仅影响了融资方式的健康成长，也给证券市场的发展带来了很多不利影响1。一般认为，融资偏好、资本结
2、构和公司治理反映了企业的融资行为，以影响企业的价值。但最有益于企业发展的融资偏好是哪种，一直是一个学术界和实物届所感兴趣热门话题2。公司的资本结构在一定程度上被股权融资偏好影响，企业如何选择融资方式，如何优化资本结构，公司的发展有着重要的作用。基于上述分析，针对上市公司偏好股权融资的特点，阐述上市公司进行股权融资的意义和作用，分析中国上市公司融资的现状和不足之处，深度分析上市公司理论，并分析上市公司实施股权融资的可行性，提出建议，将对对上市公司的开展股权融资具有重要影响。11融资偏好是企业对各种可能采用的融资的方式选择的顺序。融资偏好通常被认为直接反映企业的融资行为，与公司治理和公司治理资本结
3、构等因素相互影响，从而影响企业的价值。从现有的资本市场融资渠道来看，分成两部分，股权融资和债务融资2。中国上市公司股权融资是目前中国企业改革的最亮丽的风景。股份制改造依靠资本市场改革进程被引入企业改革过程，上市公司股权融资发展迅速，并且以其初几了产权变革的巨大力量，将企业改革制度推向走上建立现代企业制度的轨道。他们不仅成为建立现代企业制度和企业改革的先锋，也对国民经济的稳定运行和持续增长发挥了极其重要的作用。上市公司能够利用股权融资，促进资本市场的企业的角色分离政府，缓解企业资金短缺，改善公司治理结构，在国有企业实现战略重组，建立健全社会主义市场体系，而股权融资提高资产的开放性和流动性，有利于
4、生产要素的合理配置，优化产业结构，以确保国民经济的健康发展3。选择融资是企业产权制度结构的核心，在很大程度上决定的特征影响企业的融资和公司治理结构的特征。这主要是因为：在一个特定的环境中，不同的融资方式将对企业的成本、资金来源和风险产生重大影响；与此同时，根据“谁投资，谁拥有“的市场经济规则，不同的融资方式还会把其隐含的产权特征作为确定企业经营者和该企业所有权之间的权责利配置关系的标准。因此，研究中国上市公司股权融资具有重要理论和现实意义3。1.2股权融资现状和缺点股权融资偏好指的是企业在存在多种融资选择的情况下，仅仅单纯地追求股权融资的一种现象3。当公司缺乏足够的资金来运作一写高回报的投资项
5、目时，需要管理层为筹措资金来制定融资决策。根据资金的来源方向，我们可以将企业的资金筹集方式分为内部融资和外部融资，发行股票、债券和银行借款是几种常见的外部融资方式4。因此，企业的融资方式是多样的，股权融资是只是其中一种。依照优序融资理论，在市场条件完善的情况下，企业的融资顺序应该是“先内源融资后万源融资、先债券融资后股权融资”的形式5。然而，据统计，在我国，通过基金的发行和分配方式等方式筹集的资金的占融资总额的比例远高于70%，而债券融资的比例还不到30%。这表明了中国资本市场依然不完善、不成熟，公司的再融资要实现新突破和发展是很困难的，上市公司股权融资偏好的现象非常普遍。121内源融资比例偏
6、低根据我国上市公司2012年不同行业的融资情况来看，不同行业间内源的融资，虽然有差异，但有一个明显特点就是内部融资比重很小，其中，最低的的建筑行业只有15%，最高采掘业只有47%，不到融资总额的一半。从中国上市公司内部融资的平均水平约为30%的。与西方国家内部融资比例超过55%相比，上市公司内部融资的程度显然是不够的6。由此可见，在中国上市公司生产和管理过程中，为、筹集更多的资金，企业融资方式主要选择的不是低成本、低风险的内部融资，而是外部融资。122股权融资偏好强烈 我国上市公司的融资水平一直较高，股权融资的比例一直保持在75%以上，62010年高达90%；从融资规模看，近年来由于金融危机和
7、全球经济增长缓慢，股权融资的金额没有呈现出明显的上升趋势，但每年的股权融资仍然保持在5000亿年以上，2010年股权融资的金额达到11953万亿元，创历史新高；从上市公司的数量上看，2006年中国上市公司的数量为1434家，而在2012年这一数字达到了2494家6。而债券融资，近年来虽然在不同程度上有所增加，但增长规模和融资金额的都处于低水平，和股权融资相比差距较大6。所以我们可以看到，中国的上市公司非常热衷股权融资，有很强的对股权融资的偏好。1.3上市公司股权融资的理论131 MM理论国外融资问题研究始于20世纪50年代，Modigliani 和 Miller(1958)以早期净营业收入理论
8、为基础，数学推导，通过发表在美国经济评论上的论文资本成本、公司财务和投资理论，提出的公司资本结构与其市场价值的“无关的定理”(Irrelevance Theorem，简称MM定理)，指出企业价值与其融资结构无关，各种融资替代可以无差别代替，引起了理论界的争论。7因为这个理论没有税收，没有市场不完备和破产成本和其他严苛的假设作为前提，所以受到现实的挑战。之后，研究人员根据MM模型的基本思想作出了深入的讨论，通过逐步放宽假设，研究了税收、破产成本和其他因素在研究企业资本结构和融资中的作用，做了很多与资本结构相关的模型和理论，让人们不得不考虑更多的结论7。Modigliani和Miller (196
9、3)通过介绍企业所得税，对MM理论修正，Miller (1977)又考虑个人所得税的影响，并将其加入MM模型，以研究产债务对公司价值的影响。考虑所得税税率的差异，不同的不同税率对公司价值的影响。Auer Bach（1983,2001)，Graham (2001)也对有税收产生的影响进行了研究，他认为公司债券的“税盾”效应对企业价值的影响的程度和杠杆比率正相关，企业如果有融资需求，那么将首先考虑债务融资；7在破产对企业价值的影响研究方面DeAngelo和Masulis（1980) , Modigliani（1988) , Dangl和Zechner(2004)等研究了破产的影响引起的企业资本结构
10、和融资行为，指出破产成本和债务呈正相关，企业存在一个最优资本结构即边际破产成本等于边际税收时抵扣的资本结构。两个方面的研究可以总归为权衡理论学派。1.3.2 权衡理论权衡理论以MM理论为基础，对基于假设的前提进行修改，放松了无破产假设的前提，引进财务危机成本和代理成本，以此为基础，研究资本结构和企业价值之间的相互关系。权衡权衡理论理论又分为前期权衡理论和后期权衡理论。权衡理论为寻求企业最佳资本结构提供了思路。然而，在实践中，金融危机和代理成本是难以衡量的，该理论仍有一些局限性。新旧资本结构理论的分水岭就是权衡理论7。1.3.3 新资本结构理论20世纪70年代之后，很多研究者从信息不对称的新视角
11、，研究企业融资问题。Jensen和Meckling(1976)提出了委托代理理论，Jensen (1986) , Harris和Raviv（1990) , Almazam（2003)等研究了代理成本对企业资本结构和融资的影响，从而得出了债务资本融资获得有助于降低代理成本的结论8；Myers和Majluf(1984)，Myers（1984) , Giannetti(2003)等先后研究了对信息不对称的影响，发现，选择不同的融资可能传递不同的关于企业经营状况的信息状态给外部投资者，对商业投资者的判断和企业的市场价值造成很坏的影响。因此逐渐形成一种新资本结构理论，该理论以信息不对称理论为中心，包括：
12、代理理论，新优序融资理论理论，激励理论，信息传递理论等7。1)代理成本理论Jensen和Meckling (1976)提出了代理成本理论，代理问题是由于企业所有权与经营权的分离而产生的。代理关系是指某一事件的委托人给予他所委托的代理人一定的权力，以此来要求其为自己的利益服务的关系代理关系存在于所有组织和合作机构中，但是代理关系中寸有冲突，就是是委托人和代理人的最大化效用是不一致的，当委托人和代理人的效用最大化目标偏离时，代理人并不总是为委托人的利益服务7。要解决这个问题，可以通过以下两种方式：一方面，可以使用激励制度监督代理人，将一定的股票或可转换公司债券或其他激励措施给予代理人，以实现其为大
13、了的利益尽力服务的目的；另一方面，可以用担保财产的方式保护委托人的利益，代理人侵害委托人的利益时，要给以补偿。通过以上方法，可以在某种程度上约束代理人的行为，但仍不能解决代理人的服务和委托人需求的效用最大化之间的差异。由于市场不完美、信息不对称的存在，企业的外部投资者可能会怀疑企业管理者有意图扩大公司的规模，在管理者此举是为了谁的这个问题没有明确之前，公司因为进行外部融资将产生有一比额外费用，由于额外费用的约束，企业内部资金不能满足投资的需要时，企业可能放弃投资。Bernank、Gertler（1989) , Gertler（1992)都认为代理成本会影响内外部融资成本7。2)优序融资理论My
14、ers(1984)提出提出新优序融资理论即融资啄食顺序理论7。Myers认为，信息不对称的出现是由于企业管理权利的分离和控制。相比较之下，企业管理者（内部人)比外部投资者(外部人)掌握着更多的关于商业投资项目和发展前景的内部信息。外部投资者只能通过企业管理者所传递的信号来评价投资决策的好坏，而企业管理者可以通过股利政策、资本结构或金融决策和其他手段传递信息。7他们比投资者知道更多关于这个项目的真正投资价值。当投资项目净现值为正，盈利能力较好，企业管理者为了维护老股东的利益，会通过债务融资的途径把收益保留给老股东9。而不是发行新股，以免投资收益被转移给他人。但企业不能盲目地发行债券，因为企业债务
15、陷入金融危机通常是因为发行过多的债券。投资者了解到企业管理者会有这种做法后，极可能把企业为了融资而发行股票作为企业经营不利不利的负面消息。从而影响投资者对新股的报价，进而影响企业的融资决策7。Myers (1984)是这样概括优序融资理论：(1)公司将各种各样的借口，以避免发行普通股或其他风险证券使投资项目获得融资；(2)与外部融资相比较，企业偏好内部融资，但如果需要为净现值为正的项目融资进行融资，公司将寻求外部融资7； (3)如果真的需要外部融资，企业将首次发布风险较低的债券，先选择债务融资，之后才会考虑股权融资；(4)当公司寻求额外的外部融资，企业会首先考虑发行低风险债券，然后发行高风险债券，可能还包括可转换债券和其他的准股票的证券，最终才是股票。从上面的分析可以看出，企业融资的顺序是：内部融资、债务融资、股权融资7。3)激励理论研究企业融资与管理者行为之间的关系的理论就是激励理论。当管理者持有的股份降低时，一方面，管理者工作的收益和成本不成比例；另一方面，管理者享有在职消费的全部好处，而大部分费用由他人承担。因此，管理者会减少工作，增加在职消费。在这一点上，他们的懒惰和自私的欲望
