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1、对我国券商新的的净资本计算算规则的实证证研究内容提要本文主要包括以以下内容：1.前言部分，对对目前的问题题和现状进行行了简要分析析；2.头寸风险的的净资本计算算的基本方法法简述，对目目前国际上典典型的净资本本计算方法进进行了简要的的归纳、叙述述和对比；3.实证分析部部分，是本文文的主要部分分，主要利用用历史模拟和和压力测试的的方法，对上上海180指指数成分股和和券商重仓股股的风险分布布情况（VAAR）进行了了实证分析，从从而检验新的的净资本计算算规则的充分分性，并在此此基础上，推推出了券商进进行净资本管管理所应遵循的原原则，为券商商的净资本管管理提供有益益的参考；4.本文的结论论和有关建议议。
2、根据实证证检验，本文文分别从监管管层和券商两两个角度，提提出了对新的的净资本计算算规则和券商商自身进行净净资本管理的的看法和建议议。主要结论论是：新的净净资本计算规规则仍然是不不充分的，其其应用的条件件是满足一定定的置信度和和券商需要提提高调仓的速速度：在95的置信信区间下，对对于上证1880成员股票票，券商的最最低换仓速度度不应超过226天或三周周；对于券商商超过15的重仓股，券券商的最低调仓速度度不应超过660天；对于于ST类股票票，券商的最低调仓速度度不应超过224天;对于STT类股票,券商商的最低调仓速度度不应超过1113天。主要建议议是：在目前前，监管层宜宜继续提高券商商资产的折扣扣
3、比例，或者者在不提高折折扣比例情况况下，改变券券商的投资理理念，以减少少券商对于市场场流动性的过分分依赖；而长长远来看，监监管层宜提高高市场的流动动性和继续鼓鼓励券商采用用成熟、理性性的投资理念念。目 录1.前言-12.头寸风险的的净资本计算算的基本方法法-223. 实证分析析-53.1对上海1180指数成成分股的历史史模拟-63.2对上海1180指数成成分股的压力力测试-133.3对券商重重仓股的实证证检验-2264.结论与建议议-300参考文献-311.前言由于券商风险的的不断增加，出出于谨慎监管管的需要，22003年下下半年，证监监会向券商公公布了新的净净资本计算规规则，并于22004年
4、开开始试行（由由于新的会计计制度也开始始执行，二者者同时执行给给券商带来了了很大压力，因因此直到目前前，该净资本本计算规则并并没有完全执执行。）。与与旧的管理条条例类似，新新的管理条例例面临着同样样的问题，即即其中规定的的资产折扣比比例是否可以以充分覆盖券券商的风险（抑抑或是过于严严格），这是是其中的难点点和关键问题题，因此同样样需要进行实实证检验。对于券商资本充充足性的检验验，由于券商商数据的缺乏乏，除了IOOSCO的相相关理论文献献和要求外，相相关的实证研究一一直不多，仅仅有少数几篇篇研究成果。在国内，对于旧的净资本管理规定，有一些学者对其进行了检验，得出了其仍然是不充分的结论，如：彭文德
5、（2001） 彭文德，证券公司资本充足性监管研究 博士论文 中山大学， 2001利用压力测试，对基金重仓股进行了分析，证明了旧的折扣比例是不充分的；冯玉明（2004） 冯玉明，基于资本充足性的证券公司风险监管，东方证券股份有限公司，深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选，2004年2月利用券商的财务数据，在以一年为监控单位的假设下，对券商进行了压力测试，也证明了旧的折扣比例是不充分的，无法覆盖券商所有的风险。在国外也存在类似的情况，在西方，关于券商净资本充分性要求的实证检验，以Dimson,Elroy, and Marsh,Paul （1995） Dimson, Elroy, an
6、d Marsh, Paul ”Capital Requirements For Securities Firms”, Journal of Finance 50(3),821-851,1995的论文为最具说服力，他们在得到相关投资银行允许的情况下，从特殊的渠道取得了他们的交易记录，作为第一手的资料，用来做研究，所以最有说服力，结论是组合模型法的监管效率最高。不同之处在于，同样运用压力测试的方法，他们可以假设券商的换仓是每天、每周进行的，所以资本充足性基本可以实时监控，这也是符合他们实际情况的，而在我国，由于股市流动性及券商操作理念的不同，券商的调仓速度受到很大限制，对于资本充足性不可能做到实时
7、监控，因此目前监管部门对于券商资本充足性的监控是每月进行，而实证检验也只能是在比较长的时间段内考察，如上面提到的冯玉明就是以年为单位进行测试的。本文是对新的净净资本计算规规则进行检验验的一个尝试试，希望在这这方面能起到到抛砖引玉的的作用。与之之前的研究相相比，本文的的不同在于，一一是研究的对对象是新的净净资本计算规规则，二是对对于监控周期期，由于券商商换仓时间的的难以把握性性，本文不首首先假设券商商的调仓速度度为多少，而是是反向逆推，在在假设满足监监管部门要求求的前题下，券券商的调仓周周期最低应该该为多少，从从而从监管部部门和证券公公司两个角度度，为监管部门门的有效监控控和券商自身身的净资本管
8、管理提供更为为直接的参考考。2.头寸风险的的净资本计算算的基本方法法按照国际证监会会组织（IOOSCO）的的监管原则，净净资本准备应应该覆盖所有有券商所面临临的风险，包包括市场风险险、流动性风风险、信用风风险、操作风风险、法律风风险、系统风风险等。在所所有上述风险险中，头寸风风险（市场风风险的一种）是是可以有效量量化的最重要要的风险之一一，特别是在在国内券商持持仓比例很高高的情况下，具具有更重要的的意义。因为为它相对更易易量化，因此此基于风险衡衡量的净资本本的计算也成成为可能，这这也是本文选选取这一部分分来进行检验验的原因。但但在具体的计计算上，目前前国际上存在着不同同的模型，分分类方法也不不
9、尽相同。目目前应用的主主要有“削发法”、“分块法”和“内部模型法法” 其它方法还有历史风险评估方法等，由于并不常用，本文不做过多阐述。（英国以前应应用的“简单组合法法”可以归为一一种简化的内内部模型法）三三种。所谓“削发法”就是分别针针对不同的资资产种类，规规定相应的折折扣比例的方方法。目前美美国和我国采采用的就是“削发法”，在美国，由由于存在着多多头和空头，因因此也称为综综合法（Coomprehhensivve Appproachh），具体模模型如下：假设：L、S分分别是多头和和空头的价值值占总头寸价价值的比例，则则总头寸风险险为：PPR=mmax(L,S)+Maax(minn(L,S)-M
10、ax(LL,S),00) 公式式(1)、是由监管管部门确定的的监管比例，该该比例的不同同反映了不同同国家监管理理念上的差异异，如果为0，则称称为“纯粹综合法法”。“分块法”又称称“积木法”（buillding blockk），就是分分别计算出股股票、债券头头寸及其衍生生产品头寸的的特定风险（sspeciffic riisk）和一一般市场风险险(geneeral rrisk)的的资本要求。该该方法由于是是对不同头寸寸根据其风险险大小赋予不不同的风险权权重，因此本本质上与削发发法相同，区区别只在于确确定折扣比例例的方法和大小不同同。该方法主主要在欧盟采采用。前两者者又统称为“标准法”。“内部模型法
11、”是指以金融融机构内部的的风险计量模模型，即VAAR模型计量量的结果作为为计量市场风风险资本要求求的标准。“内部模型法法”一般在发达达国家是与“标准法”结合使用，如如欧盟在19998年对资资本计算规则则的修改中，就就允许银行与与证券公司利利用自己内部部的风险管理理模型来计算算头寸风险、外外汇风险等的的资本要求。国国际上应用较较多的是VAAR和RM 法，但考虑虑VAR和RRM等内部模模型法目前在在我国应用的的条件还不够够成熟，应用用受到一定的的限制，因此此我国目前采采用的是简单单相对又有效效的“削发法”，也就是对不同的的资产规定相相应的折扣比比例的方法。新新旧计算方法法的对比如下下表：表1，券商
12、净资资本的新旧计算规则则对比原规则新规则自营证券自营证券按900%比例折扣扣计入净资本本。自营证券中属于于上海1800指数和深圳圳100指数数成分股的，折折扣比例为990%对于集中度过高高的自营股票票，超过一个个股份公司已已发行股份55%的，折扣扣为60%；单只股票按当日日收盘价计算算的总市值超超过上市公司司已流通股115%的，折折扣为60%；ST股票、SST股票、已已退市且在代代办股份转让让系统挂牌的的股票、已退退市且未在代代办股份转让让系统挂牌的股票票风险较大，折折扣比例分别别为60%、550%、300%、20%。对于集中度过高高的自营股票票，即超过一一个股份公司司已发行股份份5%的，按按
13、当日收盘价价计算的总市市值超过该上上市公司已流流通股总市值值15%的，折折扣比例调整整为50%。应收款项分为一年以内，一一年至两年，两两年至三年及及三年以上，折折扣比例分别别为90%、770%、500%和0。增加了应收关联联公司款项(不含三年以以上的)的折折扣比例为550%。长期投资长期股权投资的的折扣比例为为70%，长长期国债投资资的折扣比例例为90%，中中央企业债券券地方企业债债券和其他长长期债券的折折扣比例分别别为80%、550%、500%。长期股权投资中中，股票投资资的折扣比例例为50%；基金投资的的折扣比例为为95%；上上市公司法人人股投资，对对证券公司、基基金管理公司司股权投资的的
14、折扣比例为为70%；其其他股权投资资(包括风险险投资)的折折扣比例为220%。无形资产无形资产的折扣扣比例为400%。土地使用权折扣扣比例50%，其他无形形资产的折扣扣比例为0%。固定资产产清理、长期期待摊费用、其其他长期资产产、递延税款款借项等项目目基本没有变变现价值，折折扣比例为00%。3.实证分析该规则对于券商商持股的折扣扣比例，基本本可以分为鼓鼓励和惩罚两两类，鼓励类类也就是对于于上证1800、深证1000的成员股股票，折扣比比例为90，也就是说说只有10的风险折扣扣，而对于重重仓和ST等等股票，则折折扣比例为660、500不等，经经过比较，并并考虑数据的的可获得性，我们选取了以下三类最具代表性的比例进行检验：（1）上证1880成员股票票（风险比例例为10），样样本区间为从从1995年年2月到20004年100月。（2）券商持有有一家公司是是股票股超过过该上市公司司已流通股的的15的股股票（风险比比例为40），样本区区间为20002年到20004年。3券商持有的的ST股票、ST股票，折折扣比例分别别为60%、550%。采用的方法主要要是历史模拟
