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1、我国家族企业资本结构研究及改善龚珣MF1015007一、 我国家族企业的背景 从20 世纪90年代起，中国开始涌现出一大批家族企业。经过十多年的发展，家族企业在我国对促进经济发展、提供就业机会和带动产业结构向纵深发展方面都起到了巨大的作用，成为我国经济发展中一股小可或缺的重要力量。 由于我国家族企业的发展历史不长，加上特定的历史和文化因素的影响，我国家族企业在发展中出现了很多的问题。特别是2001年以来，随着一批家族企业公开发行股票和上市，家族上市公司的融资来源、融资方式、融资风险、家族股东的“一股独大”和家族企业治理等方面的问题受到理论界的普遍关注，这些问题都与资本结构密切相关。 国内外众多
2、的研究表明，资本结构不仅影响企业的融资方式、资金成本和财务风险，而且影响企业的治理效率。家族企业和其他类型企业的本质区别在于企业的所有权和控制权的归属，这也是决定家族企业的利弊和兴衰存亡的最主要原因。企业所有权和控制权的分配受很多因素的影响，其中，企业的资金来源和融资方式，及由此形成的企业的资本结构则是最主要的因素。本文主要根据资本结构理论，研究家族企业在负债融资、股权融资、资产负债率和股权结构等方面所存在的诸多问题，在此基础上提出改善我国家族企业资本结构的方法和对策。二、 企业资本结构理论介绍 资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。正确认识和评价资本结构理论，有助于借鉴其合理的精
3、髓，正确分析资本结构对家族企业融资、投资和治理结构的影响，提高我国家族企业财务决策水平，优化企业资本结构，促进企业发展。1、 MM理论现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒（简称MM）基于完美资本市场的假设条件提出的，起基本观点是：企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与现实资产融资的负债与权益资本的结构无关。在不考虑企业所得税的情况下，MM理论的出了两个命题：命题：在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业的价值无关。其表达式如下：命题：有负债企业家权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。权益资本成本等于无负债企业的权益资本成
4、本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/股本）成正比例。其表达式如下：在考虑企业所得税的情况下，MM理论也得出了两个命题：命题：有辐照企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下：命题：有负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率，其表达式如下：2、 权衡理论 权衡理论认为，负债在为企业带来抵税收益的同时也给企业带来了陷入财务困境的成本。其强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化是的最佳资本
5、结构。姿势所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。3、 代理理论 在资本结构的决策中，不完全契约，信息不对称以及经理、股东与债权人之间 的利益冲突将影响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本。债务代理成本损害了债券人的利益，降低了企业价值，最终也讲由股东承担这种损失。4、 优序融资理论优序融资理论是当企业存在融资需求是，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论解释了当企业内部现金流不足以满足资本支出的资金需求时，更倾向于债务融资而不是股权融资。优序融资理论揭示了企业筹资是对
6、不同筹资方式选择的顺序偏好。三、 我国家族企业的资本结构问题 由于我国家族企业的发展历史不长，加上特定的历史和文化因素的影响，我国家族企业在发展中出现了很多的问题。这些问题都与资本结构密切相关，同时也严重得影响着我国家族企业的持续发展，同时也不利于提高社会资源的配置效率、促进非公有制经济健康发展。1、融资难度大、资本结构单一 对于一部分规模较小的家族企业而言，其维持生产经营的主要资金来源主要还是企业内部积累、亲友和其他民间资金，并且主要通过留用利润和民间借贷等融资方式来筹集，银行和信用社贷款的数量很少，因此企业融资具有明显的内源融资“偏好”。对于规模较大、盈利能力较高、抵押能力较强、企业信誉较
7、好的家族企业，其资金来源渠道则大大拓宽，其大额的资金可能来自银行信贷资金、其他企业资金和外商资金，但是和公众公司相比，其融资来源仍然偏重于内部融资。2.股权高度集中、家族控制企业在我国的家族企业中，往往会出现“一股独大”的情况，从我国截至2006年7月份中小企业招股说明书中可以看出:家族企业中家族控股比例极高。如新和成董事长胡伯藩兄弟持股69.09 %;江苏琼花董事长于在育间接持股56.75 %;传化股份徐传化父子持股52.5%;七喜股份董事长易贤忠家族直接和间接持股70.84%；七匹狼董事长周连期家族直接和间接持股52.94%。造成家族股东“一股独大”的原因，主要是由于家族上市公司在创建时期
8、通常只有少数几个发起人，而且他们往往具有一定的血缘、亲属关系，自然就形成了高度集中的股权结构，而家族企业的上市通常又是通过这些家族高度控股的公司直接或间接上市的，在公开发行股票后，如果对社会公众发行的股份数量占公司总股份的比例较低，必然会产生“一股独大”的现象。3、 资产负债率两极分化 对于我国家族企业的资产负债率，多方面的原因造成了众多家族企业在资产负债比率上面的严重分化。一方面，人多数的中小型家族企业呈现高负债状况。因为它们只能依靠企业自身积累、向银行贷款、向朋友借债筹集发展所需资金，呈现高负债的状况；另一方面，上市的家族企业采取了低负债的资本结构。因为我国的股票市场发展不完善，在一定时期
9、内股权融资的成木实际上低于债权融资成本，家族企业采用牺牲20%-40%股权的办法获得了大量资金后，自然不会大量采用成本较高的债权融资。而对于占有绝对控股优势的家族企业，不用为了防止被恶意收购和兼并而提高被收购的成本。因此，采取了低负债的资本结构。4、股权构成复杂，股权分置的问题突出目前，我国家族上市公司的股票既有能够上市流通的法人股、自然人股，也有不能上市流通的国有股。同一公司的股票被分割在不同的市场，有着不同的价格和流动性，违背了股票同股同权、同股同价、同股同利的本性。四、家族企业资本结构的改善（一）、家族企业资本结构决策方法的选择实践中在进行最优资本结构决策时，资本结构的优化目标主要有“利
10、润最大化”、“所有者财富最大化”和“企业价值最大化”三种，相应的决策方法主要有以下几种:1、以企业综合资本成本最低为标准的决策方法在目前的财务管理学教材中，最优资本结构的被界定为在一定时期和有关条件下，使企业综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。根据这个定义，最优资本结构的决策采用的是“比较资本成本法”。即计算比较企业不同资本结构的综合资本成本，选择综合资本成本最低的资本结构。2、以权益资本收益率最高为标准的决策方法企业财务管理的重要目标之一就是实现股东财富的最大化，权益资本收益率正是反映了股东投入资金的获利能力，而权益资本收益率与资本结构有关，因为，期望权益资本收益率=期望息税前资金
11、利润率+(期望息税前资金利润率一借入资金利息率)*借入资金一权益资金*(1一所得税税率)，在企业资金总额和息税前资金利润率(总资产报酬率)不变的情况下，如果借入资金的利率低于息税前资金利润率，加大借入资金的比重，有助于提高权益资本收益率。3、以每股收益最高为标准的决策方法 以每股收益(或每股利润)最高为标准和以权益资本收益率最高为标准没有本质的差别。每股收益是将权益资本证券化，不通过权益总额，而是通过股票数量来计量股东收益，本质上都是以实现股东财富最大化为目标。具体的方法主要有每股收益无差别点法和遗传算法两种。4、以企业价值最大化为标准的决策方法家族企业是多边契约关系的总和，企业理财的目标与多
12、个利益集团的利益有关，以权益资本收益率最高或每股收益最高的决策目标，仅仅考虑了家族或股东的利益，忽视了政府、企业的债权人、企业的管理者和员工等利益相关者的利益。由于与企业相关的各个利益集团的利益目标都有可以折衷为企业长期稳定发展和企业总价值的不断增长，因此，企业的理财目标演化为企业价值最大化，企业资本结构的选优也转变为以企业价值最大化标准。对于企业价值的测算主要有以下四种:(1)企业价值等于未来净收益的贴现价值；(2)企业价值是其股票的现行市场价值；(3)企业价值等于其债务资本和权益资本的现值之和；(4)企业价值等于企业资产价值加上负债带来的节税收益，减去潜在破产成本和债务发行成本。（二）、政
13、府在改善家族资本结构时的作用资本结构的改善意味着相应增减权益融资或负债融资，而除了部分权益融资可以通过企业内部融资解决以外，必然要求相应的外部融资。从政府的角度出发应该制定相应的政策措施，为家族企业的融资和股权流动创造相应的条件和环境；同时应完善相关法律法规，加强负债的监督激励和约束作用，加强非家族股东，特别是非家族法人股东在公司治理中的作用；此外，应充分发挥资本市场、经理人市场和控制权市场等外部公司治理机制的作用，促使家族企业从提高企业价值的角度，自觉地去调整资产负债率，自觉地优化股权结构。包括以下几种措施：第一、拓宽家族企业负债融资的渠道，政府应深化金融体制改革，拓宽家族企业负债融资的渠道，为家族企业资本结构的调整和改善创造条件；第二，加强资本市场建设，为家族企业股权结构的改善创造条件；第三，完善相关法律法规，规范公司的治理行为、促使家族企业自觉优化资本结构、防止家族股东在资本结构决策中实施不利于公司发展和掠夺其他中小股东利益的行为、提高公司治理效率的根本措施。通过企业的正确决策以及政府的引导，对家族企业的资本结构的改善，有利于充分发挥家族企业的优点、克服和消除家族企业的缺点、改善企业治理结构、实现家族企业的成长壮大和可持续发展，同时也有利于提高社会资源的配置效率、促进非公有制经济健康发展有重要的现实意义。
