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1、案例2. 全球首只B股指数期权套做技术一、首只B股指数期权套做的设计方案1995年1月25日，瑞典著名的特瑞克特（Traktor）基金管理公司以其所管理的上海B股投资组合与瑞典斯巴班克（Sparbanker）银行的客户网嫁接，在瑞典成功地推出了全球第一只B股指数期权。指数期权这一高级衍生工具在上海证券市场吸引国际投资者的重要标志，也表明上海B股市场正朝着产品多元化、衍生化的方向发展。由于这个指数期权产品的设计较为复杂，故结合图示对其作一个具体的说明。如下图1： 出售平价看涨期权 收取B股指数带上海 Traktor Sparbanker 帽涨幅的60% 银 行 建立优质 购买无价看涨期权 B股的
2、投 资金管 购买零息债券 资组合 购买平价看涨期权 出售零息债券 B股 理公司 银 行 客 户 出售无价看涨期权 支付B股指数带 帽涨幅的60% 图1. 全球首只B股指数期权的设计方案1.Traktor向Sparbanker银行出售一个欧式组合期权（即期权的买方只能在到期日才能执行权利的期权）。该组合期权包括两部分：一部分是Traktor以1995年1月25日上证B股收盘指数52.5点作为执行价，向Sparbanker出售一到期日为1996年9月20日的平价买入期权；其二是Traktor向Sparbanker购买一个到期日相同，以B股指数105点作为执行价的无价买入期权。通过出售组合期权，Tr
3、aktor获得相当于其投资于B股组合之金额的29%的期权费和到期日以105点购入上证指数的权利。2.Sparbanker银行在购买Traktor出售的欧式组合期权的同时，向客户出售一种到期日为1996年9月20日的无息债券（即到期日购买者只能收回本金而无利息的债券），作为汇报Sparbanker银行向其客户支付上证B股指数从52.5点到105点之间任何涨幅的60%，即其客户的获利极限为（10552.5）60%=31.5点。3.Sparbanker银行客户向Sparbanker银行购买无息债券，并收取B股指数带帽涨幅（即有限涨幅）的60%。二、参与各方的收益与风险分析在任何风险投资活动中，风险与
4、收益的结构是参与各方最为关注的问题。因为参与各方在弄清楚各自的收益与风险结构之后，不仅可以使他们对其各自的最大可能损失作到心中有数，而且还可以使他们在市场对其有利或不利时及时采取对策，尽可能的获取收益和减少损失。因此，对收益与风险的分析也就成为了风险投资研究的永恒主题。对于全球首只B股指数期权而言，由于参与各方各自所持有的投资组合不同，因此他们各自的收益与风险结构也就完全不同。1. Traktor的收益与风险分析Traktor的投资组合共有三个头寸，分别为优质B股组合的多头部位、B股指数平价看涨期权的空头部位和B股指数无价看涨期权的多头部位。假设Traktor在上证B股指数52.5点连接处建立
5、自己的优质B股投资组合，并且此组合的涨跌幅度和方向与B股指数一致，同时用于对冲的B股指数期权所包括的股票的金额与其所建立的B股组合的金额相等，则Traktor的报酬形态为图2所示。收益 持有B股组合期权 买入无价看涨期权 15.5 0 52.5 68 105 B股指数 卖出平价52.5 看涨期权 持有B股 组合期权 15.5 37 52.5 68 105 B股指数 37图2. Traktor投资组合的报酬形态由图2可知，Traktor通过出售平价指数期权，将自己的盈亏平衡点由出售平价期权前的52.5点左移之上证B股指数37点，从而使得整个投资组合的亏损风险极小且赢利稳健。又由于Traktor
6、在上证B股指数105点处建立了买权的多头部位，如果上证B股指数出现奇迹般的飚升，Traktor的收益还回增加。当然Traktor这样做也付出了一定的代价，即如果上证B股指数上升到68点以上后，则Traktor整个投资组合的收益将低于单纯持有B股组合时的收益。这就表明了Traktor宁愿牺牲B股指数上升时的部分获利空间来避免B股指数下跌时所能造成的更大可能的损失。同时也从另一个侧面表明，Traktor在期权的有效期内对上证B股指数持温和看多的立场。如果Traktor在上证B股指数52.5点之下建立自己的B股投资组合，则其采用组合期权对冲之后，整个投资组合的盈亏平衡点还会左移，那么，Traktor
7、的获利空间将会更大。2. Sparbanker银行的收益与风险分析Sparbanker银行的投资组合共有四个头寸，分别是无息债券的空头部位、B股指数平价买权的多头部位、B股指数无价买权的空头部位以及B股指数带帽涨幅的空头部位。如以瑞典年利率为10%计，且无息债券的发行金额与Traktor建立B股组合的金额相等，则Sparbanker银行的报酬形态为图3所示。 收益率 买入平价买权 发行无息债券16.7% 52.5 68 105 0 B股指数 29.5% 卖出无价买权 60% 向客户支付B股指数带帽涨幅的60% 收益率27.2%0 52.5 69.4 105 B股指数12.8% 图3. Spar
8、banker银行的报酬形态从图3可知，1年8个月的无息债券实际给Sparbanker银行带来了16.7%的利息收入。同时由于Sparbanker银行付出29%购买了一个组合期权，因而其实际付出了12.3%。对于Sparbanker银行而言，B股指数69.4点为其盈亏平衡点。如果瑞典利率继续高升，其盈亏平衡点还会下降。有由于Sparbanker银行向Traktor出售了一个在上证B股指数105点处的无价买入期权，因而其盈利被限制在一定的范围之内，最大收益为其无息债券发行金额的27%。之所以Sparbanker银行接受这样的报酬形态，可能是由于其对上海B股市场充满信心所致。3. Sparbanke
9、r银行的客户的收益与风险分析Sparbanker银行客户通过向Sparbanker银行购买无息债券之后，获得了一个向Sparbanker银行收取B股指数带帽涨幅的60%的权利，其报酬形态如图4所示。 收益率 收取B股指数带帽涨幅的60% 60% 0 52.5 105 B股指数-16.7% 购买无息债券 收益率43.3%B股指数 0 52.5 67 105 16.7% 图4. Sparbanker银行客户的报酬形态从图4可以看出，Sparbanker银行客户的盈亏平衡点为上证B股指数67点，最大报酬可达其投资金额的43.35。由于Sparbanker银行客户购买的是无息债券，不会损失本金，最大损
10、失仅为其购买无息债券时所损失的利息收入。但其能享有B股指数增长所能带来的大部分收益，因而是一种稳健型投资。4. 参与各方的实际收益分析Sparbanker银行客户1996年9月20日，上证B股收盘指数为49.35点，结合此期权参与各方的报酬形态可知，Traktor、Sparbanker银行及其客户的实际收益率分别为：23.5%=29.56、12.3%、16.7%。在此期权到期后，Traktor为最大赢家，之所以如此，是因为Traktor通过发行期权使自己的盈亏平衡点左移的缘故。如果Traktor不通过发行B股指数期权将B股指数下跌时的风险转移给Sparbanker及其客户，则至1996年9月2
11、0日，Traktor因该是处于亏损状态的。这也表明，Traktor在期权的有效期内对上海B股市场持温和看多的立场是正确的。Sparbanker及其客户之所以亏损在于对中国B股市场走势缺乏正确的判断。长期以来，尽管中国B股市场相对于A 股市场，价值被严重低估，但由于对B股市场投资者的限制以及市场推广程度不够等多种因素，使得B股市场的参与者较少，交易清淡，B股市场走势与中国经济发展趋势的关联度并不高，有时会出现一种滞后的效应。虽然中国的经济形势于1996年上半年开始好转，作为经济晴雨表的股市理应提前作出反映，但由于中国B股市场的上述特点，在1996年9月20日之前B股市场对此并未作出反应，使得Sp
12、arbanker及其客户对中国B股市场的良好预期成为泡影。如果在当初设计期权时，考虑中国B股市场的滞后效应，将期权的有效期延长，如延长至1996年底，则参与各方均会获利。可见单纯地照搬国际证券市场上的投资经验应用于中国的B股市场可能会得不偿失。三、全球首只B股指数期权套做的设计特点全球首只B股指数期权的设计与安排的特点表现在具有以下几个方面：1.对期权标的物的设计。期权设计师面临两套方案：一是以发行人手中所持有的B股组合作为期权的标的物，类似于一篮子备兑认股权证的设计；二是以B股指数为标的物。发行人Ttraktor之所以选择后者，正是此期权设计最为精妙之处。如果发行人Ttraktor选择是以优质B股为组合投资对象，从理论上讲会有如下情况：当行情下跌时，整个B股指数下跌的幅度将大于此优质B股组合下跌的幅度；当行情上涨时，整个B股指数上涨的幅度将小于此优质B股组合上涨的幅度。假设发行人Traktor选择此优质B股组合上涨的幅度为B股指数上涨幅度的1.2倍，其下跌幅度为B股指数下跌
