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1、我国货币政策有效性影响因素研究综述摘 要：从货币政策传导机制中涉及到的调控主体、传导渠道和微观主体出发，对当前国内相关研究 文献进行梳理，以求为我国货币政策有效性问题的进一步研究奠定基础。 关键词：货币政策；有效性；综述 近几年国内许多学者从不同的角度出发分析了我国货币政策有效性较弱的原因，并且做出了大量的解释和探讨，本文将从货币政策传导机制中涉及到的调控主体、传导渠道和微观主体出发，对国内学者的主要观点以及最新研究成果进行归纳和总结,以求推动对我国货币有效性问题的进一步研究。 一、 中央银行 一些学者从中央银行货币政策的目标独立性出发对央行独立性与货币政策有效性之间的关系进行了分析。汪红驹（
2、2003）、任啸（2005）认为中国货币政策的决策并非由中国人民银行自主决定，而是各个利益集团经多方谈判、博弈达到利益均衡的结果，这种决策过程降低了中央银行的目标独立性，使得中央银行的货币政策目标可能受到各方的干扰。范方志，苏国强（2005）认为中国货币政策实质上受到物价稳定、汇率稳定等多目标约束，这迫使中央银行在多目标之间寻找平衡，于是中央银行就可能采取机会主义的手段注重短期效果和表面效果，或把实现一种目标当作不能实现另一种目标的借口，这种做法往往使货币政策顾此失彼，严重影响了货币政策的制定和执行。 另一些学者从中央银行的操作独立性出发对两者之间的关系进行分析。张靓在对我国中央银行独立性的现
3、状分析及对策探讨中认为由于中国货币市场不发达，目前货币政策主要通过国有商业银行的信贷渠道传导，于是中央银行制定货币政策，必须与商业银行共同商讨确定信贷规模，这种状况必然削弱中央银行的操作独立性。汪红驹（2003）认为政府用于公共产品支出的贷款容易产生部分银行坏账。当中央银行意识到银行坏账可能威胁到银行的健康运行时，甚至导致金融企业经营困难时，中央银行作为最后贷款人就不得不采取措施拯救这些“有问题”的金融机构，而当隐蔽的财政赤字积累到巨额银行坏账直至影响银行正常经营以后，最终还要由中央银行或政府来解决，这严重干扰中央银行调控基础货币，影响货币政策有效性。 二、商业银行 一些学者从国有商业银行组织
4、制度出发论述了商业银行与货币政策有效性之间的联系。徐洪水（2000）认为国有商业银行行政化组织制度使资金的纵向分配格局难以打破，资金难以在市场机制作用下横向流动，不利于满足各种市场融资主体多样化，多层次的资金需求，导致金融资源配置的分散化和使用的低效率，影响货币政策的基层实施。任啸（2005）认为我国四大商业银行的行政治理结构缺乏有效的激励机制，容易导致银行经营背离利润最大化的目标，从而影响了贷款的增加，导致信贷增长障碍，影响货币政策的实施。张本照、杨皓、邱媛（2007）认为由于我国商业银行的国有产权使得银行贷款偏向国有企业和中小企业的信贷担保体系不健全等因素，使得非对称信息下的逆向选择和道德
5、风险问题严重，影响了商业银行对中小企业放贷的积极性，形成了信贷和货币供应量扩张的障碍机制，也就影响了货币政策的实施效果。 一些学者从国有商业银行信贷集中的特征出发分析了商业银行与货币政策有效性之间的联系。杨时革（2003）认为当前我国贷款来源主要集中于国有商业银行，贷款投向过度集中于国有和大型企业、大型重点项目，贷款渠道相对狭窄，放贷对象趋同，造成企业间资金状况分配不均，大量的企业资金紧张，而少数企业获得的超额贷款，新增贷款覆盖面过于狭窄，使中央银行货币信贷政策的作用范围受到限制。崔建军（2006）认为国有商业银行信贷机构，贷款管理权限，贷款期限，贷款区域均过于集中，这就造成货币政策传导渠道梗
6、阻，由货币政策操作所推动的货币供给在省级分行停止，很难达到县域地区，货币政策传导链条中断，同时，商业银行系统内信贷资金却自下而上“回流”，这样会造成县域金融服务真空，这样就在一定程度上影响了导致货币政策的实施效果。 还有学者从国有商业银行不良资产的角度出发论述了商业银行与货币政策有效性之间的关系。杨米沙、杨国英（2006）认为商业银行出现大量不良信贷资产，将导致对可用资金的挤占，从而使可用信贷资金得不到扩充，所以在存在大量不良资产的情况下，这种“惜贷”行为使得银行将较多地资金配置在央行存款和购买国债等高流动性资产上，导致商业银行信贷收缩。这种非正常经营状况危害货币供给机制，中断供给路径的延伸，
7、妨碍了中央银行货币供给渠道的畅通，使中央银行的政策意图无法实现。 三、货币市场 张国喜（2006）认为在货币政策的传导过程中,货币市场发挥的作用集中体现在以下几个方面: 货币市场是解决各经济主体短期性或临时性资金需求的场所,为各经济主体提供流动性管理的途径,使各种经济主体的资金供求得以平衡；货币市场为货币政策实施提供活动场所；货币市场为中央银行制定基准利率提供依据。孔曙东（2003）认为随着我国货币市场的不断发展和完善，交易规模越来越大，货币市场在货币政策的传导中开始发挥出越来越重要的作用，主要体现在如下几个方面：第一，银行间同业拆借市场和债券市场已成为调节金融机构资金的重要场所。第二，货币市
8、场的发展为运用公开市场业务等货币政策工具发挥作用创造了条件。第三，银行间债券市场，同业拆借市场，票据市场等货币子市场的发展为利率形成机制的市场化提供了基础，从而有利于货币政策通过利率机制来传导。同时，孔曙东也指出目前我国货币市场存在弱化货币政策有效性的五大缺陷：交易主体单一，交易工具单一，货币市场流动性较差、交易不活跃、各子市场严重分割，风险防范能力差，货币市场各子市场发展不均衡、结构不合理。 四、资本市场 托宾的q效应理论认为,货币供给通过利率变动影响收入变化,其间存在着一个股票市价或企业市价变化的问题和一个固定资本重置价格变化的问题,即货币政策是通过影响证券资产价格从而使投资者在不同资产之
9、间做出选择而影响经济活动的。为此,托宾引入一个新概念“q”,即企业的市场价值与资本重置成本的比值,q的高低决定了企业的投资愿望。如果q1，意味着企业的市场价值要高于其资本的重置成本,则企业将增加投资,经济呈现出景气态势;相反,如果q1,即企业的市场价值低于其资本的重置成本,则投资萎缩,经济不景气。 财富效应理论认为消费者是具有理性的,个人将在更长的时间内计划其消费和储蓄行为,以期在整个生命周期内实现消费资源的最佳配置。因此,决定消费的不是现期收入,而是消费者的毕生资财,包括人力资本、真实资本和金融财富,股票是金融财富的一个主要组成部分。因此,货币供给量的变动将通过改变利率和股票价格来影响居民的
10、金融财富及其一生的财富量,进而影响其消费需求和国民收入。 流动性效应理论认为,企业或居民在选择持有何种资产时会考虑流动性的要求。其原因在于耐用消费品(如汽车、住宅等)的流动性较弱,当发生财务困难而必须出售这些资产时,不可能完全收回它们的价值;而金融资产(如银行存款、股票或债券)的流动性很强,在需要时可以很容易地按市场价值出售而收回现金。当宽松的货币政策刺激了股价上升,金融资产的价值提高,使得消费者持有的流动性资产量扩大,消费者感到其出现财务收支困难的概率大大减少,于是增加耐用品和住房支出,由此拉动了总需求和产出的扩大。 非对称信息理论经分析发现，在货币政策传导的信贷渠道中，由于信息不对称而产生
11、的逆向选择和道德风险问题会降低银行的贷款意愿，从而影响到企业的投资支出，弱化货币政策的调控效果。非对称信息理论认为，要解决这一问题的有效办法就是提高企业净值或贷款担保的价值，从而减小逆向选择和道德风险。而股票市场的发展，股票价格的上涨是导致企业净值增加的重要途径，当股价上涨时候，企业净值就会增加，使企业借款时的逆向选择和道德风险减少，银行贷款随之增加。这就是说股价水平的上升通过强化银行信贷渠道而间接地作用于企业的投资支出，从而作用于实体经济。 刘茂平（2005）通过实证分析证明了股票市场上的财富效应及流动性效应在我国还难以体现，我国资本市场在货币政策传导过程中的作用还不太突出。何静（2006）
12、认为由于我国资本市场发展规模偏小,运行效率不高,导致资本市场的财富效应和流动性效应并不明显，即资产价格变化对实体经济尤其是投资和消费的影响不大。史金哲（2007）提出资本市场内在运行机制和制度不合理、作为传导客体的上市公司投资预算软约束和滞后的中国金融体系市场化进程等也是造成我国货币政策通过资本市场传导途径效果不佳的重要原因。 五、外汇市场 王吕、王斌卿（2007）、刘超（2006）认为在盯住美元的固定汇率制度下，由于我国近年来持续大量的国际贸易顺差，在外汇市场上外汇供给过量引起人民币有升值的预期，这样就与固定的汇率制度相冲突，为了维护汇率的稳定，中央银行要发行大量的人民币进行干预、对冲，由此
13、形成了了外汇占款，虽然一部分外汇占款可以由于央行发行政府债券来收回，但是这个过程实际上减少了中央银行的独立性，进而减少货币政策的有效性。张建斌、刘清华（2006）认为我国现有的强制结售汇制度对货币政策的有效性产生了重大影响，当国际收支出现顺差时,外汇指定银行就要动用存放在央行的超额存款准备金结汇,在外汇头寸的限制下,外汇指定银行只能拥有小部分的外汇头寸,而剩余的就由央行统一收购,这样一来,外汇指定银行在央行的超额存款准备金率就会减少,从而降低了货币乘数（货币乘数 1 / (法定存款准备金率+超额准备金率+提现率) ）,这样货币乘数就随着超额存款准备金率的减少而增加，这样货币政策的有效性就相应的
14、降低。 刘凤（2006）分析了我国外汇市场的资本管制对货币政策有效性的影响。该观点认为从理论上讲汇率和利率是相互影响的，但在资本管制严格的情况下，利率和汇率的相互影响存在较大的阻隔，无法通过市场机制实现。由蒙代尔弗莱明模型可知：在固定汇率制度下，财政政策有效，货币政策无效；而在浮动汇率制度下，财政政策无效，货币政策有效。因而在我国存在资本管制并且实行盯住美元的固定汇率制度的情况下，货币政策是要大打折扣的。 六、企业 蓝天祥、侯治国、刘澄（2006）从国有企业与非国有企业在获取银行贷款的难易程度的角度出发，分析了企业对货币政策有效性的影响。国有企业在改革初期，存在“预算软约束”和对信贷供给的高度
15、依赖，在紧缩货币政策下，国有企业“倒逼”中央银行扩大信贷规模，从而降低了货币政策的有效性。在转轨时期，虽然国有企业比重不断下降，但是国有商业银行贷款仍向国有企业倾斜，既导致资金利用效率降低又使得以国企为传导主渠道的货币政策效果大打折扣；非国有企业对利率极其敏感，但由于信息不对称及政策的惯性，很难获得外源融资。这样货币政策无论从信贷途径（依靠国有企业）还是从利率途径（国有企业效率低，非国有企业很难获得外源）都受到了阻塞，大大降低了货币政策的有效性。 石长洪（2004）通过建立计量经济模型，从企业的现实结构、所有制的不同、企业的区域结构、行业结构及融资结构五个方面出发论证了企业对货币政策有效性的影
16、响，得出以下结论：在企业自主决策的情况下，中央银行必须针对企业的现实结构做出合理的评估，并在此基础上确立更为实际的观察指标，才能提高中央银行政策的直接性和精确性；由于所有制不同的企业对信息的选择、理解与利用持有不同的态度和倾向导致对货币政策的传导会因所有制的主导结构不同而不同；对于不同的区域结构，企业的集中度也不相同，金融资源会由于企业的集中度的疏密而对货币政策产生不同的效果；由于企业的行业结构的资金密集度和劳动密集度不同，不同的资源密集度的行业对货币政策的传导作用也不同；企业在面临融资时，会因为不同融资渠道的不同造成对货币政策有效性的不同。 七、居民个人 居民个人可以通过货币需求、消费机制影响货币政策的有效性。陈学彬
