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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共1页论我国基金相对波动点的不合理性 在华尔街有一个广为流传的故事：萨姆漫步到路伊的糕饼店，要了一个比萨饼，路伊说，“你是想把它切成4份还是切成8份？”萨姆说，“不，只要4份。我还没有饿到要8份的地步。”这个笑话说明了一个普遍的思维，人们把切成8份和切成4份的比萨饼看作是不一样的，分拆股票也是一样。引言 没有人讨论过我国基金最小波动点的来源和制定理由，原因很简单，因为我国股票的最小波动点实行的是单一绝对波动点，即0.01元，因此证券投资基金发行后，0.01元这个波动点就自然成为基金的最小波动点。这个波动点同时还是我国货币
2、的最小单位，基本上以最小货币单位来作为波动点是一种习惯的行为，通过习惯来制定波动点属于一种较为常见的最小波动点制定模式，如伦敦交易所、爱尔兰交易所都采取这种模式。因此，0.01元的基金最小波动点的合理之处就在于这是被市场广为接受，由习惯约束形成的最小波动点。交易波动点是证券市场机制建设的重要组成部分。关于波动点的研究主要是通过相对波动点来进行，相对波动点即最小波动点相对于证券平均价格的比例，通常换算成基点。研究的主要问题集中在相对波动点与证券的流动性和交易成本的关系上。 相对波动点、流动性和交易成本一、国外市场相关研究和相对波动点的实际情况国外证券市场中已有的关于相对波动点的研究认为，相对波动
3、点越大，其影响主要表现在：1.对做市商的激励机制越强；2.投资者的交易成本越高；3.证券的流动性越弱。相对于大的相对波动点而言，小的相对波动点虽然不利于对做市商的激励，但是较高的流动性弥补了因为做市商激励机制不足而降低的流动性，而且交易成本也较低。过分低的相对波动点则容易产生过多的报价信息，干扰了证券价格的合理判断和确定，也会降低流动性。研究还表明，当最小波动点没有进行规定时，会破坏价格优先和时间优先的交易规则(Harris,1993)。因此最小波动点的制定除了考虑习惯的因素外，还在流动性和交易成本两个因素中进行权衡，以确定最优的相对波动点。在一定程度上，部分国家证券市场在不断发展的过程中，原
4、有的单一波动点制度受到了一定的挑战，如美国NYSE，长期以来一直使用1/8美元作为其绝对波动点；但是在NASDAQ市场中，考虑到流动性的问题，出现了1/16美元的波动点。考察发达国家关于相对波动点的统计数据(见证券市场导报 2000年3月号，第47页)，可以发现平均相对波动点的基点(分母为万分之一)在2.778.7之间波动。对于相对波动点的合理范围，由于资料所限以及各国证券市场的交易习惯不同，并没有一个绝对合理的区间。但相对波动点过高或者过低都可能对交易造成不利影响。从实际的市场情况来看，以发达国家证券市场相对波动点波动范围的中位数40.7作为合理的相对波动点范围至少是可以接受的。二、针对我国
5、基金市场确定的交易成本相对波动点与证券流动性之间的反向关系，是非常直观和容易理解的，即买卖报价差距越大，双方成交的可能性越小。但是对于相对波动点和交易成本的关系，则必须给予解释，这里的交易成本与一般概念上理解的交易成本有区别。关于交易成本的严格分解，有如下基本关系：交易成本=固定成本+变动成本固定成本=佣金+杂费+税收变动成本执行成本+机会成本执行成本市场冲击成本+选择市场时机成本机会成本预定收益实际收益执行成本固定成本衡量交易成本的关键问题在于，它是没有执行交易时的证券价格与证券执行价格之间的差别，而这一差别是不可度量的。进一步而言，执行价格由供求条件决定，因此执行价格会受到需要立即执行的有
6、竞争力的交易者或其它具有相同动机的交易者的影响。这意味着执行价格是市场机制、投资者流动性需求以及具有相同交易动机的竞争力的综合结果(Bruce M. Collins and J. Fabozzi, 1991)。但是，交易成本与波动点的关系是确定波动点是否合理的关键因素，为此我们采取了简化交易成本的方法，使其在可接受的范围内进行度量。一般认为，交易的执行成本是执行价格和公平市场价格之间的差别，因此忽略机会成本和选择市场成本因素，简化后的交易成本公式为：交易成本执行价格市场公平价格+固定成本下面举例进行交易成本的讨论。如当前证券交易的买卖报价为卖出报价T+0.02，T+0.01，买入报价T，T0.
7、01。从买入者的角度来看(从卖出者角度也能够得到相同的结果)，以买方报价为当前市场公平价格，以卖方报价为执行价格，则交易成本有个3水平，其中最小的交易成本为0.01元+固定成本。当报价越多，可能产生的交易成本就越多。如果因为可能的报价越多，由此计算的执行成本越不具有参考性(也就是交易成本具有不可度量性)；如果报价非常少，甚至只集中在两个连续最小波动点报价区间，那幺由此计算出的交易成本就越有说服力越合理。经过长期观察可以发现，在国内基金市场相对稳定时期，基金每天的交易价格存在两个主要交易区间，即卖出T+0.01元，买进T元。如果没有相对较大的股票市场涨幅刺激和基金投资的利好因素，基本上每天只有在
8、这两个价格上买进和卖出的交易才有可能成交，尤其突出的现象是该主要交易区间(T，T+0.01)的买卖挂单常和该基金的每日总成交量相当。就是基于以上对于交易成本的理解，在基金市场存在主要两个连续最小波动点交易报价的特定市场中，我们可以进行交易成本的度量。为了和股票市场进行比较，在本文中，股票市场交易成本的度量也采取了相同的方法，并且以最小的交易成本作为研究的基础。最小波动点对于交易成本的影响主要体现在执行成本上，因此相对波动点与交易成本的关系主要通过执行成本占整个交易成本的比重来体现。如果执行成本占交易成本的比例较低，说明最小波动点导致的执行成本并没有成为交易成本重要因素；反之，高的相对波动点增加
9、了执行成本占交易成本的比重，提高了整个交易成本，并阻碍了证券的流动性，因为固定成本在一定程度上是稳定的。三、我国股票市场的相对波动点我国股票市场的平均股价长期在6-12元之间波动，因此可以取其中位数9元为股票的平均价格，计算出我国股票平均相对波动点的基点为11.11。这个水平与发达国家相对波动点基点比较，处于一个相对低的水平。另外，目前我国证券价格的形成机制主要是委托报价驱动机制，相对波动点较低并不会产生国外市场中不利于证券流动性的影响(无做市商制度)。较低的相对波动点大大促进了证券的流动性。关于股票的交易成本，股票的单向交易固定成本率目前维持在0.75%的水平，因此以平均价格9元来计算，0.
10、01元的执行成本相对于(0.01+0.0675)元的交易成本而言，只占12.9%(很显然，股票交易的执行成本估计计算可能偏低了)，以此为基础，即使执行成本再提高5倍，0.05元，执行成本占整个交易成本的比例也只有42.55%。当前我国股票的交易成本是否偏高，没有定论，即使把普遍存在的返佣现象因素考虑在内，以证券经纪商佣金比率3.5/1000的50%作为返佣率，0.05元的执行成本也只是占交易成本的49.14%，但是该返佣比率已经属于一个极端水平。执行成本占整个交易成本比重相对低的结果也表明，当前股票相对波动点是相对合理的。统计数据显示，各国的证券价格总是会在一定的范围内波动，例如NYSE在19
11、431994年之间，其平均股价保持在3132美元的水平，不论期间股市的涨跌和通货膨胀。最小波动点很有可能是造成股市始终能够维持一定平均股价的主要原因。因为大多数高价股的空间很难逃离投资者习惯的判断，因此为了继续使股票价格对投资者有吸引力，分拆在股票市场上非常盛行，大量的成长公司通过分拆将过高的股价降低，股价于是长期内都会维持在一定水平。在我国证券市场上，大多数公司都处于发展和扩张阶段，因此上市公司更倾向于以分配股票股利代替现金股利来获得发展资金。国内深沪两个市场1998年以前发行的股票全部进行过股票股利的分配。由此可见，大量的股票股利政策(类似分拆)使我国股票市场的平均价格水平也始终维持在一个
12、相对稳定的水平，股票的相对波动点也将始终维持在一个非常合理的水平。我国基金市场相对波动点的不合理性 一、基金市场存在相对波动点过高的事实0.01元的最小波动点，对于平均价格是9元的国内股票市场来说是相对合理的。但是对于基金市场而言，却不能够得到相同的结论。我国基金市场经过1998、1999年的快速发展，目前已经形成了660亿市值的规模，有33只根据证券投资基金管理暂行办法经营管理的封闭式基金，这些基金的面值全都是1元，每年实现净收益中的90%将向投资者进行分配。由此导致了基金市场的平均价格基本上长期会维持在极低的1元多的水平上，而且封闭式基金普遍存在折价交易的现象，大大降低了基金的交易价格水平
13、。根据统计，目前在国内市场上进行交易的33只基金，其平均价格长期维持在1.2元左右的水平，以该价格为基金的平均价格，计算出基金的相对波动点为83.33个基点。与主要国家证券市场的相对波动点比较，该数值表明我国基金交易存在相对过高的相对波动点，对于基金的流动性造成了一定的限制。当前基金交易单向佣金费率为2.5/1000，一个来回的手续费率才0.5%，不收取印花税。根据前面对交易成本的定义进行计算，基金交易的最小执行成本为0.01元，固定成本为0.003元，执行成本占整个交易成本的比例达到76.92%；如果把返佣因素考虑进去，以50%的返佣率来计算，则执行成本占整个交易成本的比例达到了86.96%
14、；若取高于0.01元以上(大于0.02元)作为执行成本，则该比例将会达到86.96%以上。执行成本占交易成本超过76.92%以上的比例，说明了当前我国基金市场过高的相对波动点极大地提高了基金的交易成本。0.01元的最小波动点，相对于平均价格为1.2元的国内基金市场来说，大大限制了基金交易的流动性，也构成了较高的交易成本，这是不合理的。二、基金相对波动点的不合理性导致了“一分钱阵地战”的交易策略基金交易市场相对波动点的不合理性存在于基金市场两年多，由于这是市场机制设置问题，因此交易者往往通过适应机制来寻找其中的赚钱之道，特别是由于信息披露制度完善导致市场投机性大大减弱后。1999年10月，保险资
15、金获准投资证券投资基金，这些拥有极强研究和分析能力的大机构交易者开始广泛地应用机制不合理性中的漏洞进行交易获取利润，这就是笔者针对这种现象归纳的基金交易者的“一分钱阵地战”策略。与前面一样，我们同样以(T，T+0.01元)为基金市场中的主要交易区间，采取“一分钱阵地战”的投资者会这幺认为：即时买进者的购入成本为T+0.01元，即时卖出者所得为T元，期间的差额为0.01元，是基金交易价格的0.83%，高于一个来回的手续费率0.5%或0.25%(考虑50%返佣率)。因此即时买入者或即时卖出者的主要成本主要不在交易的固定费用上，而是为“即时”付出的执行交易的代价。例如，一个开始没有头寸高流动性要求的投资者，他进行投资，为了保持极高的流动性，必须进行一个快速买进和卖出的过程。在这两个交易日中，如果基金市场的报价没有变动，他必然损失了0.01元+0.006元(或0.003元)。而如果是进行双向挂单的投资者，他不需要保持极高的流动性，采取挂单的方式，在T+0.01元处挂出卖单，在T元处挂出买单，于是当这个市场仅仅存在这两种类型的交易者时，采取双向挂单操作的投资者在能够保持头寸不变和市场行情不变的情况下，赚取了高流动性要求的投资者的钱。高流动性需求的投资者完成了一个买卖回合后，双向挂单的投资者可以获得0.01元0.006元(或0.003元)的利润。较高的相
