《渤海产业投资基金讲解》由会员分享，可在线阅读，更多相关《渤海产业投资基金讲解（7页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、渤海产业基金失落的七年：无一单IPO退出2013-09-07 Chi naVe nture渤海产业基金成立于2006年12月，为中国第一只产业基金，它首期募资额为60.8亿元。其股东包括中银国际控股有限公司、天津泰达投资控股有限公司、全国 社会保障基金理事会、中银集团投资有限公司、国开金融有限责任公司、中国人寿 保险（集团公司、中国人寿保险股份有限公司等，可谓含着金汤匙出生。七年过去，当 时勇于吃螃蟹的这批LP出资人，如何评价渤海产业基金？过去七年,中国PE行业已 再次经历了一轮从全民PE热潮转为行业寒冬的周期。虽说不少人公开反思在2011年太过乐观，但毕竟在上一波热潮中，它们投资的基金已经有
2、项目通过IPO等方 式退出并获得了相应的回报。而起了大早的渤海产业基金，目前没有一单IPO退出的案例，那么这家基金的业绩究竟怎样？本报记者按图索骥，追索渤海产业基金 portfolio（投资组合中多个公司的今昔对比，试图揭开中国首只产业基金神秘的面纱， 也尽力还原一个问题：渤海产业基金究竟赚钱否？其规模庞大的投资将如何退出以获 得不错的收益？过去七年，渤海产业基金分别投资天津钢管、成都银行（应为7.2亿、奇瑞汽车 （5亿、中原证券（约为24亿、天津银行、红星美凯龙、成都中小企业信用担保有限 责任公司、三洲特钢、康乃尔化学等 9家公司。渤海产业基金总裁李祥生在接受本 报采访时解释：我们做投资有个
3、标准，就是我们投资两三年后，预测这家公司的市盈 率降到六倍以下。我投的9个企业，有3个没做到，这其中两个卖掉了。其他做到的 6个企业，有3个报到（证监会里。我们投资的企业，去年表现都很好，盈利平均增长 17%。”李祥生,出生于1964年。在2007年赴任渤海产业基金之前 他曾在百富勤证 券、渣打银行任职,2000年先后在西南证券、北京国际信托投资公司、中国华润投 资控股公司，麦格理银行担任高管。履历可谓 横贯中西”。他说自己经历过多次金 融危机，比较谨慎。奇瑞汽车:年化10%回购退出2009年3月，渤海产业基金顺利打败诸多同行，得以入股奇瑞汽车（全称 奇瑞汽 车股份有限公司”。渤海产业基金出资
4、5亿元,换来奇瑞汽车1.67亿股或4.53%的股 权，成为奇瑞汽车第五大股东。其中有2550万股是从其他股东处受让。和渤海产业基金同时期入股的投资机构，多赫赫有名：鼎晖投资旗下的天津鼎晖股权投资一期基 金持股2.83%、天津鼎晖元博股权投资基金持股0.8%即两者合计出资约4亿元;中国华融资产管理公司出资2.5亿元持股 2.27%;中科招商旗下几只基金共出资 4亿元持股约3.62%。仅仅两个月后，新天域成 长（天津股权投资企业以每股3元的单价自其他股东处受让2750万股，亦成为奇瑞 汽车的新晋股东。为此，奇瑞汽车一共获得14.4亿元的融资。折算可知，以上知名投 资机构给予奇瑞汽车约110亿元的估
5、值。据经审计的审计报告，奇瑞汽车2008年末 的总资产为271亿元净资产为65.60亿元。乍一看，这是一笔合算的投资。但是，此时奇瑞汽车已乌云压境：它2008 年的营业收入约为185亿元，比2007年略有下滑;营业利润亏损近2亿元;但加上营 业外收入后（主要是政府补贴，奇瑞汽车的利润总额超过3亿元。渤海产业基金人士 则如此解释投资奇瑞汽车：汽车行业没问题，这个企业没问题,行业里排名更靠前的 企业都上市了，它品牌比吉利强多了。于是我们投了。”但此后奇瑞汽车用实际业绩告诉大家：，这些知名投资机构的投资，不是 抄底”。2009年，奇瑞汽车的营业利润约 为-5.57亿元（利润总额约7200万元;201
6、0年,营业利润跌至-8.74亿元（利润总额为3 亿元;2011年,营业利润为-4.15亿元（利润总额为1.47亿元。以上数据都出现在奇瑞 汽车的中期票据发行文件和后续信息披露中。奇瑞汽车于2010年发行18亿元的五年期中期票据、2011年和2012年分别发行18亿元的三年期中期票据。也就是说, 明后两年，奇瑞汽车将迎来中期票据偿还的高峰期。此外，奇瑞汽车募集来的54亿元 资金，都不是用于新项目的投资，而用于 补充营运资金”和 置换/偿还银行贷款”。 2011年,奇瑞汽车又进行新的募资，渤海产业基金的股权稀释为4.19%。奇瑞汽车在 2012年10月公布过一次公司股权,渤海产业基金依旧持有它4.
7、19%的股权。渤海产 业基金内部也有看法认为，虽然行业没错、企业没错，甚至奇瑞汽车的管理团队也没 错,但奇瑞汽车如何运作背后有太多行政意志，总经理尹同跃说了不算。李祥生告诉 记者，我们跟尹总沟通得很好，尹总也说我们要效益，要企业的健康成长，不能企业 大而不赚钱？。但当我们做出分析报告，指出哪些部门该收缩时，这个刀却切不下去。 我们2010年在公司内部成立了上市引导小组，我们不是要逼企业上市，而是只有上市, 才能抵住各方面压力，以利润为目标。”李祥生最后发现自己的沟通是徒劳的。奇瑞 汽车至少三年没有IPO计划。这种情况下，渤海产业基金选择退出，奇瑞汽车回购了 渤海产业基金手中的股权。李祥生告诉记
8、者，最终奇瑞汽车获得年化单利10%的回 报。天津钢管：利润缩水九成以上渤海产业基金于2007年10月投资天津钢管，这是它成立后的首单投资，此时距 它成立已经过去十个月。当时媒体报道渤海产业基金首秀时，对天津钢管颇多赞誉之词：它是国内规模最大的石油套管生产基地，主营石油管套、热轧管 等专用管材的生产和销售，国内市场占有率保持在50%左右。近两年该公司业绩增 长迅猛 2005年和2006年的净资产收益率分别为18.11%和21.98%,2007年三季 度的收入已超过2006年全年公开资料显示，天津钢管原是用四大国有银行的贷 款建立与发展,1999年上述贷款都转为信达、东方、长城、华融等四大资产管理
9、公 司对天津钢管的股权；2003年，天津市政府从它们手中回购天津钢管的股份；到2007 年初,天津钢管的大股东为天津泰达投资控股有限公司（以下简称泰达投资”占股 57%,天津钢管投资控股有限公司（以下简称津管投资”持股33%，四大资产管理公司 合计持有10%的股权。2007年12月，渤海产业基金从津管投资那受让了天津钢管3亿股，占比5.73%。当时多家媒体报道，渤海产业基金为此投出了 15亿元。如果投资 额属实，那么渤海产业基金给天津钢管的估值高达262亿人民币。从当时天津钢管的财务数据来看，这一估值并不离谱：天津钢管2006年的营业收入和利润总额，分别 约为191亿和22.27亿元;2006
10、年末的总资产和净资产分别约为 208亿和65.7亿 元。投资当年即2007年,天津钢管的业绩不错：营业收入和利润总额，分别约为264 亿元和23.1亿元。随后，天津钢管开始利润大幅缩水之旅：2008年，营业收入和利润 总额分别为326亿和18.32亿元;2009年，营业收入和利润总额分别约为 294亿和 2.05亿元;2010年,营业收入和利润总额分别为 389亿和1.28亿元;2011年前三季度的营业收入和利润总额，分别约为376亿和1亿元。综上可知，2009到2011年天津 钢管的利润，不到其2006年、2007年的1/10。大公国际资信评估有限公司在给天津 钢管发行的短期融资券评级时，曾
11、这样分析天津钢管的不利因素：公司无缝钢管产品 盈利能力下降。中国无缝钢管生产企业众多，市场供大于求现象严重，对下游企业的 议价能力较弱。长期看，原燃料价格的上涨对钢铁行业的成本控制形成较大压力，导致公司毛利率持续下降，盈利能力减弱；公司低氧铜杆产品盈利能力低。低氧铜杆行 业进入壁垒低，导致行业产能过剩。公司低氧铜杆产品附加值较低。”上述因素或许解释了 :为何天津钢管的利润在2009年经历断崖式下降后，之后再没有反弹的迹象。 且这些因素，看起来将长期成为天津钢管利润大幅上涨的掣肘。2010年5月,环境保护部曾回函中国证监会，表示 原则同意天津钢管集团股份有限公司通过上市环保核 查”。可知，当时天
12、津钢管正冲刺IPO。后来再无声响的原因不得而知。但鉴于天津 钢管的利润，已缩水至渤海产业基金投资时的十分之一，即使天津钢管能上市，对于渤 海产业基金，不过是聊胜于无。中原证券:最赚钱的项目？2011年9月，经中国证监会批复，渤海产业基金受让许继集团有限公司(以下简称许继集团”持有的中原证券的6.08亿股权。自此，渤海产业基金持有中原证券 29.9%的股权，成为其第二大股东。2011年6月份，也就在渤海投资中原证券获批的 三个月前，许继集团转让了 1000万股中原证券给保税科技5.64%资金研 报(600794.SH。保税科技公告，每股作价3.98元,此外再向平安信托投资有限责任公 司支付每股0
13、.2元的咨询费。故,虽然渤海产业基金投资中原证券的具体金额无法得 知，但每股的成本应该接近4元。也就是说，渤海产业基金出资接近24亿，给中原证 券的估值接近80亿人民币。本报记者就此向渤海证券求证，对方表示 估值远远低 于外界80亿的推测”。公开资料显示：中原证券2011年的营业收入和利润总额分别 为7.1亿和1.37亿;2012年营业收入和利润总额分别为 10.08亿和2.57亿元。李祥 生本人曾担任西南证券副总裁，他说：我那时对传统证券公司的模式是批判的。经纪 业务就是通道，通道收那么高费用是没道理的。随着大家在成本压缩过程中，肯定收费越来越低。这就是缓期执行的过程。”李祥生表示投资中原证
14、券，当时是看到河南证券化率低，中原证券作为河南主要的券商有机会；渤海投资时，河南证券换了新的管 理团队，李祥生与他们沟通过后，觉得理念相合，未来在维持经纪业务前提下，从投行业 务突破。这一策略在2012年的财务报表上得以显现。2012年,中原证券的经纪业务 收入为4.2亿;但通过债券承销获得承销收入1.2亿，投资收益领域的收入为3亿。经 纪业务占比降到了一半以下，且在经纪业务同比有所下滑的前提下，收入和利润都有 显著增长。中原证券必须将这一转型之路走到底：因为它传统的经纪业务未来将遭 遇更激烈的冲击。今年3月15日，中国证监会公布了证券公司分支机构监管规 定，放开了券商开设分支机构设立的主体资
15、格限制、地域限制、数量限制；此外，券商自今年4月1日起可以通过网上开户和见证开户两种方式向客户提供非现场开户 服务。这些规定，事实上消解了因营业部数量多而经纪业务强的优势，而许多区域型券商，曾经正是凭借自己在所在省的上述优势而维持着不错的业绩。而中原证券的 转型之路，在2012年的小胜，并不代表从此是坦途。有券商人士曾调侃所在行业是靠天吃饭”因为不但经纪业务跟股市牛熊直接挂钩，自营业务、投行业务，同样跟股 市走势息息相关。其他的投资同属未能顺利IPO的公司，但成都银行（全称成都银行股权有限公司”、天津银 行（全称 天津银行股份有限公司”、红星美凯龙（全称 红星美凯龙家居集团股份有限 公司”的光
16、景和以上三家公司不一样。渤海产业基金于2007年11月投资成都银行，持有成都银行2.4亿股或7.38%的股权。据媒体报道，2007年10月底咸都银行向丰 隆银行增资扩股，后者出资19.5亿元认购6.5亿股，持股19.99%。如果上述数据属实，由于入股时间接近，那么渤海产业基金投资成 都银行，其入股成本也应该在3元左右。即渤海产业基金出资约 7.2亿元。此后，成 都银行的业绩节节上升：2007年，成都银行的营业收入和税前利润分别为16.2亿和7.2亿元，之后每年高速成长，到2012年，这两个数据分别为56.2亿和32.6亿元。联 合资信在成都银行次级债的评级报告中分析了其优势：业务规模在中西部地区城市商业银行中位居前列，在成都市金融同业中亦具有较强竞争力；主营业务保持较快发 展,跨区域经营的稳定推进有助于综合实力的提升。2011年10月，渤海产业基金入股了天津银行，投资金额不详。此后，渤海产
