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1、中国推行抵押贷款证券化的理性思考及制度安排近几年，伴随住宅市场的发展，银行降息政府让利，我国的个人住房抵押信贷有了长足的发展。到2002年底，个人住房抵押信贷余额有望突破8000亿元，将分别占GD可口银行信贷比重的8嗨口7%右。而个人住房信贷收益稳定和违约率低（目前仅为1%）的特点，使之成为各商业银行优化资产结构的理想选择。表1个人住房抵押信贷增长情况（单位：亿元）19971998199920002001个贷余额281.36710.051576.473684.456380占GDR匕重0.00380.00820.01680.0370.0791占银行信贷的比重0.00380.00910.01920
2、.0410.0665资料来源：中国人民银行和中国统计年鉴各期。然而，在可喜的成绩面前我们不能不看到：一方面，国有商业银行控制着全社会70%右的金融资产，虽有开拓住房信贷的积极性，但是，长期以来承担的诸多政策性业务，造成资本金不足、资产质量低下，已成为信贷扩张不可逾越的障碍。另一方面，中小股份制商业银行，受制于金融市场不发达融资渠道单一，贸然涉足“借短贷长”的抵押信贷业务，无疑会加大流动性风险和利率风险。在我国的抵押保险制度不健全的情况下，这些在一定程度上都加大了开拓住房信贷业务的难度和风险。在未来的21世纪，住宅将成为拉动国民经济增长的重要产业之一。居民消费结构的升级换代，城市化进程的加快，都
3、会释放出巨大的住房需求、资金需求，那么，如何通过抵押贷款证券化等金融制度与工具创新，扩大住宅融资的渠道，降低金融风险；如何有效的抑制房地产泡沫，积极引导信贷资金有序地向市场潜力巨大的普通居民住宅的投资与消费转换，则是我国住宅金融业发展急待解决的问题。一、推行抵押贷款证券化的现实意义抵押贷款证券化，是以一级市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的融资行为。正如美国著名经济学家莫迪格利亚尼指出的：“资产证券化真正的意义并不在于发行证券本身，而在于这种新的金融工具彻底改变了传统的金融中介方式，在借款人与贷款人之间，架起了更有效的融资渠道。”在美国，这种新型的融资方式被称之为结构性融资（struct
4、uredfinance）。结构性融资与传统间接融资的最大区别在于：1）结构性融资是以传统的银行贷款为基础发行抵押贷款证券，将不可流动的金融资产转化为可流通的证券，从而降低了金融中介机构的诸多风险，提高了资产的流动性。2）结构性融资是将金融资产按其特点（期限、利率、信贷品种）分解、细分、重新组合、重新定价和重新分配风险与收益，通过对金融中介初级产品的一种深加工，以实现提高金融产品质量、信用等级和分散风险的目的。3)结构性融资不仅是对银行的资产分解，也对银行的中介功能进行分解，即将过去由银行一家承担的发放抵押贷款、持有贷款和回收贷款本息等业务，转化为多家金融机构和机构投资者共同参与的活动，将传统的
5、由“借款人一金融中介机构一储蓄者”形成的信用链条，延长为由众多家金融机构、投资者参与的更长的信用链，从而降低、分散或化解了金融风险(见图1)。uIMdlkallHTII-d二借款者,金融中介机构:,储章者，*1HHBII-II*a,iiilmii41r)4|BH,借款人I_1HI中介机构I_加蓄着I_机构投资者I_众多中小投资者图1住宅融资信用链那么，在我国积极地探讨和引进这种新的融资机制，其主要的社会和经济意义在于：(1)通过将非流动性抵押贷款转化为可流通的证券，银行不必再为资金被长期占压在高风险投资上而忧心忡忡了。(2)改善了银行的资产负债结构。住宅抵押贷款是一种期限长、流动性差的信贷业务
6、，因提前还贷或拖欠贷款造成贷款现金收入流突然的改变，而银行又很难在短期内对负债结构做出相应的调整，这常使银行蒙受资产负债不匹配、利率倒挂等风险。抵押贷款证券化为金融机构顺应变化的市场环境，及时调整自己的资产负债结构提供了有效的途径，使之在竞争中立于不败之地。(3)提高了银行的资本利用率。根据巴塞尔协议，金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上建立风险资本储备金。这意味从事高风险的住宅信贷业务，银行的资本金也要相应的提高。而抵押贷款证券化能够使银行从容地通过出售高风险资产，降低资产结构中高风险资产的比率，提高资本杠杆效应，以较少的资本获取更大的利润。(4)减少了中小银行资金来源的约束。为中、小银
7、行进入住宅抵押市场，提供了新的融资渠道。(5)促进金融市场的发展。按照戈德史密斯的金融结构理论，无论是股权融资还是债权融资并不优劣之分，但不同的融资结构对资源配置及其效率却有着不可低估的影响。目前，我国的企业、银行都偏重股票融资，体制的不完善造成垃圾股成灾，这不仅破坏了金融赖以生存的信用体系，也加大了金融风险。积极推进抵押贷款证券化，将改善我国金融市场结构及融资结构单一问题。在金融市场发达的美国，债券市场的融资额是股票市场融资额的16倍，而住宅抵押贷款证券在债券市场上占有举足轻重白地位，1998年以前，它是仅次于国债的第二大债券。现已成为第一大可流通债券。其信用等级高、品种多、流动性强和收益较
8、高的特点，使之成为众多机构投资者(保险公司、养老基金和共同基金等)追捧的对象，而丰富的金融产品则促进整个金融市场的发展，提高了市场优化资源配置的效率。(6)降低住房信贷成本，为普通居民住房投资与消费提供资金支持。抵押贷款证券化，通过将分割的区域性住宅市场与资本市场有机的联系起来，可以促进资金跨地域的流动，充足的资金支持有利于降低居民购房的借贷成本，提高居民的支付能力和有效需求；而抵押二级市场的定向收购及特种证券的发行，有利于调整房地产投资结构，引导资金流向普通居民住房投资与消费，从而带动相关产业和整个国民经济持续稳步的发展。(7)为货币当局调节货币供给，稳定利率提供了新的工具。与许多的金融创新
9、一样，抵押贷款证券最初也是由银行逐利行为推动。但是，随着抵押市场的发展，个人住房信贷占银行资产和信贷市场的份额不断扩大。例如，在美国，个人住房贷款占银行资产的20吐右，占全社会信贷余额22%占GDP的60%;在香港，住宅按揭贷款占认可银行贷款的26%占GDPW39%其对货币供给的影响也不断扩大。那么，央行通过抵押贷款证券公司的经营活动可以影响住房信贷的规模、利率，从而间接调节货币的供求关系。、各种抵押贷款证券化模式比较美国模式抵押贷款证券化作二十世纪最主要的金融创新之一起源于美国。早在1938年，为促进“大萧条”后经济的复苏，美国就成立政府全资的抵押证券公司，开始探索抵押二级市场业务。但最初的
10、运作只限于抵押贷款的批发买卖，即当利率高、资金短缺时，由证券公司以债务融资方式买进抵押贷款，向银行注入资金；当市场利率下降、资金充裕时，则出售抵押贷款，以抵押贷款买卖的“差价”来清偿债务。随着抵押市场制度建设的日趋完善，在一级市场上有联邦住房局（FHA、退伍军人局（VA）和八大家私营保险公司向银行提供抵押保险担保，在二级市场上，由政府全资的政府国民抵押贷款协会（GinnieMae）、和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：联邦国民抵押贷款协会（FannieMae）和联邦住宅抵押贷款公司（FreddieMac）,美国才于1970年推出了第一只住宅抵押贷款证券。由于有政府或准政府机构
11、的信用担保，这三大证券公司发行的抵押贷款证券均被评定为三A级证券，监管机构视此为与国债一样的无风险证券，是金融机构可以无限持有的金融资产。在政府机构的示范作用下，一些资本雄厚的私营金融机构自二十世纪80年代起开始进入抵押二级市场，专门从事非常规抵押贷款的证券化。这使美国的抵押证券市场形成了政府机构、准政府机构和私营公司三足鼎立的市场格局（见图2）。贷款住房贷款机构二储蓄银行信用社商业银行抵押银行等招才?证券公司GNMA （全资政府机构）FNMA 3隹政府机构） FHLMC C隹政府机枸） 私营证券发行机构资金发件MBS信用也保机构投资者联邦住序局退伍军人局抵押二M市场入大家私营保险公司抵押一级
12、市场图2美国抵押贷款证券化制度安排这种新的融资方式极大促进了住宅信贷的发展，截至2000年，美国的住宅抵押贷款余额高达57219亿美元，其中50队上都实现了抵押贷款证券化。在美国的债券市场上，住宅抵押证券是已成债券市场上的第一大债券（见表1）。表1美国债券市场结构及融资额（10亿美元）地方政府网联邦政府债券抵押贷款证券公司债券联邦机构彳贝芬货币市场工具资产证券合计1985859.51437.7372.1776.5293.9847II0.94587.619911272.22471.61636.91454.7442.81054.3129.98462.419921302.82754.11937155
13、7484994.2163.79192.819931377.52989.52144.71674.7570.7971.8199.99928.819941341.731262251.61755.6738.91034.7257.310505.819951293.53307.22352.11937.5844.61177.3316.311228.5199612963459.72486.12122.2925.81393.9404.412088.119971367.53456.82680.22346.31022.61692.8535.81310219981464.33355.52955.22666.21296
14、.51978731.514447.219991532.532813334.23022.91616.52338.2900.816026.120001567.82966.93564.733721851.926611071.817056.120011688.43019.543193916.521992510.91331.319018.2资料来源：美国债券市场协会。注：（1）表内联邦政府债券只包括公众持有的可流通债券，如加上美联储和政府帐户持有的债券，总计为56742亿美元。仍大于抵押贷款证券。但是如果按可流通的证券余额计算，抵押贷款证券则大于联邦政府债券。（2）联邦机构债券包括联邦机构包括：由商品信用公司、美国进出口银行、联邦住房局、农户住房局、政府国民抵押联合会、田纳西水域管理局、农村电气化管理局和小企业管理局发行的债券。加拿大模式也许是地缘经济的影响，加拿大在住宅金融体制设计中较多地借鉴了美国的经验。早在1945年,加联邦政府就成立了加拿大抵押住宅公司（以下简称CMHC,其最初的职责类似美国的联邦住宅局，主要是向认可的贷款机构提供抵押贷款保险。到1987年，CMH磔营范围进一步扩大，成为加拿大抵押贷款证券业务主管机构，即负责审批认可金融机构抵押贷款证券的发行，为发行的证券提供信用担保，并为发行者和投资者提供支付和托管等金融服务。在这种制度
