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1、题 目：上市公司现金持有的影响因素研究一、引言现金持有量理论是公司财务中重要课题之一，也是公司经营战略的一项重要理财行为。现金持有行为是企业经营决策的重要内容，影响到企业的融资行为、投资行为、股利行为等。持有现金的三个动机：交易性动机、预防性动机和投机性动机。交易性动机是依据持有不足量现金的机会成本；预防性动机是考虑到信息不对称对公司筹资能力的响；投机性动机是经理人和股东的投机行为。企业使用现金用于日常的经营活动，如果交成本较低，那么企业就会持有较少的现金；当从外部资本市场筹集资金发生困难时，企业可以用现金进行有价值的项目投资；由于信息不对称和代理成本的存在，当企业成长机会较多时，持有现金可以
2、节省融资成本和资产变现成本：管理者为了自己的利益持有更多的现金以规避风险使得其牟取个人利益，这样持有较多的现金会带来较大的代理成本，这种代理成本会产生管理者对股东利益的侵占也会发生大股东对小股东的利益侵占。因此，企业会持有现金。雄厚的现金地位能够使企业易筹集资本进行投资，特别是内部融资成本低于外部融资成本时，现金能更好地发挥作用。上市公司作为市场经济的主体力量，现金持有的多少对整个市场有重要影响。这里对上市公司的现金持有的影响可以从一下的方面来说。从我国社会特色的经济市场来说：股权结构、董事会结构、不健全的法律制度以及我国特色的产品市场都起到很大的影响；从公司自身的特点来说：公司规模、财务杠杆
3、、投资机会和行业类别等都是影响上市公司现金持有的多少二、主体（一）国外理论1.权衡理论权衡理论模型认为企业通过权衡持有现金的边际收益和边际成本确定它们的最佳现金持有量。该模型认为，如果企业出售自有资产的成本足够低，企业是不会在资本市场上融资的。根据权衡理论模型，影响企业现金持有行为的因素有：筹集外部资金的交易成本、现金替代物及股利支付水平、投资机会、财务杠杆、企业规模、现金流量及其不确定性、债务期限结构。Keynes(1936)在借用边际成本概念的基础上，提出了最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。交易成本模型假设：买卖金融资产和实物资产是有
4、成本的；外部融资也是有成本的，而且外部融资的交易成本由股东成本和变动成本组成，变动成本与筹资成本数量成正比；现金短缺的边际成本曲线是向下倾斜的；现金持有的边际成本曲线为一条水平线。按照这些假设公司持有现金能够在其他的融资渠道受到阻碍或者成本过高的情况下持有现金可以满足投资和各种活动的融资需求；还能够节约筹集资金的交易费用，而不是为了支付交易而清理资产。对于企业来说无论是通过出售资产还是在资本市场中获取现金，融资成本都是昂贵的。进入外部资本市场固定成本使得企业通过持有现金而减少融资的频率。2信息不对称理论在不完美的资本市场中，企业与外部资本市场存在信息不对称，由于外部筹资具有高成本，所以企业为了
5、投资和各种筹资的需要将持有现金。现金持有的短缺或不足可能会使企业丧失对获利项目的投资，那么企业会通过持有现金来减轻财务破产成本。由于信息不对称的存在，使得企业筹集外部资金时需要付出代价。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加，因此，为了降低信息不对称所带来的高成本，持有充足的现金是有价值的。Myers和Majluf(1984)认为信息不对称使得筹集外部资金变得困难，由于外部投资者比经营管理者拥有较少的企业内部信息，为确信他们所购买的证券没有超额定价，会进行证券的合理贴现。事实上，外部人员可能要求足够大的贴现以致经营管理者认为不出售证券会更加
6、合理，而且会减少投资。因为信息不对称使得外部筹资成本变高，所以信息不对称模型做出了与权衡理论模型相似的假设。但是，信息不对称可以随着时间的变化而变化，一个企业可能在一个时间点上发现信息不对称影响不大，但是随着时间推移随后就发现信息不对称影响很大。所以信息不对称模型假设外部筹集资金的成本随着出售证券对信息的敏感性而使信息不对称的严重性增加。Myers和Majluf(1984)认为当信息不对称很严重情况下出现现金持有量不足，可能会使企业投资紧缩引起更大的成本。R&D支出在信息不对称严重情况下进行投资，那么具有较多RD支出的企业更可能陷入财务困境。因此，根据信息不对称理论，RD支出大的企业会持有较多
7、的现金。3.代理成本理论代理理论认为，由于不对称信息的存在，管理者们和股东之间存在着严重的利益冲突，这导致管理者通常会从事一些以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的行为。管理者操控性代理成本模型认为，管理者持有大量现金就是一种能够达到增加个人私利的行为。债务代理成本模型认为，股东与债权人利益不一致或者不同债权人利益不相一致时会产生代理成本。由于债权人对资本使用的严格限制，影响了管理者的经营决策，造成公司的价值损失。债务代理成本的存在，则使得财务杠杆较高的公司筹集资金成本很高。为避免债务成本过高而不能筹集到资金去投资有价值项目的情况发生，公司会选择较低的财务杠杆或者持有较多的现
8、金。所有权与经营权分离后，当企业的股权过于分散，股东对企业经营管理者的约束力减弱会使得股东与经营管理者产生代理问题，经营管理者会根据个人的效用来配置企业的资源，以牺牲股东利益使企业的经营行为偏离利润最大化目标。Jensen和Meckling(1976)提出在信息不对称和存在道德风险情况下，股东与经营管理者因为目标不一致而产生代理问题，企业的经营管理者为牟取个人利益来行使特权使得企业的价值下降，这样经营管理者的持股比例越低越严重。为解决这一代理问题，Jensen和Meckling(1976)提出了利用举债方式降低代理成本问题的方式。举债水平提高经营管理者的持股比例相对提高，这样减少了经营管理者的
9、特权，可以使代理成本降低。为降低企业的破产风险，经营管理者会尽可能降低企业的负债比率。在现有的融资水平下，保留盈余使负债比率降低，但这样的行为为股东带来代理成本，股东为降低代理成本要求经营管理者增加股利发放而使企业向外部筹集资金，经营管理者不论是通过发行新股、举债还是银行借款的方式筹集资金，都需要通过金融中介机构进行评估、审核，这样有助于外部投资者对企业的监督，从而降低了代理成本。（二）国内研究成果1.关于上市公司现金持有现状的相关研究李鹏（2008）如果出于代理问题而持有高额现金，代理问题严重的企业持有的现金会较多，而且高现金也会给企业替米不利影响以sMAR数据库174家在2005到2008
10、年连续3年持有高额现金的上市公司作为研究样本，运用描述性统计Logistic回归的研究方法，通过高额现金对企业业绩的影响以及企业如何使用现金等角度验证，得出权衡理论相对于代理理论更适合用来解释我国企业的高额现金持有行为的结论。胡国柳、刘宝劲和马庆仁(2006)从管理者操控性代理成本的角度出发，研究了股权结构与企业现金持有水平之间的关系。其选取的样本由1997年以前在沪、深两地上市的非金融类A股公司组成。通过建立以企业现金持有水平为被解释变量，股权结构为解释变量，增长机会、现金流、现金流变异性、现金替代物、财务杠杆、银行债务、债务期限结构、企业规模、公司年龄、股利支付哑变量、行业哑变量作为控制变
11、量的计量模型，用回归分析的方法推断出：经理人员持股比例、流通A股比例与企业现金持有水平呈显著正相关；法人股比例、股权集中度与企业现金持有水平呈显著负相关；第一大股东持股比例与企业现金持有水平正相关，但不显著；国有股比例与企业现金持有水平负相关，但极不显著。张建光（2009）检验竞争强度和生命周期阶段对企业现金持有水平影响的同时，又对已有理论进行了实证检验。通过分析中国上市公司现金持有水平的影响因素，为如何管理上市公司现金持有水平提供了依据。提出了多种假设理论：企业的投资机会与现金持有水平之间存在正相关关系；企业规模与现金持有水平之间存在负相关关系；企业现金流量充足或经营绩效较好时，更有可能持有
12、较多现金；高管层持股的企业比高管层未持股的企业的现金持有水平低。杨兴全、孙杰(2006)以中国证监会网站披露的上市公司年报和1999年12月31日以前在沪、深两市发行A股的公司作为研究样本，通过建立以现金持有比例为被解释变量，以控股股东哑变量、法人股比例、国有股比例、流通股比例、经营者持股比例、董事会规模、外部董事比例、领导权结构哑变量为解释变量，以企业规模、财务杠杆、投资机会、现金流量、现金替代物、银行债务、股利支付哑变量为控制变量的多元回归模型，研究了公司治理机制对公司现金持有量的影响，得出国有股比例、法人股比例、A股比例与现金持有量正相关，控股股东、经营者持股比例、相关公司治理变量未对经
13、营者持有现金的动机形成有效约束的结论，从而推断出公司治理机制并未对公司现金持有量形成显著影响。2.关于上市公司现金持有影响因素的相关研究黄静、张天西（2010）检验了产品市场竞争、治理环境与现金持有之间的关系。研究发现当公司面临产品市场竞争带来的掠夺性风险时，会由于预防性动机增持现金；和治理环境差地区的上市公司相比，治理环境好地区的上市公司持有更多现金。进一步研究结果还显示产品市场竞争与现金持有的正相关关系在治理环境好地区的上市公司中更为明显。我们的研究结果表明产品市场竞争和治理环境对公司财务政策决策有着重要影响。常亮、苏治（2009）更是从市场不确定性角度研究了中国上市公司现金持有行为的动机
14、。在市场不确定性增大时，中国上市公司倾向于减少现金持有，表现出强烈的短期逐利动机。与之不同的是，前期针对成熟市场的研究表明，上市公司在市场不确定性增大时，通常会增加现金持有，主要表现为预防性动机。这一差异的深层制度原因有二：一是由于预算软约束的存在和外部接管压力不足，中国上市公司的破产风险对市场不确定性的敏感度较低，从而使公司没有动机提高现金持有比例；二是激励机制的短期化使得经理人面临较高的短期业绩压力，过度追求短期资本回报。 周建、孟圆圆、刘小元（2009）实证检验了股权结构对具有大量高回报投资机会的信息技术类上市公司和拥有较少投资机会的非信息技术类上市公司现金持有的影响，研究发现：第一大股
15、东性质与IT类上市公司的现金持有显著正相关。与非IT类产业上市公司的现金持有相关关系不显著。赵巍（2007）在回顾有关理论的基础上，结合我国现有资本市场的制度背景，研究了公司层面因素和公司治理结构因素对我国机械类上市企业现金持有行为的影响。主要的研究结果从以下几个方面加以阐述：在公司层面因素中，公司现金流与现金持有量显著负相关，这说明我国机械企业的现金流可作为企业现金持有量的替代物；我国机械行业法人股股东在公司治理中发挥正向的积极监管作用，制衡的股权结构会在一定程度上缓解大股东侵蚀。公众流通股比例与现金持有量有显著性的负相关。再从总体来上来说，张玉春、史书新（2009）从公司融资角度，以中国2
16、005至2008年上市公司为样本，运用方差分析和多重比较方法，实证研究企业现金持有的行业差异。结果表明，我国上市公司现金持有比率4年间整体上呈下降趋势，现金持有水平行业特征比较明显。其中，传播与文化产业和信患技术业类企业的现金持有比率较高，而房地产业的现金持有水平较低。这种差异，无论是行业门类之问，还是行业大类或制造业中大类之间都是显著的，且在不同年份这种差异是比较稳定的。进一步表明同一行业的企业面临着同样的环境和经济条件，客观上存在着近似的技术，相同的流动资金需求，在资产抵押品的内在类型、盈利能力的整体水平或者成长能力等方面都有着共同之处，由于国家的贷款政策和经济结构调整政策也使得同一行业企业面临着相似的融资政策需求，因此从理论上我们认为行业属性对企业现金持有决策存在一定程度的影响，且这种影响在不同年度之间应具有一定的稳定性。表明行业属性对企业现金持有量是有显著影响的，且这种影响不同年度之间具有一定的稳定性。韩忠雪、周婷婷（2008）于代理问
