《中国中小企业板上市公司资本结构研究及实证分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国中小企业板上市公司资本结构研究及实证分析（15页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、中小企业板上市公司资本结构研究及实证分析摘要：作为创业板过渡形式的中小企业板正式启动，经过五年的发展，中小企业板市场取得了巨大的成就。本文以中小企业板市场上市公司为研究对象，着重研究其资本结构的影响因素。经过回归分析论：中小企业板市场上市公司资本结构在不同行业之间存在差异，公司规模、可担保资产价值、成长性与总负债率成正相关关系，盈利能力、非负债税盾与总负债率成负相关关系，控制权集中度对资本结构作用不显著。最后，文章针对实证分析结果，结合中小企业板市场上市公司自身的特征因素，分析了中小企业板市场上市公司资本结构的问题以及形成原因，并从制度环境、行业层面和公司层面给出政策建议。关键词：中小企业板；
2、 资本结构； 实证分析一、引言资本结构又称为融资结构，是指公司资本中各种不同来源的资金占公司总资金的比重。广义的资本结构指企业全部资本中所有不同性质的资本的与所有负债的比例。而狭义的资本结构则是指企业长期债务资本与长期权益资本的构成比例。现代企业在自身目标函数与收益成本约束条件下，为了实现企业市场价值最大化，都希望能够选择合适的融资方式，寻求到最佳的资本结构。自从20世纪50年代以来，资本结构研究一直是公司财务学的重要研究领域之一，资本结构理论与投资理论、股利政策理论并称为财务理论的三大核心内容。2009年3月31日，中国证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，暂行办法于5月
3、1日起正式实施，这标志着中国的纳斯达克板终于正式启航。然而，早在2004年5月27日，作为创业板过渡形式的深圳中小企业板已经启动，它的建立搭建了中小企业直接融资的平台，拓宽了中小企业的融资渠道，是解决中小企业融资难的一个重要举措。截止2009年4月30日，共有273家中公司在深证中小企业板发行上市，总发行股本63.79亿元，总流通股本284.68亿元，总市值9268.4亿元，总流通市值3911.9亿元。中小企业板的服务对象明确为中小企业，在交易、信息披露、指数设立等方面都相对独立于主板市场。中小企业板作为创业板的过渡形式，在设立之初会比较接近于主板市场，逐渐向创业板市场靠拢。与主板市场相比，中
4、小企业板上市公司的资本结构是否受到一些不同因素的影响，这些因素又扮演着何种角色？这些不同是否可以用西方的经典资本结构理论进行解释？能否通过这些不同为企业寻求到最优的资本结构，则是更具有现实的意义。因此，对中小企业板的上市公司资本结构的研究对不久将来在创业板上市的公司有着参考意义。二、文献综述 （一）国外研究从国外学者大量的实证研究中可以总结，资本结构的影响因素可以分成宏观经济因素、行业特征因素和公司特征因素三个层面。Bowen(1982)、Bradley(1984)都论证了美国不同行业之间公司的资本结构差异显著，同行业内公司的资本结构比较相似，而且行业平均负债率在一定时期内是相对稳定的，如医药
5、、仪器、电子和食品类企业的财务杠杆要一贯低于造纸、钢铁、航空和水泥类企业。他们还指出，管制性越高的行业公司的财务杠杆往往较高。Titman和Wessles(1988)基于不同的资本结构理论提出了可担保资产价值、非负债税盾、成长性、独特性、行业分类（只限于制造业部门）、规模、波动性和盈利性八个资本结构的影响因素。同时，他们采用短期负债/权益账面价值、长期负债/权益账面价值、可转换债券/权益账面价值、短期负债/权益市场价值、长期负债/权益市场价值和可转换债券/权益市场价值6个指标来衡量资本结构。他们指出：(1)独特性与负债水平负相关，退出壁垒高、研发费用高和销售成本高的企业会倾向于较低的负债水平；
6、(2)盈利性与当前负债水平/权益市场价值负相关，这与Myers的优序融资理论企业偏好内部融资的结论一致；(3)短期负债率与企业规模负相关；(4)可担保资产价值、非负债税盾、成长性和波动性对资本结构的影响程度不显著3。Harris和Raviv(1991)对美国公司进行了实证研究，发现资产负债率与公司规模、固定资产比例、非负债税盾和投资发展机会成正相关关系，与公司收益波动性、经营风险、广告消费支出和产品特殊性成负相关关系。公司规模、非负债税盾、盈利能力、有形资产比例、税收、成长机会、经营风险等因素对公司资本结构的影响显著。Booth等(2001)对10个发展中国家的数据进行了实证研究。他们分别用静
7、态权衡理论、优序融资理论和代理成本理论来解释资本结构差异的变量，每个理论模型中权益和负债的如何选取都取决于公司特征因素和制度因素。研究发现影响发达国家公司负债比率的因素同样也影响着发展中国家的公司，并且影响的方向相同。但是资本结构在受到通货膨胀率、GDP增长率和资本市场发展状况等国家因素影响时，发展中国家的结果仍然与发达国家存在系统性偏差。（二）国内研究国内学者有关资本结构理论的研究多采用实证分析的方法，用中国企业的实际财务数据来验证西方资本结构理论在中国的可行性。有关中国主板上市公司资本结构的实证研究主要有以下几个方面:陈小悦、李晨(1995)着重于从企业的狭义资本结构（债务权益比率）对股票
8、收益（亦即企业的权益资本成本）的解释程度以及从统计意义上的定量关系来进行研究4。他们选取了1993年3月31日以前在沪市上市的上市公司为样本，选择1993年7月到1994年3月共9个月的相关数据，得出的结论是：上海股市收益与负债权益比率、公司规模负相关，与值正相关。其中有关股市收益与负债权益比率负相关的实证结果与Banzai(1981)有关美国股市的研究结果恰好相反，反映了中美两国资本市场的存在不同。顾乃康、张超、孙进军(2007)以1995-2005年在沪深两市上市的中国上市公司为样本，采用了BIC信息准则以及其他稳健性回归检验方法7，在37个影响资本结构的变量中，最终识别出5个不随应变量不
9、同、研究时段和年度不同、企业类型不同以及统计方法不同而改变的影响资本结构的核心变量：公司规模（正相关）、盈利性（负相关）、产业因素（正相关）、税收因素（正相关）、成长性（正相关）。三、研究设计（一）研究假设根据前文对资本结构影响因素的分析和国内外相关研究的结果，结合中国中小企业上市公司的特征，本文提出如下研究假设:假设1：公司规模与负债水平正相关。公司规模越大，抗风险能力越强，破产概率相对于小规模公司而言越低。同时大规模公司的信息公开程度较好，债权人的监督成本较低，大规模公司更容易举债。我国的实际情况也表明，大规模公司往往能够相对容易的争取到银行贷款，同时也能享受政府扶持的信贷支持。就本文研究
10、的中小企业上市公司而言，公司个体之间的规模大小也存在着显著的差异，所以中小企业上市公司的规模与负债水平之间也可能存在正相关关系。本文用公司总资产的自然对数值来衡量公司规模的大小。假设2：盈利能力与负债水平负相关。根据优序融资理论，盈利能力强的公司有着充足的内部现金流量，能够首先满足公司的融资需求，所以公司的负债水平较低。本文用总资产收益率=净利润/总资产，衡量公司盈利能力的高低。假设3：可担保资产价值与负债水平正相关。公司资产中可担保资产价值比例越高，越能够为公司负债提供可靠的抵押保证，降低债务融资成本，公司举债越容易。本文采用固定资产和存货的和作为可担保资产，用固定资产、存货的和与总资产的比
11、值来衡量公司可担保资产价值的比例。假设4：成长性与负债水平正相关。优序融资理论认为，成长性高、投资机会多的公司往往面临资金短缺的局面，内部留存收益不能满足公司增加投资的需求，公司只能转而寻求次优的债务融资。本文用营业收入的增长率=（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入，来衡量公司成长性。假设5：非负债税盾与负债水平负相关。非负债税盾作为债务节税利益的有效替代，使得拥有越多非负债税盾公司的负债水平越低。本文采用折旧与总资产的比值来衡量公司的非负债税盾。假设6：控制权集中度与负债水平负相关。代理成本认为，公司控制权高度集中可能会导致大股东草率决定将债务资本投入高风险或者次优项目，导致股东与债
12、权人之间利益冲突的加剧，债权人将会用增加限制性条款的方式来约束债务资金的使用范围，从而公司采用较少的负债。本文用前五大股东持股比例来衡量公司控制权集中程度。假设7：行业因素对负债水平有显著影响。行业因素是资本结构的一个重要影响因素，公司所处行业的特征和生命周期不同将会导致公司的负债水平有显著差异。截止2012年12月31日，273家中小企业板上市公司共涉及13个行业类别，本文用虚拟变量定义行业因素。（二）样本选取与数据来源本文选取2012年12月31日以前在深交所中小企业板上市的公司为研究样本，以其公告的2012年度财务报告中的数据为基础进行研究，其中部分数据直接来自于财务报告，部分数据根据研
13、究假设中有关变量的定义通过Excel表格计算和处理得到。具体数据来源：(1)上市公司2012年度财务报告来源于深圳证券交易所网站的中小企业板所披露的上市公司年报:；(2)中小企业板市场基本数据来源于深圳交易所网站的中小企业板：。鉴于金融保险行业上市公司资本结构的特殊性，本文的实证分析中剔除属于金融保险行业的宁波银行(002142)。同时，为了检验行业因素是否会影响资本结构，需要剔除只有一家公司的行业，剔除掉综合类的大港股份(002077)。截止2012年12月31日，在深圳交易所中小企业板上市的公司共273家，剔除2家后，得到样本公司数为271。（三）变量的选取与定义在变量的选取与定义上，首先
14、是被解释变量资本结构的定义衡量，本文采用总负债率TD指标。关于资本结构的定义，在本文第二部分的主要概念解释中提到，资本结构的定义有广义和狭义之分，国外的研究多采用狭义界定，国内的研究多采用广义界定，本文采用广义资本结构的界定，即包括短期负债在内的总负债率。解释变量的选取上，根据上文所作的研究假设，结合中小企业上市公司的实际情况和财务数据的可取得性，同时借鉴国内外学者已经取得的研究成果，本文选取公司规模、盈利能力、可担保资产价值、成长性、非负债税盾、控制权集中度和行业因素七个变量作为解释变量，各个解释变量的具体定义和计算方法见下表1。表1资本结构可能影响因素的定义指标类别变量名称变量代码变量计算
15、公式被解释变量总负债率TD总负债/总资产公司规模总资产自然对数SIZELN（总资产）盈利能力总资产收益率ROA净利润可担保资产价值可担保资产价值COLL（存货+固定资产）/总资产成长性营业收入增长率GROW本期营业总收入-上期营业总收入）/上期营业总收入非负债税盾非负债税盾NDT折旧/总资产控制器集中度股权集中度GQJZ前五大股东/总股本行业因素行业集中度IN供11个行业，定义十个行业虚拟变量指标类别被解释变量公司规模盈利能力可担保资产价值成长性非负债税盾控制权集中度行业因素变量名称总负债率总资产自然对数总资产收益率可担保资产价值营业收入增长率非负债税盾股权集中度行业虚拟变量变量代码TDSIZ
16、EROACOLLGROWNDTGQJZIN变量计算公式总负债/总资产LN（总资产）净利润/总资产（存货+固定资产）/总资产（本期营业总收入-上期营业总收入）/上期营业总收入折旧/总资产前五大股东持股数/总股本共11个行业，定义10个行业虚拟变量四、实证分析（一）描述性统计分析从表2中可以271家上市公司之间的负债水平差异较大，样本最小值仅为0.021023，而最大值却达到1.074415。样本总体的总负债率均值为37.97%，总体负债水平偏低。表2样本总体资本结构影响因素描述性统计量公司规模最小值为19.23716，最大值23.79682，均值达到20.78436，说明我国中小企业板上市公司的企业规模较大，这与中小
