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1、私募证券投资基金法律监管探析2010年11月30日17:10 来源：人民论坛学术前沿（总第308期） 作者：王国宁 谭智华 阅读： 【摘要】我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险限制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。【关键词】私募证券投资基金 合法化 法律监管在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的嬉戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎全部的机构和自然人都
2、可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的赌博”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。私募证券投资基金概念一般认为，私募基金依据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证
3、券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。我国私募证券投资基金存在的问题合法性模糊。在2000年年底起草的中华人民共和国投资基金法(草案第七稿)中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标记。同时，相关部门主动出台了信托公司集合资金信托安排管理方法、证券公司客户资产管理业务试行方法和基金管理公司特定客户资产管理业务试点方法等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望渐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的证券投资基金法并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产托付从事证券投资活动。然而具体管理方法，却由国务院依据上法的原则另行规
4、定，私募证券投资基金依旧没有获得法律上的“合法化”。法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一样。例如，同为集合资金信托业务信托公司集合资金信托安排管理方法和证券公司客户资产管理业务试行方法对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，肯定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批
5、利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最终，监管不力简单增加私募证券投资基金犯罪化发展趋势。运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有肯定的经济实力和基金投资信息，就可以干脆或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的赌博。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或实力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户
6、许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是民法通则、证券法还是信托法的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。许多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期托付资金和股票做抵押，两倍或三倍于托付资金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱
7、惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不行低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往特别高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透亮度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好亲密相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行状况等方面的精确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不行全部避开的，加之市场的不确定性、不行预
8、料的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避开的系统风险将难以避开或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险私募证券投资基金监管法律体系的构建私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会干脆冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增加金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同
9、时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最终，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者供应合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务实力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有状况可以豁免注册核准，但是必需到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。规定基金管理者和投资者的资格和
10、人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人(包括家庭投资者)和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际状况，证券基金投资法起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国证券法第十条其次款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应当小于等于二百人，这一规定是比较合适的。私募证券投资基金的运作。一、明确规定组织形式。私募证券投资基金在法律意义上的组织形态至关重要，立法可以明确规定私募证券投资基金的组织形式为有限责任合伙
11、的基金形式，但是限制无限责任的投资方向。这样就避开高运行成本以及双重纳税，同时投资者可以依据合伙企业法的退出机制在投资者之间退出，转让权利，这可以保障基金的稳定运行。二、禁止最低收益率的承诺。保底收益是在保证客户本金平安和最低收益的前提下，对超过其收益率部分，依据具体状况再安排的一种收益安排。这种为了争取客户而违反了民法、合同法相关规定的违法承诺，已经有了非法集资的性质。因此，应取消信托契约中关于最低(或固定)回报率的约定，建立托付人自行享受收益和担当风险的信托制度;同时，取消受托人参与信托财产运作收益安排的约定，实行受托人依据信托契约规定获得管理费的制度，严厉杜绝私募证券投资基金成为非法集资
12、的工具。三、明确利益安排原则。私募证券投资基金收益安排的模式，可以分为管理人领取固定管理费用模式、收益分成模式和固定管理费用加收益分成模式等。私募证券投资基金可以依据其组织形式的不同而选择其中的一个收益安排模式，立法不宜做出强制性规定。完善的风险限制制度。一、建立完善的信息披露制度。基金投资活动是代投资者进行的，基金有义务定期或不定期向投资者通报基金的有关重大状况。首先，监管部门应当要求私募基金的管理人和发起人必需有向特定私募基金投资者披露基金投资方向、运行现状的义务，刚好精确的公开其资本总额、资产负债规模和资产组合并向监管部门备案，增加私募证券投资基金的运营透亮度。其次，法律应当明确规定基金管理章程或者基金管理信托合同中必需包含基金信息通报的周期、时间以及通报方式。具体的信息披露问题可以参照证券投资基金管理暂行方法实施准则第五号文件中对公募基金的规定。披露对象上，基金只需向特定投资者披露相关的或是重大的信息，而非在很大的范围内进行具体的披露。二、公开广告的限制。我国证券投资基金法的起草小组共识中指出：“私募基金募集资金时不能做广告，但允许在公司门口做招牌，在公司自己的网站上作介绍。”所以在我国立法中明确限制私募证券投资基金的公开发行方式具有可行性和现实性。(作者单位分别为：重庆高校法学院;重庆黔江区人民法院)
