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1、影响货币政策有效性的因素探究不同阶段的汇率制度分析摘要: 本文将19862005 年的20 年按不同的汇率制度分为若干阶段, 并就在不同汇率制度下货币政策的有效性进行分组研究讨论。试图找出各个汇率制度下, 最能影响货币政策有效性的因素。对在不同的汇率制度下我国货币政策有效性的研究发现: 在固定汇率制度下, 调整存款准备金率对宏观经济的影响较大; 而在浮动汇率制度下, 利率成为最能影响宏观经济变量的因素。关键词: 汇率制度 汇率改革 货币政策 有效性一、引言2006 年是我国加入WTO 过渡时期的最后一年, 届时我国各行业将面临前所未有的冲击和挑战。自小幅升值以后, 人民币汇率不断在波动范围内创
2、出新高, 可见升值压力依然存在。所以我国现在正处在汇率改革的关键性阶段, 汇率改革的好坏将直接影响到中国入世后的经济发展和政府对宏观经济运行调控的有效性。由于1993 年之前, 货币政策和汇率政策的协调在中国的宏观调控中没有引起重视, 当时货币政策和汇率政策几乎完全分离, 使得1994 年至2000 年货币政策和汇率政策出现了三次明显的冲突: 1.19941996 年外汇储备快速增加和较高的通货膨胀之间的冲突; 2.1998 年外汇储备增幅快速下降和物价储蓄下降之间的冲突; 3.19981999 年汇率稳定和外币利差倒挂之间的冲突。谢平、张晓朴( 2002) 指出造成上述冲突的原因表面上是本币
3、( 基础货币) 和外币( 外汇储备) 的关系, 但其实质上是独立货币政策( 基础货币投放适度、人民币利率水平可控) 和汇率政策( 稳定汇率) 的关系问题。并对协调中国货币政策和汇率政策提出了自己的看法。另外, 张丽群( 2005) 、郑勇军、邱毅( 2005) , 陆明柱( 2005) 等对这三次冲突进行了分析和建议。当然, 货币政策的有效性不仅和所实行的汇率制度有关系, 而且还和国内货币政策相应的传导机制有着十分密切的关系。易纲( 2002) 就指出中国的货币政策的传导机制存在一些问题。这就使得目前的货币政策在宏观上显得很松, 而微观层面上却显得相当紧。他指出商业银行头寸紧缩的程度基本等于日
4、本零利率的松紧程度, 说明我国商业银行的头寸非常宽松。但在微观层面上, 中小企业贷款很难, 农村贷款难, 很多县域经济半死半活, 这么宽松的货币政策、如此低成本的资金却到不了基层。这都反映出货币政策在传导机制方面尚需完善。随着我国金融市场的逐步开放, 外资银行扩张不断加快,为我国现行的货币政策的制定和实施提出了挑战, 也为我国货币政策的发展和完善带来了机遇。余文建、阮峥、施海松( 2005)指出外资银行扩张在有力推动我国金融业改革和发展, 完善金融市场的同时, 其急速扩张也带来一定的负面效应。其中弱化中央银行现行货币政策的效果就是其中一点, 并对这一点进行了详细的论述。马明和、王宇伟、徐宁(
5、2005) 就我国货币政策传导机制提出了较新的看法, 那就是货币资金迷失现象。他们考察了19852003 年我国货币资金的迷失现象发现很大一部分迷失的货币没有进入实体经济部门、没有形成有效的货币供给。其一方面使得蒙代尔不可能三角不再绝对成立, 另一方面也削弱了我国货币政策实施的效果。上述研究基本都是从汇率制度和货币传导机制对我国货币有效性进行研究讨论并提出自己的见解和看法。但并没有考虑不同的汇率制度下, 货币政策有效性因素有何差异。除此之外, 笔者还觉得外债额、海外投资以及外贸依存度亦有可能对我国的货币政策产生影响, 但这些文献都未提及。二、我国货币政策有效性因素实证分析( 一) 时间段的划分
6、本文试图研究在不同汇率制度下, 我国货币政策的有效性, 故应先对我国各个时期的汇率制度进行划分。19851993 年, 中国取消贸易外汇内部结算价, 重新实行单一汇率。19942005 年7 月, 1994 年人民币官方汇率与市场汇率并轨, 实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制, 并轨使得人民币汇率为1 美元合8.7 元人民币。并实行了人民币经常项目可兑换, 对资本项目外汇进行严格管理的外汇管理体制。2005 年8 月至今, 中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度, 人民币汇率不再盯住单一美元, 形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币和美元正式脱
7、钩。( 二) 货币供应量与宏观经济变量的关系分析笔者首先对货币供应量的变化与货币政策目标等宏观经济变量的关系进行分析。通过运用SPSS 统计分析软件, 对上表数据进行相关性分析, 得出如下货币供应量与经济变量的相关性系数: 根据对表中数据分析可以看出M0、M1 和M2 与外汇储备的相关性系数达到0.9 左右, 呈高度正相关。表明各层次的货币供应量的大小对外汇储备的多少都能产生较大的影响。而各层次的货币供应量与GDP 的增长率、CPI 的相关性系数在0.20.3之间, 表明货币供应量的多少对GDP 的增长率、CPI 的影响不是很大。再看看失业率, M0、M1 和M2 对失业率的影响也较为明显,
8、相关性系数达到了0.60.7 的水平。由于1994 年1999 年的月度数据无法找到, 只有年度数据, 而1999 年以后有月度数据, 为了在时间跨度上统一起见,故只对1994 年2005 年的年度数据进行分析。通过运用SPSS 统计分析软件, 得出如下货币供应量与经济变量的相关性系数:通过与表2 的对比发现, 1994 年2005 年7 月这一时期,M0、M1 和M2 对GDP 增长率的相关性进一步降低。但是其对CPI、外汇储备和失业率的影响都有所增加。特别是货币供应量对失业率的相关性系数达到了0.9, 呈高度正相关性。( 三) 货币政策工具与货币供应量的关系分析货币政策工具分为一般性政策工
9、具、选择性政策工具和其他政策工具。在一般性货币政策工具中, 本文将选择存款准备金率、再贴现政策进行分析。至于公开市场业务, 由于中央银行的资产中缺乏可作为公开市场操作的有价证券, 公开市场业务主要采用国债回购方式和央行票据进行交易。由于央行的资产结构的限制和可供操作的工具单一, 特别是短期国债的缺乏, 利率尚未市场化等原因都制约了公开市场操作的规模和效应, 所以笔者就不再对其分析。选择性货币政策工具则具有较强的针对性, 与本文的研究目的不大相关, 故也不对其进行分析。在其他货币政策工具, 笔者选择直接信用控制工具中的利率控制进行研究。间接信用控制较抽象, 不宜进行实证性研究。笔者接下来将对从1
10、985 年以来货币政策对货币供应量的影响进行分析。下表是1985 年以来各年的存款利率、贷款利率、再贷款利率和存款准备金率以及各层次的货币供应量。通过运用SPSS 统计分析软件, 对上图数据进行相关性分析, 得出如下货币供应量与货币政策工具的相关性系数:通过对1985 年1993 年货币政策工具与各层次货币供应量的相关性系数的分析可以发现: 存款利率、贷款利率、再贷款利率以及存款准备金率对各层次的货币供应量都有一定的相关性( 相关性系数基本都大于0.3) 。其中, 再贷款利率、存款准备金率与M0、M1、M2的相关性系数较大( 0.6 左右) , 说明他们之间有较大的正相关性。我们知道, 存款利
11、率、贷款利率、再贷款利率以及存款准备金率的提高都会在一定程度上减少社会上货币的流通量, 故其应该和货币供应量呈反比。但我们通过上表的数据可以发现, 存款利率、贷款利率、再贷款利率以及存款准备金率都与货币供应量M0、M1、M2不同程度上成正比关系, 这就说明1985 年1993 年期间, 货币政策工具未产生相应的效果。接着, 我们再以各层次货币供应量为因变量, 存款利率、贷款利率、再贷款利率以及存款准备金率为自变量。用SPSS 进行线形回归分析。得出以下回归模型:对1994 年以来的货币供应量和货币政策工具的数据进行分析。参考数据见表6。通过运用SPSS 统计分析软件, 对上图数据进行相关性分析
12、, 得出如下货币供应量与货币政策工具的相关性系数:这里, 我们可以看到, 存款利率、贷款利率、再贷款利率以及存款准备金率与M0、M1、M2的相关性系数的绝对值较大( 达到0.8 左右) , 说明货币政策的变化对货币供应量的影响较大。而且, 我们可以看到相关性系数都是负值, 呈反比关系, 也就是存款利率、贷款利率、再贷款利率以及存款准备金率的提高都会在一定程度上减少社会上货币的流通量。这就表明货币政策工具具有一定的政策效果。( 四) 其他因素分析下面笔者将对外债与货币供应量的关系进行简单的分析。以下是通过1985 年1993 年与1994 年2005 年两个时期的货币供应量与外债的数据表的分析得
13、出的相关性系数表:从上表的数据, 可以看出外债与货币供应量是高度正相关的。也就是外债的多少将对货币供应量产生正面的影响, 说明我国政府如要使货币政策很好起到调节货币供应量的作用, 对外债进行有效的管制必不可少。过多的外债将不利于本国的经济发展, 俄罗斯多年来为外债所困扰就是一个很好的例子。三、总结与建议在1985 年1993 年这一时期, 官方汇率和调剂市场汇率并存的汇率制度下, 调整存款准备金率能够对GDP 增长率、消费者物价指数(CPI) 、失业率等宏观经济变量起到比较显著的影响效果。在19942005 年7 月这一时期, 人民币官方汇率与市场汇率并轨, 实行以市场供求为基础的、单一的、有
14、管理的浮动汇率制度下, 存款利率的调整取代了存款准备金率的调整成为主要影响宏观经济变量的货币政策工具。我国正在向利率市场化进行改革, 存款利率以后将以基准利率的角色出现, 具体的利率将围绕基准利率根据市场上的货币供给需求程度自由上下浮动。所以, 存款利率对宏观经济变量的影响越大, 对利率市场化的推进就越有利。通过自由的市场利率来对经济情况产生影响是一个国家经济发展达到较高程度的表现。也就是说, 在固定汇率制度下, 调整存款准备金率对宏观经济的影响较大。而在浮动汇率制度下, 利率成为最能影响宏观经济变量的因素。由此可知, 未来我国的宏观调控的手段必定以利率的调整为主,但是中央银行过于频繁的调整利
15、率并不切合实际, 所以利率市场化是必然的趋势。建议:( 一) 发展货币市场目前, 中国货币市场的各个子市场之间, 包括票据市场、债券市场、回购市场和同业拆借市场等分割都很严重。由于各市场的参与者不同, 资金流通存在障碍。而且, 非货币金融资产的规模小, 当前的市场利率并不能反映真正的资金供求关系。所以要发展货币市场, 使得各子市场能够相互沟通, 并扩大已存在的货币市场规模, 是货币市场利率能够传递真实的信息。( 二) 逐步完善市场化的调控工具利率体制改革是一个系统工程, 由于利率种类繁多, 所以必须有先有后。首先增加金融市场中可交易品种, 使社会金融资产多样化, 逐步降低企业对银行贷款的依赖。
16、代写硕士论文接着要促进非存贷款利率市场化, 通过非存贷款利率市场化, 形成与银行存贷款利率的竞争。然后, 在完善利率浮动制, 扩大利率浮动范围的前提下, 过渡到控制存款利率上限、贷款利率下限的格局。最终放开贷款利率, 进而放开存款利率, 形成市场利率体系。( 三) 加强法律建设首先对利率这一敏感的市场指示信号, 要在法规上规范和保障利率市场化的进程, 在法律中对其进行详细而确切的规定。在利率改革的实践中, 政府的任务是制定法律, 使利率市场化按照法律来运行, 政府的主要职责在于通过法律文件指导利率改革, 为利率改革的深化提供正常的环境。其次, 对利率市场化的推进一开始就纳入法律轨道, 追踪每一具体步骤在实施过程中可能出现的偏差和失误, 及时采取调整及补救措施。再次,利率的传导机制在市场化过程中存在很大的时滞性, 其事后效果远远脱离于政策执行初始。因此, 在关键时候要提出一些法
