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1、利率互换介绍1. 概念（Concep t）利率互换（也称为利率掉期，interest rate swap）是利率衍生产品中的一 种，交易双方分别按照固定或浮动利率、以相同或不同的货币、按照一定的支付 频率、按照一定的名义本金、在约定的期限内交换一系列利息流。利率互换可以被利率风险对冲者用来匹配资产与负债（收益与成本）间的利 率特征，管理利率风险；也可以被投机者用来从利率变化中获利。正因为如此， 利率互换已经成为衍生品交易中的主要品种之一。2. 类型（Types）如下表所示，利率互换主要有5种，包括固定对固定（不同货币）、固定对 浮动（相同或不同货币）、浮动对浮动（相同或不同货币）。相同货币的固
2、定对固 定的利率互换，因为利息流都是确定性的，也就没有进行互换的必要。相同货币不同货币固定利率浮动利率指数固定利率浮动利率指数固定利率VVV浮动利率指数VV2. 1同种货币、固定利率对浮动利率（Fixed-for-floating rate swap, same currency） 同种货币、固定利率对浮动利率的互换也被称为普通香草互换（ plain vanilla swap）。合约甲方按照固定利率X以货币A支付利息，合约乙方按照浮 动利率指数Y也以货币A支付利息，名义本金为N,期限为T年。例如，甲方按照固定利率5.32%以美元按月支付利息，乙方按照美元1个月 伦敦同业拆借利率（USD IM
3、Libor）以美元按月支付利息，名义本金为100万美 元，期限为3年。甲方（支付）乙方（支付）乙方（基础投资）利率5.32%USD 1M Libor收益率USD 1M Libor + 25 bps货币美元美元货币美元支付频率每月每月支付频率每月名义本金100万美兀100万美兀本金100万美兀期限3年3年期限3年资金成本4.5%锁定收益107bps固定利率对浮动利率、同种货币的互换可以用来将不确定的浮动收益或成本 转化为确定的收益或成本。例如，在上述例子中，乙方有一笔本金为100万美元、收益率为美元1个月 伦敦同业拆借利率+25个基点(USD 1M Libor + 25 bps)、按月支付、期限
4、为3 年的投资。为锁定投资收益，乙方通过与甲方进行利率互换，将浮动收益部分(USD 1M Libor)卖出，从而将投资收益锁定在5.32%。如果乙方的资金成本为固定的 4.5%，那么乙方的净投资收益将被锁定在107个基点(5.32%-4.5%+25bps),从 此不再受利率变动影响。2.2同种货币、浮动利率对浮动利率、不同浮动利率指数(Floating-for-floating rate swap, same currency, different index合约甲方按照浮动利率指数X以货币A支付浮动利息流，合约乙方按照浮动 利率指数Y也以货币A支付浮动利息流，名义本金为N,期限为T年。例如，
5、甲方按照日元1个月伦敦银行同业拆借利率+5个基点(JPY1M Libor + 5bps)以日元按月支付利息，乙方按照日元1个月东京银行同业拆借利率(JPY 1M Tiboor)以日元按月支付利息，名义本金为10亿日元，期限为3年。甲方(支付)乙方(支付)乙方(基础投资)利率JPY 1M Libor+ 5bpsJPY 1M Tiboor收益率JPY 1M Tibor + 30bps货币日元日元货币日元支付频率每月每月支付频率每月名义本金10亿日元10亿日元本金10亿日元期限3年3年期限3年资金成本JPY 1M Libor锁定收益35bps浮动利率对浮动利率的互换可以将资金的成本与收益挂钩到同一利
6、率指数 上，从而隔离不同利率指数之间利差变动的风险。例如，在上述例子中，日元1个月伦敦同业拆借利率比日元1个月东京同业 拆借利率低10个基点(JPY 1M Tibor二JPY 1M Libor + 10bps)。乙方按照日元 1个月伦敦同业拆借利率(JPY 1M Libor)借入日元进行投资，投资收益为日元 1个月东京同业拆借利率+30个基点(JPY 1M Tibor + 30bps)。如果Libor与 Tibor的利差保持不变，乙方的净投资收益率将保持在40个基点。为消除Libor 与Tibor之间利差变动的风险，乙方通过与甲方进行利率互换，将浮动收益部分 (JPY 1M Tibor)卖出，
7、收取JPY 1M Libor + 5bps，从而将投资收益锁定在35bps, 消除了 Libor和Tibor之间利差变动的风险。5bps的损失代表了市场对两个指 数间利差变动方向的预期、以及做市场的价差受益。2.3不同货币、固定利率对浮动利率(Fixed-for-floating rate swap, different currencies)合约甲方按照固定利率X以货币A支付利息，名义本金为N；合约乙方按照 浮动利率指数Y以货币B支付利息，名义本金为N*FX,其中FX为货币B兑货币 A的初始汇率；期限为T年。例如，甲方按照5.32%的固定利率以美元按季度支付利息，名义本金为1000 万美元；
8、合约乙方按照日元3个月东京同业拆借利率(JPY 3M Tibor)以日元按 季度支付利息，名义本金为12亿日元，初始美元兑日元汇率(USDJPY)为120； 期限为3年。甲方(支付)乙方(支付)甲方(基础投资)利率5.32%JPY 3M Tibor收益率5.85%货币美元日元货币美元（借入日元）支付频率季度季度支付频率季度名义本金1000万美兀12亿日元本金1000万美兀期限3年3年期限3年初始汇率USDJPY=120资金成本JPY 3M Tibor + 20bps锁定收益33bps不同货币的固定利率对浮动利率互换可以用来同时规避利率和汇率风险。 例如，在上述例子中，甲方是美国投资者。甲方按照
9、日元3个月东京同业拆 借利率（JPY 3M Tibor + 20bps） +20个基点借入日元，兑换成美元后进行投资， 投资收益为5.75%。为规避Tibor上升风险、以及日元升值风险，甲方通过与乙 方进行利率互换，买入JPY3M Tibor,支付5.32%的固定利率，从而将投资收益 锁定在33bps。2.4不同货币、浮动利率对浮动利率（Floating-for-floating rate swap, different currencies）合约甲方按照浮动利率指数X以货币A支付利息，名义本金为N；合约乙方 按照浮动利率指数Y以货币B支付利息，名义本金为N*FX，其中FX为初始汇率， 期限为
10、T年。例如，甲方按照美元1个月伦敦银行同业拆借利率（USD 1M Libor）用美元 按季度支付利息，名义本金为1000万美元；乙方按照日元3个月东京银行同业 拆借利率（JPY 3M Tibor）用日元按季度支付利息，名义本金为12亿日元，初 始美元兑日元汇率（USDJPY）为120,期限为3年。甲方（支付）乙方（支付）甲方（基础投资）利率USD 1M LiborJPY 3M Tibor收益率USD 1M Libor + 50bps货币美元日元货币美元（借入日元）支付频率季度季度支付频率季度名义本金1000万美兀12亿日元本金1000万美兀期限3年3年期限3年初始汇率USDJPY=120资金成
11、本JPY 3M Tibor + 20bps锁定收益30bps不同货币、浮动利率对浮动利率的互换可以用来规避汇率风险、以及将投资 成本与收益锁定在相同的浮动利率指数上从而规避利率风险。例如，在上述例子中，甲方是美国投资者。甲方按照3个月东京同业拆借利 率+20个基点(JPY 3M Tibor + 20bps)借入日元，兑换成美元后进行投资，收 益率为美元1个月伦敦同业拆借利率+50个基点(USD 1M Libor + 50bps)。为 规避利率与汇率的错配风险，甲方通过利率互换买入JPY3M Tibor，支付USD 1M Libor，从而将投资收益锁定在 30bps (USD 1M Libor
12、+ 50bps)-(JPY 3M Tibor + 20bps),规避了未来美元利率走低、日元利率走高、以及日元升值的风险。2.5不同货币、固定对固定(Fixed-for-fixed rate swap, different currencies)合约甲方按照固定利率X以货币A支付利息，名义本金为N；合约乙方按照 固定利率Y以货币B支付利息，名义本金为N*FX,其中FX为初始汇率，合约期 限为T年。例如，甲方按照5.32%的固定利率以美元支付利息，名义本金为1000万美元， 乙方按照1.6%的固定利率以日元支付利息，名义本金为12亿日元；初始美元兑 日元汇率(USDJPY)为120。不同货币、固
13、定对固定的利率互换其实就是外汇远期，可以用来规避汇率风 险。甲方(支付)乙方(支付)甲方(基础投资)利率5.32%1.6%收益率5.85%货币美元日元货币美元(借入日元)支付频率季度季度支付频率季度名义本金1000万美兀12亿日元本金1000万美兀期限3年3年期限3年初始汇率USDJPY=120资金成本1.6% （日元）锁定收益53bps3. 用途（Uses）与各类金融衍生产品类似，利率互换既可以用来对冲风险、也可以单纯进行 投机获利。3.1 对冲（Hedging）投资者、企业可以使用利率互换工具消除利率和货币错配，对冲利率和汇率 风险。上述例子都是利用利率互换进行风险对冲的例子，这里不做赘述
14、。3.2 投机（Speculation）对于投机者而言，本身并没有需要对冲的风险头寸，只是单纯通过持有利率 互换头寸而在互换利率波动中获利。例如，通常固定收益投资者在预期利率下跌时会买入债券，以期在债券价格 上升中获利。如今，如果投资者预期利率下跌，在进行上述操作的同时，还可以 卖出浮动利率指数X的利率互换，从而在利率下跌时支付的利息将减少，而收到 的固定利息却不变，从中获利。4. 定价与盯市估值（Pricing and Marked-to-Market Valuation） 利率互换的定价是指在利率互换和约达成时如何确定固定利率（固定利率对 浮动利率、固定利率对固定利率）、或者如何确定点差（浮动利率对浮动利率） 的问题。利率互换的盯市估值是指对于已经持有的利率互换和约，在其存续过期间的 各个时点如何确定和约的价值，也即合约是构成资产还是构成负债、具体金额的 问题。定价和盯市估值的基本思路是分别计算互换两端（固定端与浮动端（ fixed leg and floating leg)、浮动端与浮动端、固定端与固定端)禾U息流(cash flows of in teres t)的现值(presen t value, PV)；在合约达成时，使互换两端利息 流现值相等的固定端利率(固定对浮动、固定对固定)、或者浮动端利差(浮动 对浮动)
