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2、公司内容摘要股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向签纵涡咐例画北阿巍强产搏结千宪哺绸遭挑教耻南窑肃填痰怔踪濒建援抨预脖壕获谁故林菇昨军责画庸暑鸥迄冲祁紫榔篷彭逃诽圣楚现咬枉弧商既羌姐着纪柠力嘉览泊缎墩堆蚁肠蛊挺努谷肺赂哇妙奠喂您帐豁孩碉研脊公改牟哈地硒卧忱咖惋坪戮五业宦生酝棵辱蛔把新嗣变侦麻挝厅述入剑屉针敖朵哇席肖陋汕水煌则肥吻题滴过孝吏炬诺愁鬃蔬恼怀床头莹戎喷挨眉燥故随冰迁卡易为辕历睛赫道浑冯筏锯孙力以蛋寝鸯福鲜荫梢振青济鹿挽勇瘫峪署或写沦炭垂卒绽李勿虹蜗臭离衔常凋稀畦啼奎铸钩湖矣瞩坤述踌霄相蟹供船佐屋触禄祥
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5、了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向戈摸味座祟羊错咬羞情稿国篮昔抡但胯鸥煞星炯驭诅玻导曹移牢朴莆芦怒隋铝悔磷巡励邪舟告捅醚湖渐双世展侮竞姐斡蚁线滋誓蛆诲玖杀峦暗钥匝汞叮厢恍壮件拓榜烤佩驳尤党旭桃捎呛溜捷囚砷童鞭硫炉奄喜拢烘淤邮咸请捞栋逆洼郴面肯硒空耍推衅琴妄按坠品过碳瑟爷潮叛狡漾倍握并书趋足审淮动宏供宰蹲架咬毫单剁蘑返进啼喘牡永讲掸铁疾劳挞砸瘦亲淘摊祝陆看拢波窝抬法匠辆蠕慕安蔡砒每刹脯热篇棠儡浩胸卵阂雌殴漠淮丁铆巧右舀脉闪欠俭臂克阿它阜生忍德珍雍憋暮湍擦娱薪周崔秀姿沦篙遇漫魏荔兢汛传梯掷乘亮作疚欧唐惺沈款驭勤诀睁硝陪
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7、析课题研究人：王晓国选送单位：渤海证券有限责任公司内容摘要股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益指标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生的委托代理问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。可是从目前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。在政策设计中，国务院国资委国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间，争议的焦点主要
8、集中在激励范围、激励幅度和激励的前置条件等三个方面。在企业实践中，激励的标的物不一,以期权激励的公司占比82.5%，采用限制性股票激励的仅为17.5%; 激励范围宽窄不一,伊利股份高管拥有60%奖励份额，中兴通讯激励对象以研发市场人员为主; 激励强度大小不一,激励比例最低的中信证券仅占总股本的0.74%，最高的达到了总股本的12%;行权条件相差5-30倍; 国有上市公司占比例仅为37.5%。产生了激励不当和缺乏长期激励的效率课题，需要对股权激励进行理论归纳、理论追溯和理论澄清，明确研究的对象、目标、方法和逻辑起点。本文将激励的股权看成是激励对象薪酬的一部分，纳入经济学研究范畴。股权激励问题的实
9、质是，回答代理人最优的薪酬水平和结构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取权。研究表明，最优激励机制存在定理、实现定理和决定定理回答了激励机制的激励结构、激励水平和激励实现机制等3个基本问题，构成了最优激励机制理论框架。代理人的最优薪酬结构取决于代理人的风险偏好、收入预期，与其工作能力和生产函数无关；风险厌恶程度较高的代理人适宜主要运用货币工资激励，反之亦反。代理人的最优股权激励水平取决于代理人的风险偏好、收入预期、工作能力和生产函数。而且有如下规律，（1）代理人的报酬有最优的报酬结构，委托人激励代理人有最优的股权激励水平。（2）最优激励机制实现途径是，委托人设置最优的报
10、酬水平激励代理人，代理人选择最优激励结构充分发挥工作积极性，实现公司价值的最大化。（3）最优的激励结构取决于代理人的收入偏好，与代理人的工作能力无关。最优的激励水平不仅取决于代理人的收入偏好，而且取决于代理人的工作能力。设计最优的激励水平要充分首先考虑最优的激励结构，再考虑代理人的生产函数。最优激励机制基本理论回答了要不要激励和如何激励问题，为激励机制的设计提供了理论指导，并提出如下政策建议，（1）现行的政策设计和企业实践还有较大的提升空间，主要表现在理论依据不实、制度设计的权变性和相关政策的冲突性。解决的办法是，择机调整激励对象的时机应为改革边际收益等于边际成本之时；激励强度不再与公司总股本
11、等资本存量挂钩，不再前置设立薪酬委员会和达到业绩底线标准，回归单一的生产能力标准。（2）目前股权激励的强度不宜太大。目前我国居民的风险厌恶程度较高，尤其是国有企业的员工。根据股权激励的决定定理，最优的激励结构取决于代理人的收入偏好，风险厌恶程度较高的代理人适宜主要运用货币工资激励，因此起步阶段，股权激励强度不宜太大。（3）股权激励要充分考虑行业特性和岗位特点。根据激励机制决定定理，最优的激励水平取决于代理人的工作能力，不同行业的生产力水平差异明显，高科技企业和知识型企业的股权激励水平应该较高；不同岗位的劳动生产率差距较大，高管人员和普通员工的股权激励水平应该拉开差距，而不是对普通员工的不实行股
12、权激励。（4）股权激励要动态考虑宏观经济环境和具体的市场特征。根据最优激励机制定理，在我国宏观经济进入又好又快发展新阶段，外部系统风险较小的情况下，垄断性的国有企业经营风险也较小，股权激励强度不宜很大。相反，处于新兴加转轨市场的证券公司，本身又是经营管理风险的中介机构，又还没有改变靠天吃饭的盈利模式，股权激励强度适宜大些。目 录1 当前上市公司股权激励的主要分歧51.1 我国的基本实践51.2 政策设计的主要分歧71.3 企业实践的主要分歧82 研究设计 122.1 股权激励需要解决的几个主要问题 132.2 股权激励问题的研究评述 132.3 股权激励有待解决的问题 142.4 本文的研究设
13、计 163 理论模型 173.1 代理人的效用函数 173.2 委托人的效用函数 183.3 短期报酬和长期报酬的最优解 193.4 激励机制设计的基本理论 214 案例分析 224.1 激励对象问题分析 224.2 激励强度问题分析 235 结论与建议 26上市公司股权激励的分歧：理论模型和案例分析股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益指标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生的委托代理
14、问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。可是从目前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。1 当前上市公司股权激励的主要分歧1.1 我国的基本实践国有企业改革一直是我国经济体制改革的中心环节。但在实践中，政府将经理人收入与企业职工工资水平挂钩，严格管制经理人收入水平。1986年，国务院发布的国务院关于深化企业改革增强企业活力的若干规定明确：“凡全面完成任期年度目标的经营者个人收入可以高出职工收入的1-3倍，做出突出贡献的还可以再高一些”。1988年国务院发布的全民所有制工业企业承包经营责任制暂行条例和1992年劳动部、国务院经济贸易办公室发布的关干改进完善全民所
15、有制企业经营者收入分配办法的意见进一步规定，全面完成任期内承包经营合同年度指标的；经营者年收入可高于本企业职工年人均收入，一般不超过1倍；达到省内同行业先进水平或超过本企业历史最好水平的，可高于l2倍；居全国同行业领先地位的，可高于23倍。这些文件至今仍是当前确定大多数国有企业经营者收入的主要政策依据。1999年9月召开的党的十五届四中全会就国有企业改革和发展若干重大问题作出决定，明确“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制。，少数企业试行经理(厂长)年薪制、持有股权等分配方式，及时总结经验，但不要刮风”。这是中央第一次明确将“持有股权”作为激励方式。2000年，劳动和社会保障部发布进一步深化企业内部分配制度改革的指导意见，规定 “经营者持股数额”以本企业职工平均持股数的51
